調研記錄之石藥集團的財務思考
石藥集團（1093.HK）是一家鼎鼎有名的醫藥公司，能夠參觀這樣一家上市公司並參與交流會是十分值得的。
1.固定資產折舊情況
9月4日上午，我們幾位球友在石藥集團數位高管的接待下，依次參觀了恩必普針劑生產車間、歐來寧生產車間、玄寧生產車間等廠房。據高管們介紹，車間內洗瓶、灌裝、壓蓋等設備主要為BOSCH等德式機器，而分揀設備則進口自意大利。
事先觀察財報時我就發現：截至2019年，石藥集團非流動資產中的“物業、廠房及設備”的金額為84.59億元，佔總資產的比例高達61.76%。如果我們參考可比同行上市公司恆瑞醫藥（600276.SH），可推測出石藥的機器設備在固定資產中所佔的比例大概率也會較高。因此我關心的第一類問題也與此有關，即“折舊年限結束後僅剩餘殘值的機器設備是否仍能使用？”
對於該問題，石藥集團高管在下午的交流會上回複稱，廠房設備因為是從博世進口，質量較好，公司僅需日常維護或定期更換部分零部件即可，設備即使超過折舊年限依然可用，如廠區裏2003年投產的設備迄今仍在有效使用。由此可見，石藥集團對固定資產的折舊政策是比較保守的，這會使其利潤更加實在。
2.利潤的回顧與展望
接下來我關注的焦點問題是利潤表方面。最初的提問肯定與營業收入有關，即上市公司2019年各個產品的收入情況。（注：之所以沒問更早以前的數據，是因為石藥集團前幾年各個產品的收入情況可以通過國信證券的一篇研報得知。）以下是我根據公司年報預先整理出來的2017 -2019年分類收入情況，請讀者注意人民幣與港元的本幣變更。
由此可見，偏週期產品的維生素C，以及抗生素、咖啡因及其他等原料藥並非石藥集團的主打產品，我們對於這部分產品關注度很低。因此，以創新藥、普藥為主的成藥是我們極度關注的，而創新藥尤其是抗腫瘤藥物又是其中的重中之重，可謂石藥集團未來的核心產品。以下是我根據研報及公司提供的數據整理出來的2017-2019年成藥收入情況：
再結合2020年上半年數據，我做了一個銷售增長率的示意圖：
由此可見，主治腦卒中的恩必普是一個比較穩定增長的產品。據石藥集團高管們介紹，廠區內恩必普生產車間的設計產能為1億支/年，目前僅建設完成一期工程，產能約為3400萬支/年；二期工程或於明年年初建設完成，屆時可釋放其餘全部產能。
至於歐來寧與玄寧，我們對前者的關注度可能不會太高，玄寧則不然，這是中國獨家產品、第一個獲美國FDA完全批准的中國新藥，我們可以期盼它在美國市場帶來回報。
因此，我們的主要精力還是投放在抗腫瘤藥物方面，其中即是傑出代表主要有多美素、津優力、克艾力，我們可以看到這類產品為石藥集團貢獻了主要的銷售額增速，我們也可以預計這些產品至少在短期內仍可以為上市公司銷售額增長帶來極大助力。
當然，任何產品都會有銷售額峯值，故而新產品將是上市公司確保銷售收入及利潤增速的主要原因。據石藥集團提供的資料，截至2020年上半年，石藥集團在研小分子創新藥40餘項，16項處於臨牀研究階段，其中3項處於III期/註冊臨牀階段，20餘項處於臨牀前研究階段；在研大分子創新藥50餘項，13項處於臨牀研究階段，其中3項註冊臨牀，40餘項處於臨牀前研究階段；已研究新型製劑20餘項，1項待批准生產， 11項正在進行臨牀研究，10餘項正在進行臨牀前研究（見圖2）。
石藥集團高管認為，在眾多候選創新藥中，銷售峯值可達20-30億元的產品或有十幾個之多。其中，上市公司比較看重的兩款產品分別為鹽酸米託蒽醌脂質體注射液、伊立替康脂質體注射液（中國及美國），前者由石家莊研發中心研製，針對外周T細胞淋巴瘤的有效率在60%以上，年銷售峯值未來或在100億元以上；後者則主要針對胰腺癌，是上市公司唯一轉移專利權給美國的新型產品。
3.銷售費用與研發費用
我在考察藥企的期間費用時，會格外關注銷售費用與研發費用。僅以二者金額與營業收入去做比較似乎得不出有別於同行太有用的信息，因此二者費用（尤其是研發費用）的明細構成就很值得我們關注了。據石藥集團高管透露，以2019年的研發費用為例，臨牀約投入5個億，項目引進約投入5個億，美國研發中心約投入2個億，其他研究費用約5個億。
僅通過費用構成，我們還無法看出什麼，於是我接下來的關注點為近幾年研發人員的變化情況。據石藥集團透露，上市公司2017年至2019年的研發人員數量分別為1500餘人、1500餘人、1800餘人，2020年上半年研發人員數量則為2000餘人；近一年及一期，研發人員數量明顯增長的主因繫上市公司大量招聘臨牀人員，且今明兩年上市公司臨牀人員人數有望分別達到700人、1000人（截至2020年上半年的人數為500人），這可以加快上市公司臨牀試驗的速度。
再接下來，我關心的是銷售人員和研發人員的薪酬情況，因為我比較偏愛那種重視研發人員更多一點的上市公司。怎麼看偏愛程度呢？人均薪酬是一個比較直觀的考察點。
我先問了銷售人員2019年的人均薪酬情況，石藥集團高管稱很難給出一個確切的數字，但提供了兩點信息，其一是銷售人員的薪金支出在銷售費用中佔比為個位數，其二是銷售人員約6000-7000人，月薪普遍為數千元。這兩個數據我計算後比較了下，基本可以互相印證，應該是沒問題的。
隨後我又問了研發人員2019年的人均薪酬情況，石藥集團的高管稱，剛畢業的本科生年收入大概可以拿到七八萬元，而剛入職的博士生年收入大概可以達到二三十萬元的水平，此後隨着研究的不斷深入，研發人員的薪酬還會不斷提升。由此可見，石藥集團還是相對比較重視研發人員的。
最後，我又大致問了問研發團隊的畢業院校構成情況。據介紹，研發人員主要來自國內外醫學、藥學對口重點院校或國內重點綜合院校畢業的學生，海外研發中心的研發人員大都畢業於國外名校，很多在默克、施貴寶等大藥企有多年的研發經驗。研發人員薪酬執行管理、專業雙通道，主要根據管理層級、專業層級、工作業績等，給予市場化的薪酬。此外，研發人員學歷構成也具有優勢，其中12-13%為博士學歷，碩士及以上學歷佔比超過70%，可為上市公司強大研發能力提供堅強後盾。
4.非財務方面的雜談
在交流會的最後，雪球大V博實詢問了石藥集團的企業文化。副總裁孫聚民向我們介紹道，“企業文化着重於‘嚴細實快’，‘實在’是石藥人身上最明顯的標籤，在做事上老闆強調結果導向。”
實際上，石藥人不僅在言語上向我們描述了自己的情懷，還在午餐招待時以實際行動向我們展示了他們的美德。我們球友一行人受邀在石藥集團的內部餐廳用餐，每一盤菜旁邊都有一個公筷或公勺，這是響應了國家衞生健康委提出將“分餐制”形成制度推廣倡導人們養成文明用餐習慣的建議。此外，餐桌上的菜品非常豐富，但每樣菜品的量都剛剛好，恰好足夠幾人所需又不浪費，這又響應了CORE近日對制止餐飲浪費行為的倡議。當然，也可能石藥集團的這些餐桌上的行為規範早已有之，那就更值得稱讚了。
總體來説，我認為石藥集團是一家非常值得投資的企業，甚至可躋身我參加雪球調研所遇到過的優秀公司前列。這家公司已被我納入自選股票池中並重點關注，未來我將有可能擇機買入其股票。
@江輝-價值遠航 @博實 @鳳凰投資山莊 @玉山落雨 @長安衞公
$石藥集團(01093)$ $恆瑞醫藥(SH600276)$ $中國生物製藥(01177)$
@今日話題 @雪球調研團
/xz