中華網財經訊，1月28日，第十八屆發審委2021年第14次工作會議結果顯示，廣州九恆條碼股份有限公司（以下簡稱“九恆條碼”）首發未通過。九恆條碼擬於滬市主板上市，本次公開發行的股份不超過2,125.5628萬股，募集資金5.45億元，保薦機構為東興證券。
資料顯示，九恆條碼主營快遞物流應用材料產品的研發、生產和銷售業務，是快遞物流應用材料整體解決方案提供商，公司產品涵蓋電子面單、快遞運單及快遞包裝材料等全系列快遞物流應用材料產品。
公司控股股東、實際控制人為沈雲立，截至最新招股説明書籤署日，沈雲立實際控制公司的股權比例為51.90%。
九恆條碼本次公開發行的股份不超過2,125.5628萬股，佔發行後總股本比例不低於25%。IPO保薦機構為東興證券，發行人會計師為信永中和，律師為金杜。
九恆條碼此次IPO擬募集資金5.45億元，用於不乾膠產品生產基地項目、技術研發中心及信息系統升級項目及補充流動資金項目。
主要產品銷售下降，快遞運單收入縮水近8成
公司2019年營業收入增速大降。2018年、2019年，公司營業收入增速分別為42.99%、5.47%。2017年、2018年、2019年，九恆條碼實現營業收入分別為99,004.42萬元、141,563.81萬元、149,313.34萬元。
公司2019年淨利潤增速下滑。2018年、2019年，公司淨利潤增速分別為230.01%、-33.66%。2017年、2018年、2019年，九恆條碼實現淨利潤分別為3,107.02萬元、10,253.60萬元、6,802.30萬元。
九恆條碼快遞運單銷售收入縮水近8成，產量與銷量齊降。報告期內，九恆條碼快遞運單銷售金額為22,704.52萬元、10,954.56萬元、5043.94萬元，佔快遞物流應用材料系列產品銷售收入比例分別為28.50%、8.98%、3.88%。2018年、2019年，九恆條碼快遞運單銷售金額增速分別為-51.75%、-53.96%。對比2017年的銷售金額，九恆條碼2019年快遞運單的業務收入已縮水近78%。
公司主要產品銷售價格下降。2017年、2018年、2019年，九恆條碼的電子面單收入佔主營業務收入比例分別為32.48%、48.63%、49.46%。2019年，電子面單單價下滑15.01%。2017年、2018年、2019年，九恆條碼電子面單單價（元/㎡）分別為2.812、2.838、2.412。
九恆條碼錶示，公司快遞運單產量與銷量出現了下降，2017年到2019年，快遞運單產量從282,591.31萬份下降到46,713.85萬份，銷量從243,355.67萬份下降到87,150.19萬份，快遞運單銷售收入佔營業收入的比例從22.93%下降到3.38%；公司也根據市場需求的變化，逐步擴大電子面單的生產，減少快遞運單的生產。
毛利率連降，應收賬款逐年上升
公司毛利率連降。2017年、2018年、2019年，九恆條碼主營業務毛利率為24.39%、21.12%、19.52%。值得注意的是，九恆條碼攜低毛利募投項目衝關IPO。此次公司募投項目之一為“3.2億元用於不乾膠產品生產基地項目”。2017年、2018年、2019年，不乾膠材料系列產品毛利率分別為10.66%、9.87、7.76%。不乾膠材料系列產品是九恆條碼毛利最低的產品。
公司應收賬款逐年上升，應收賬款週轉率低於同行業可比公司均值。2017年末、2018年末、2019年末，九恆條碼應收賬款餘額分別為29,398.10萬元、36,853.96萬元、50,188.65萬元，佔同期營業收入的比例分別為29.69%、26.03%、33.61%。其中，壞賬準備分別為2366.74萬元、2630.58萬元、3633.19萬元。2017年、2018年、2019年，九恆條碼應收賬款週轉率（次）分別為3.52、4.27、3.43，同行業可比公司應收賬款週轉率（次）平均值分別為4.68、5.01、5.04。
霖格集團系公司長期合作客户，作為九恆條碼拓展海外業務的重要客户來源，其主要代DHL、馬來西亞郵政等客户採購公司商品。2017年末、2018年末、2019年末，公司應收賬款主要客户中，霖格集團分別位居第一、第一、第二。
報告期內，霖格集團每年回款金額低於銷售金額。截至報告期期末，九恆條碼對霖格集團應收賬款期末餘額為7665.95萬元，公司根據企業會計準則及公司會計政策的規定，按預期信用損失率計提壞賬準備1311.74萬元。截至2020年4月10日，九恆條碼期後收回霖格集團貨款1447.69萬元，佔對霖格集團應收賬款期末餘額的比例為18.88%。
估值“跌宕起伏”，問詢牽出對賭往事
公司估值“跌宕起伏”。據國際金融報，在短短20天內，九恆條碼的出資額的價格跌宕起伏，先是5天內增長了22.6%，然後是8天后下降18.44%，再又7天之後猛增長152.05%。2016年5月2日，沈雁將持有九恆條碼2.08%的股權轉讓給永州恆勁；1.74%的股權轉讓給永州恆通；1.18%的股權轉讓給永州恆盛，轉讓價格為4.38元/出資額。2016年5月7日，倪樂、郭文蘭、永州恆佳以5.37元/出資額的價格入股了九恆條碼，其中倪樂、郭文蘭、永州恆佳此前均未出現在九恆條碼的股東名單中。2016年5月15日，沈雁將持有九恆條碼0.11%的股權轉讓給永州恆通；0.56%的股權轉讓給永州恆盛，轉讓價格為4.38元/出資額。到了2016年5月22日，珠海乾亨以11.04元/出資額的價格入股九恆條碼。
九恆條碼於2019年6月20日報送招股書申報稿，2020年4月21日更新報送招股書申報稿。在最初披露的招股書中，九恆條碼並未提及涉及對賭的相關內容。證監會的問詢牽出九恆條碼的對賭往事。
招股書顯示，九恆條碼歷次股權變動過程中，珠海乾亨、王力羣、廣發信德、寧波約拿、廣發乾和、章海波、廣東粵科、廣州粵科投資公司時曾簽署涉及業績對賭、股份回售等特殊條款的協議。
據投資者網，這些對賭均已觸發業績補償條款，與珠海乾亨、王力羣、廣發信德及寧波約拿等較早簽署的對賭協議還觸發了回購條款。不過，2019年6月為了能順利申報IPO，以上的對賭協議均已終止。
值得注意的是，招股書指出，王力羣、寧波約拿、章海波、廣州粵科、廣東粵科簽署的解除協議中約定了公司出現首次公開發行股票申報後主動撤回、未被受理、終止審核、被否決、核准文件到期後未成功發行的情形時，則解除協議自動終止。
關聯關係錯綜複雜，疑似利益輸送
據中國產業經濟信息網，九恆條碼關聯關係錯綜複雜疑似利益輸送。根據招股書披露，廣州佳印是九恆條碼的實控人沈雲立的侄子沈程主持股10%並擔任法定代表人的公司，為九恆條碼的關聯方。廣州佳印的經營對九恆條碼嚴重依賴，九恆條碼與廣州佳印之間的交易存在眾多疑問。此外，九恆條碼與東莞市擁城電子有限公司和東莞添城紙業有限公司這兩家公司的關係也比較複雜。
廣州佳印是九恆條碼2016年的年度第五大供應商，當年九恆條碼向廣州佳印採購了1780.98萬元的熱熔膠，佔比達到3.45%。而當年廣州佳印全年銷售總額為2235.92萬元，也就是説，九恆條碼貢獻了廣州佳印2016年80%左右的業務。
值得一提的是，九恆條碼於2016年向廣州佳印銷售了27.36萬元的離型紙及印刷品，當年並無應收賬款；而2017年，公司對廣州佳印存在115.38萬元的應收賬款。根據關聯交易的披露，九恆條碼在2017年並未對關聯方廣州佳印有任何的關聯銷售，這一年卻又產生了115.38萬元的應收賬款。
從股權關係上看，自然人李擁持有東莞添城紙業有限公司80%股權。東莞添城紙業有限公司是九恆條碼2017年度第四大供應商，當年九恆條碼向添城紙業採購了3439.21萬元，佔比達到4.73%。
添城紙業成立於2016年10月20日，在2017年成為九恆條碼的前五大供應商之一，2018年和2019年沒有進入前五大。2016年，添城紙業的銷售額為249萬元；2017年，添城紙業年度銷售額增長至3739萬元。
由此可見，除了九恆條碼外，當年添城紙業僅銷售約300萬元，其業務也是靠九恆條碼撐起來的。
另外，李擁持股100%的東莞市擁城電子有限公司也一度是九恆條碼的供應商，2011年到2012年，公司陸續向擁城電子採購無碳紙、雙膠紙等紙類原材料，合計金額為2419.78萬元，之後公司未向擁城電子進行採購。
發審委會議提出詢問的主要問題
1、添城紙業成立後短期內成為發行人2017年度第四大供應商，2018年底註銷，添城紙業及擁城電子控股股東李擁持股或任職的多家公司與發行人實際控制人及其配偶存在股權或合作關係；公司、實際控制人及其配偶與供應商、客户等存在大額資金往來等問題。請發行人代表：（1）結合發行人實控人與李擁合作情況，説明李擁與發行人及其實際控制人、大股東、董監高是否存在關聯關係或其他利益安排，李擁及其持股或任職的企業與發行人、發行人實際控制人及其配偶、發行人客户或供應商是否存在資金往來；（2）説明添城紙業成立後短期內即成為發行人主要供應商、後又註銷的原因，是否存在重大違法違規；（3）説明發行人不直接向擁城電子及其實際控制人借款而通過其代採購原材料形成長期未歸還應付賬款的商業合理性，上述形成的應付賬款餘額是否具有對應的材料採購物流、發票及實物出入庫單據支持；（4）説明申報期及報告期發行人實際控制人配偶與供應商擁城電子、客户廣州泛美、李廣生資金往來原因、合理性、必要性，是否通過資金往來進行利益輸送；（5）説明發行人採購、銷售收入的真實性，與供應商、客户之間是否存在異常資金往來或其他利益安排。請保薦代表人説明核查依據、過程，並發表明確核查意見。
2、報告期各期末發行人應收賬款及逾期金額較大，主要逾期客户為霖格集團，發行人對該客户按照賬齡計提壞賬。請發行人代表：（1）説明霖格集團應收款項賬齡劃分是否準確、合理，在霖格集團逾期賬款持續增加的情況下，僅按普通賬齡法計提減值準備的依據是否足夠充分，未列入單獨評估信用風險的原因及合理性，是否存在少計提壞賬準備調節利潤的情形；（2）結合霖格集團的實際經營狀況及財務狀況，説明在報告期每年客户回款金額低於銷售金額的情況下，發行人仍然持續與其發生大額銷售的商業合理性，截至目前發行人與對方客户還款計劃的執行進展與可實現性；（3）説明發行人與霖格集團以及霖格集團與DHL、馬來西亞郵政的合作是否存在不確定性。請保薦代表人説明核查依據、過程，並發表明確核查意見。
3、請發行人代表説明：（1）報告期發行人主營業務毛利率波動較大的原因；（2）經營活動產生的現金流量淨額波動較大，且與同期淨利潤不匹配的原因及合理性；（3）2019年用電量與營業收入不匹配的原因及合理性。請保薦代表人説明核查依據、過程，並發表明確核查意見。
4、2016年至2018年發行人股權變動過程中，發行人與珠海乾亨、王力羣、廣發信德、寧波約拿、廣發乾和、章海波、廣東粵科、廣州粵科投資公司曾簽署涉及業績對賭、股份回售等特殊條款的協議。2019年5月至6月，各方分別簽署《補充協議》終止業績對賭、股份回售等條款。請發行人代表：（1）説明在已觸發業績對賭補償、股份回售條款的情形下，未執行特殊條款的原因及合理性；（2）結合上述協議的條款內容，説明各方股東結束以上特殊權益安排的時點，報告期內區分金融負債和權益工具的會計判斷依據；（3）結合2017年5月增資時特殊條款的約定，説明股權激勵授予股份公允價值與同期外部投資者投入價格之間產生差異的估值依據，重要假設和參數，估值結果是否合理；（4）説明上述投資方解除對賭協議的原因及真實性。請保薦代表人説明核查依據、過程，並發表明確核查意見。