人瑞人才發佈了一張喜憂參半的財報，憂慮者看到了利潤的大幅下降，樂觀者則看到了未來。
3月31日，人瑞人才(06919)披露2021年年度業績情況。具體而言，2021年，該公司營收為47.39億元，同比增長67.5%;經調整淨利潤由於最大客户流失導致毛利下降、研發和行政開支增加等原因影響，同比下降40.9%至1.08億元。同時，該公司的毛利率由2020年的9.6%下降至2021年的約5.3%，毛利由2020年的2.71億元下降至2.52億元。
從這份財報來看，有許多的好消息，譬如營收在快速增長，而新業務如數字技術和雲服務增長超出預期;也有壞消息，譬如淨利潤的下滑，毛利率幾近腰斬。
但是對於上海思芮的收購和未來的並表，還有在數字化專業服務市場的深耕，則讓外界的寄望是，人瑞人才2022年是否飛得更高?
當最大客户流失的影響逐漸散去，當股價還在消化這一信息使得股價達到谷底時，市場也在期待着人瑞人才的拐點時刻出現，而2021年的財報或是這樣的歷史三峽。
現在看來，2022年將是人瑞人才努力奔跑的起點，而我們可以從他2021年的財報裏窺斑知豹。
第一個認識:營收增速創下三年新高。
從1到100容易，但從100到200，卻是一個從量到質的過程。
2021年人瑞人才67.5%的增速，創下了三年新高，而2019-2020年，這兩個數據是41.57%、23.71%。如果按照企業發展的增速慣性，人瑞人才2021年應該增速略低，但卻在加速，更逼近2017-2018年的增速水平，而彼時其營收均在17億以下。
營收體量變大的同時，增速也保持着迅速增長的水平。這意味着，自2021年7月提出“二次創業”發展戰略後，經過不斷內生外延式拓展，人瑞人才的轉型計劃已經實現“質”的突破——即該公司堅持以科技驅動人力資源服務，並初步完成數字化專業服務戰略佈局。在此戰略佈局下，再疊加憑藉平台化、數字化、規模化的發展優勢，其營收才得以實現“量”的增長和“速”的突破，進而呈現一個健康高效的發展狀態。
第二個認識：毛利潤和毛利潤率下挫“事出有因”。
關於毛利及毛利率下降，人瑞人才在財報中解釋稱，主要三個原因：一是公司與一位主要客户簽訂新協議，每名綜合靈活用工員工應付的服務價格有較大調整，導致該協議下的項目毛利大幅下降;二是，互聯網行業的用工需求明顯減少，導致本集團的若干互聯網行業的客户用工需求的增長放緩，且應付本集團的服務費或服務溢價降低;三是，由於2021年下半年政策調整對在線教育行業的衝擊，導致本集團在該行業的客户用工需求及服務溢價受到較大影響。
由於“外因”互聯網行業用工需求增長放緩和“雙減政策”衝擊在線教育行業是整個靈活用工行業都會面臨的增長桎梏，所以這一衝擊具有普遍性，並不是人瑞人才毛利率下降的主因。與之相對的是,“內因”主要客户調整靈活用工合作協議恐怕才是該公司毛利率下降的主因。同時，這一主因也與之前市場面上傳出的人瑞人才大客户字節跳動將人力外包收回，幾近全部改為公司直聘，導致公司毛利及毛利潤下降的消息有所吻合。
由此，可以看到是，不論是外因還是內因，本質上並不是人瑞人才自身發展戰略引起的，因此其毛利率下滑的表現也是“事出有因，情有可原”的。
此外，因主要客户調整協議帶來短期毛利率下滑，對於人瑞人才而言，或許也不是什麼壞事。因為基於這一事件之後影響之後人瑞人才開始鋭意轉型，吹出“二次創業”和“多元化發展”的號角，在這些轉型動作的刺激下，該公司的內生性成長動能逐漸釋放，進而促使業績高質量增長。
第三個認識：前十大客户十分穩定，100萬以上合同續約率100%。
從客户結構來看，不包含該集團於2021年6月30日公告的一名主要客户的相關合約的收入的話，2021年人瑞人才的前十大客户佔比約為52%;而包含該集團於2021年6月30日公告的一名主要客户的相關合約的收入的話，該公司前十大客户佔比則達到71%。整體而言，該公司十大客户結構相對穩定。
另外，人瑞人才客户結構的“穩”還體現在另外兩大數據上——一是該公司100萬以上合同續約率約100%，收入有很強的疊加效應;二是合作年限較長，2019年至2021年其前十大客户平均合作年數為3.8年、4.9年及5.6年。
而除了客户結構穩定之外，從客户所處領域來看，人瑞人才在2021年優化客户結構，使得客户分佈範圍也特別廣泛。
財報數據披露，該公司作為眾多新經濟企業及行業知名領軍企業的戰略合作伙伴，2021年上半年之前 87.8%的客户是新經濟-互聯網公司，而2021年全年，按客户數量來看，在互聯網行業、高科技及高端製造行業、金融行業及其他行業的分佈佔比分別為23%、19%、19%及39%，可以看出其行業分佈更多元化。
基於上，不難看出，人瑞人才的整體客户結構是有處於“穩且廣”的水平，而這一客户結構水平也就意味着該公司所面臨的單一客户集中度風險較低。未來，隨着人瑞持續優化客户結構，聚焦多個行業重點大客户服務模式，在降低客户集中度風險的同時，該公司也進一步增強了抵禦行業波動的能力。
第四個認識：數字技術與雲服務、數字化運營及客服業務成公司增長新引擎。
拆分業務結構來看，人瑞人才的業務主要分為三個板塊：一是綜合靈活用工業務板塊;二是專業招聘板塊;三則是其他業務板塊。在這其中，為更好把握數字化發展機遇，響應企業用工需求及數字化轉型戰略需求，該公司又將綜合靈活用工業務板塊拆分成通用服務外包，數字技術與雲服務，數字化運營及客服三大業務分部。
不出所料的是，人瑞人才作為國內靈活用工行業的“龍頭”，其綜合靈活用工業務一如既往的是該公司核心收入來源。據財報數據披露，2021年，該公司綜合靈活用工業務錄得收入為46.2億元，佔總收入的比例達到97.5%，同比大增69.5%。另外，其綜合靈活用工員工人數則從2020年底的38,637人上升至2021年底的50,447人，增幅為30.6%。
在這其中，由綜合靈活用工業務拆分出來的數字技術與雲服務、數字化運營及客服這兩大分部業務迅猛的增速可謂引人矚目：據悉，2021年，該公司通用服務外包實現收入為42.6億元，同比增長66.3%，而數字技術與雲服務、數字化運營及客服收入則分別同比增長663.5%、73.4%，分別為約1億元、2.6億元。
鑑於數字技術與雲服務、數字化運營及客服收入的迅猛增長之勢，有充分的理由可以相信，隨着該公司不斷數字化轉型，這兩大分部業務有望成為該公司未來業績增長的新引擎。
這樣的判斷並非空穴來風。根據人瑞人才的預計，其2022年在數字技術與雲服務業務的收入增長8倍。也就是説，這一收入將在2022年達到8億元。
8億元的數字，在人瑞人才2022年總營收中佔據的比例或並不高，但最大的貢獻卻是在毛利率和淨利潤兩端肉眼可見的提升貢獻。
據智通財經APP瞭解，數字技術與雲服務業務的行業毛利率是15-25%。倘是以最低值的15%計算，則達到1.2億元，約等於人瑞人才2021年毛利潤的一半;倘是以25%計算，則為2億元，達到人瑞人才2021年毛利潤的80%。
淨利潤和毛利潤的大擴張，由此帶來的就是人瑞人才在PE、PE甚至是ROE上多項財務指標的改變，及由此延伸的估值體系的變化。
第五個認識：數字化戰略的“內生外延”拓展，促使公司邁入“第二增長曲線”。
需要指出的是，人瑞人才與數字化相關業務實現爆發式增長實際上與該公司在數字化戰略上的“內生外延”不無關係。
內生方面，2021年，該公司推出出OC SaaS服務瑞享雲，這是國內首個定位組織能力數字化管理的雲平台，亦被視為該公司二次創業的“開啓動作”，從而進一步加速了人瑞的數字化轉型;外拓方面，2021年，該公司還戰略收購上海思芮，加碼數字化人才佈局;戰略收購江南金科及上海領時，為金融行業數字化轉型提供人才動能;此外，還相繼戰略投資庫茂機器人、投資迅騰集團等企業，進一步完善在數字化業務上的佈局。
從上述業務動作來看，不難發現，隨着人瑞人才在數字化轉型上的“內生外延”式拓展，該公司在進一步完善數字化及人才生態鏈佈局的同時，還為其數字化相關業務提供了增長動能，從而加快該公司邁入“第二增長曲線”的態勢。
（備註:人瑞人才的三大增長曲線）
就拿一個具體的案例——人瑞人才收購上海思芮46%股權的動作來説，其帶來的增長效應是極為明顯的。
智通財經APP觀察到，上海思芮是一家專注於信息技術及數字化人才服務的提供商，目前業務覆蓋全國逾80個城市，為超過160名客户提供專業的信息技術及數字化人才服務，並有近3,800名軟件開發與技術服務人員。2021年，該公司未經審計收入約為7.2億元、未經審計税後利潤為6180萬元。對於人瑞人才而言，這是一筆可以看得見的收入和利潤增量，甚至於惠及到2022年、2023年、2024年。
如果説上述確定性收入是看得見的增量，收購上海思芮還有看不見的增量優勢。上海思芮優秀的客户拓展能力、專業的信息技術及軟件外包開發能力，在豐富人瑞人才的客户矩陣之餘，還可以與人瑞的一體化技術解決方案及人力資源供應鏈方面快速實現業務協同效應，從而進一步幫人瑞拓展公司的“第二增長曲線。”
第六個認識：成長確定性顯著下，估值上行空間可期。
結合前面的“五個認識”來看，在收入高質量增長、新增長引擎現象、前十大客户結構穩定等多方面因素的作用下，人瑞人才後續的成長性顯然是毋庸置疑的。
不過，值得注意的，與成長確定性不太相符的則是人瑞人才被低估了的投資價值：截至3月29日，該公司市盈率TTM僅有5.41倍，市淨率0.91倍,作為靈活用工的龍頭企業之一，該公司的投資價值顯然是被低估了。
未來，隨着人瑞的人才供應鏈建設與新客户拓展進一步助力業績穩定與增長，數字化轉型漸入佳境幫助公司邁入“第二增長曲線”，有充分的理由可以相信，在公司的高成長性作用下，人瑞人才的估值將打開上行空間，邁入新的台階。