“風口來了豬都能上天，更別説有翅膀的雞了”。
2019年，家禽產業鏈迎來了歷史性的高景氣度，趁行業東風再起，家禽產業鏈上的公司無不希望搶灘登陸資本市場。近期，證監會正式披露了春雪食品的招股説明書，公司擬在上交所主板上市。
尷尬的是，在當前時間節點春雪食品選擇衝擊資本市場，似乎已是逆風而上了。
【供求改變，讓超強雞週期戛然而止】
供需關係是市場經濟運行的重要推手，養殖企業具有明顯的週期性特徵，其實在本質上也是供需格局的變化造成的。過去幾年，國內家禽行業經歷了一輪景氣上行的超強雞週期。
2016年，美國出現禽流感，國內的封關措施使得我國祖代雞引進受限，供給端限制了產能的擴張。而2018年需求端出現快速提升，非洲豬瘟爆發以後，雞肉銷量的提振本質上是源於對豬肉的替代。供給有限而需求大增，超強雞週期就此開啓，2019年雞肉價格最高的時候達到了2016年低點時的三倍。
進入2020年之後，超強雞週期卻戛然而止，背後的核心原因正是供需格局的轉變。
從需求角度看，生豬養殖行業在前年10月份已經開啓補欄行情，從補欄確認到最後釋放產能大約需要10個月左右的時間。所以到去年下半年，隨着生豬產能逐步恢復，雞肉的替代性價值大大削弱。
從供給角度看，行業景氣度提升也促使養殖企業快速擴大產能。事實上，已上市的家禽養殖企業從去年開始頻繁發佈擴產計劃。
2019年8月份，仙壇股份發佈公告稱公司將推行建設“年產1.2億羽肉雞產業生態項目”，而這一新項目的投產將使得公司的產能接近實現翻倍的增長。益生股份也在此前發佈公告，公司將在東營市新建生態農林場項目，該項目的設計目標產能為年產雞肉及其產品20萬噸。
畜牧業協會數據顯示，2019年，我國商品白羽肉雞、黃羽肉雞出欄量分別同比增加約5億隻和10億隻。進入去年下半年，儘管行業產能已經明顯出現過剩，但民和股份依然堅持定增，募集的資金依然是用於擴產。
需求下降，供給大幅提升，帶來的直接後果就是家禽產業的週期性回落。農業農村部數據顯示，去年前三季度，肉雞出欄同比增長5.2%，比近5年的平均水平高9.8%，但全國集貿市場白條雞交易量卻同比下降15.8%。2020年1—10月，全國大肉食雞均價3.54元/斤，同比跌幅達到25.94%。
另一方面，A股家禽養殖企業的三季報幾乎無一例外，業績全部出現大幅下滑，這或許直接宣告了此輪雞週期的終結。
【以財報為尺，丈量春雪食品的過去和未來】
作為家禽養殖產業鏈上的企業，春雪食品也自然會受到雞週期的影響。招股書顯示，從2017年至2019年，春雪食品營收的年化複合增長率達到20.78%，歸母淨利潤的年化複合增長率達到33.94%，利潤的增長速度遠遠高於營收的速度。
需要注意的是，春雪食品2020年上半年的歸母淨利潤為9720.77萬元，乍一看幾乎和前年利潤持平，但其中有4894萬元來自於資產處置收益。如果剔除這部分收益，那麼由經營所產生的利潤並沒有得到提升。
春雪食品主營業務收入主要來源於調理品和生鮮品，二者佔主營業務收入的比例逐年集中，其中調理品銷售收入到2020年H1已經達到55.07%。
但是，2020年上半年，受到雞週期下行的影響，春雪食品的調理品和生鮮品均出現了單價的下滑。根據招股書，公司調理品銷售單價同比下滑5.21%，生鮮品銷售單價同比下滑9.19%。與此同時，在銷量同樣不景氣的背景下，兩大主力產品的收入在上半年也均出現下滑。
而從經營的角度出發，春雪食品未來有三大隱憂值得引起重視。
首先便是原材料的成本存在繼續抬升的風險。飼料的主要原料是玉米、豆粕，二者佔飼料成本比例約70%，而飼料成本在生產總成本中佔較高。去年疫情疊加自然災害的影響使得全球範圍內糧食供應一度陷入緊張，部分國家直接限制糧食出口，國內糧食也出現了不同程度的提價。截至2020年10月，現貨玉米的均價最高超過2600元/噸，創下了近4年以來新高。
所以，玉米價格的攀升直接增加了春雪食品的成本，如果後續供需格局不能緩和，那麼勢必會繼續對成本端施壓。
其次，春雪食品是一體化產業鏈的經營模式，其商品代肉雞自己養殖，生產模式為“公司+基地”的委託養殖模式，而委託養殖的農户的防疫能力弱。
非洲豬瘟爆發之後，受到重創的大多就是這些防疫能力和措施薄弱的中小養殖户。春雪食品在招股書中也提示公司所採用的委託養殖模式存在活禽感染疫病的風險。
最後，短期償債能力的不足是春雪食品面臨的一個棘手問題。截止到2020H1，公司賬上的貨幣資金為1.42億元，其中還有9389.38萬元的受限資金，而同期的短期借款卻高達3.21億元，短期償債壓力可見一斑。
【大幅落後行業均值】
同行對標是衡量一家企業投資價值的重要手段，在家禽養殖行業內，市值觀察選擇將聖農發展、仙壇股份、大成食品、鳳祥股份作為春雪食品可比公司。
先來對比各公司的盈利能力，2017—2020年H1，春雪食品生鮮品的毛利率分別為10.15%、13.07%、11.35%、10.98%，而同期可比公司的平均值分別為6.33%、14.32%、25.90%、16.85%。從數據中可以直觀的發現，自2018年開始，春雪食品就被同行甩在了後面，其中的根本原因是春雪食品不涉足雛雞領域，公司雛雞以外購的方式獲得。2018年之後，雛雞因為供不應求而大幅度漲價，可比公司的利潤空間大大擴張，但這對於春雪食品來説卻是成本的攀升。
報告期內春雪食品調理品的毛利率分別為20.58%、19.98%、19.55%、18.09%，呈現逐年單邊下滑的趨勢，而同期行業可比公司的均值分別為16.86%、17.65%、25.60%、22.36%，已經逐步實現了對春雪食品的超越。
繼續對比周轉能力，2017—2020年H1，春雪食品的應收賬款週轉率分別為17.00、15.23、14.57、5.88，但同期可比公司這一數據的均值是春雪食品的兩倍還多，分別為36.58、33.41、30.87、13.75。對於這一問題，春雪食品給出的解釋是：可比上市公司業務鏈條包括前端種禽板塊，且上述可比上市公司的收入規模顯著高於本公司，因此應收賬款週轉率與公司存在一定差異。
事實上，春雪食品的後半句解釋有一些牽強，應收賬款週轉率是營收和應收賬款的比值，從營收這單方面來尋找理由有些片面。對於一家企業來説，營收和應收賬款是往往是聯動的，如果回款的效率不高，營收體量大也會伴隨大規模的應收賬款，那麼週轉率水平也不會高。
最後聚焦償債能力的差異，報告期內，春雪食品的資產負債率分別為76.51%、72.18%、66.27%、61.76%，從趨勢上來看呈現明顯的下滑態勢，而同期行業可比公司的均值分別為46.57%、45.33%、37.56%、39.70%，融資渠道的單一導致春雪食品的負債水平遠遠高於其他企業。與此同時，春雪食品在流動比率和速動比率等衡量短期償債能力的指標上也遠遠落後，説明春雪食品短期償債能力並不如同行企業。
而且春雪食品流動資產主要由存貨、應收賬款組成，流動性較強的貨幣資金所佔比重並不高。這説明公司資產變現能力也很一般，而流動負債中短期借款佔了近一半，這就和上文中我們所提到的短期債務壓力聯繫起來了。
從目前的情況來看，雞肉基本可以宣告進入週期下行階段，春雪食品錯過了最佳的IPO時點，而且整個領域的配置價值都已大幅弱化。
而通過盈利能力、週轉能力和償債能力的對比可以發現，春雪食品在以上維度基本都不佔優勢，其在業內的競爭力似乎並不如已經上市的同行公司。既然這樣，要配置相關領域的企業，那麼春雪食品也不會成為首選。綜合考慮下來，即便上市，對於春雪食品當下的投資價值還需謹慎對待。
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