東興證券：給予來伊份增持評級

2022-02-23東興證券股份有限公司孟斯碩,王潔婷,韋香怡對來伊份進行研究併發布了研究報告《多管齊下，靜待突破》，本報告對來伊份給出增持評級，當前股價為12.47元。

來伊份(603777)

公司直營為主，加速佈局加盟店，各渠道毛利率穩中有升。公司是一家經營自主品牌的休閒食品全渠道運營商，產品主要覆蓋堅果炒貨、肉類零食、糕點餅乾等10大核心品類，約800餘款產品。公司以直營開店為主，2020年直營收入佔比達到76%。2021年公司加速加盟門店的拓張，加盟業務佔比快速提升。由於直營門店毛利率較高，隨着加盟和其他渠道佔比提升，公司毛利率合理下降，但各渠道毛利率穩中有升。

休閒食品仍然具備較高增長空間及增速。2015-2020年我國休閒零食5年CAGR為12%，但人均消費量不及日本一半，約為美國的1/6，類比日本，我國休閒食品規模有望在未來30年均維持較高增速。其中，休閒滷製品、烘焙糕點、堅果炒貨增速較快，龍頭企業具有原料來源、研發、渠道等方面的優勢，隨着零食消費對產品品質和多樣性方面要求的提升，行業市場份額有望進一步向龍頭企業集中。A股休閒食品上市公司均在堅果炒貨等高增長賽道上重點佈局。

公司積極順應行業發展趨勢，多管齊下靜待突破：

公司重點開拓加盟業務。通過加盟方式拓店有利於獲取優勢點位、適應當地發展並加快拓店速度。公司正在快速開拓加盟業務，其中下半年加速開店，預計今年新增加盟門店600家左右。假設2022年公司新開800家加盟店，單店收入為蘇州收入水平的80%，公司加盟批發毛利率降低到15%，則測算新增的800家加盟店能夠給公司帶來5.06億元營業收入和7584萬元毛利潤。

多種方式提升單店收入水平：（1）聚焦消費能力較強的地區，大力開拓江蘇、廣東加盟業務。在過去的幾年來伊份業績表現不佳，我們認為主要是因為滬內開店逐漸飽和，滬外開店效率及單店收入低所致。未來，來伊份將聚焦江蘇、廣東等相對發達地區，平均單店收入有望提高。

（2）社團引流，提升單店收入。目前公司主要通過上海直營門店推廣社區團業務，以來伊份APP作為主要流量入口，探索通過企業微信社羣與顧客進行互動，最後將客户導流到線下直營門店提貨點。我們認為社區團購能夠給門店引流，增加復購率，提升單店收入水平。

（3）單店模型存在改善空間。來伊份直營店的坪效與良品鋪子相當，但來伊份店鋪面積較小，因此單店收入較低，如果能夠適當增加單店面積，雖然對坪效略有影響，但單店收入和利潤有望提升。

盈利預測與建議：預測公司2021-2023年收入分別為42.41/50.05/54.63億元,分別同比增長5.33%/18.01%/9.16%；歸母淨利潤分別為0.24/0.27/0.71億元，同比增長136.76%/13.02%/163.23%，2021-2023年對應PE分別為173/153/58倍，對應PEG分別為1.26/11.74/0.36。首次覆蓋，給予“推薦”評級。

風險提示：公司團購業務及加盟業務開展不及預期；銷售費用投放效果不及預期；疫情後周期，整體消費水平下降；產品質量風險。

該股最近90天內共有1家機構給出評級，買入評級1家。證券之星估值分析工具顯示，來伊份（603777）好公司評級為2.5星，好價格評級為2星，估值綜合評級為2星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)

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