最近庫存增速上下反覆，市場莫衷一是。10月，產成品庫存增速降至6.9%，9月為8.2%，8月為7.9%，7月為7.4%。此前8-9月，庫存增速連續兩個月上行，認為新一輪庫存上行週期已經開啓的觀點較多。但10月又明顯回落，且回落至年內最低點，又似乎傳遞的是當下去庫尚未結束的信號。
該怎麼判斷後續庫存走勢？我們需要選擇這樣一種方法，既能用於以往行之有效，又能兼顧今年上半年疫情導致供大於需，庫存被動處於高位這一客觀現狀。因而，一些過去可能有效的但過於簡單沒有觸及庫存本質的方法是要排除的，比如簡單的從3-4年的週期角度、簡單的根據庫存增速的變化而判斷庫存週期的上行與下行、簡單的根據PPI的波動判斷庫存的波動。
我們建議的方法是：通過回答兩個問題去判斷庫存的走勢。
第一是當下庫存位置相對當下需求是高還是低。(以庫存增速與當月收入增速的比較來衡量，若庫存增速低於當月收入增速，則庫存偏低)。第二是未來需求是繼續上行還是開始回落（以工業收入增速來衡量）。回顧過去幾輪庫存週期，一個共同的特徵是，當庫存位置偏低時、且未來需求持續上行時，庫存才會開啓上行週期。反之，當庫存位置偏高、未來需求持續下行時，庫存開啓下行週期。（注：我們之所以選擇當月收入而不是累計收入與庫存增速作比較，是希望更多用當下需求而不是過去的需求去衡量當下庫存的高還是低）。
這一思路的指引下，我們回答我們對當下庫存的理解，目前我們既不能認為庫存要開始上行，也不能判斷庫存要繼續去化。我們更傾向於認為，當下到明年，庫存可能偏震盪波動為主，對經濟的影響會較以往更低一些。（以往或者錦上添花，或者落井下石）。
具體分析，先回答第一個問題，現在庫存位置高還是低？答案是不高不低。截止10月，產成品庫存增速為6.9%。10月，工業企業營業收入增速為7%。這是今年第一次，庫存增速低於當月收入增速。意味着當下庫存已經不算高。但參考以往庫存週期的低點，當下庫存又不算低。比如最近的一個，2019年11月，庫存增速降至0.3%,收入增速為6.3%，相差6個百分點。再往前，2016年6月，庫存增速降至-1.9%，收入增速為3.9%，相差5.8個百分點。再往前，2013年8月，庫存增速降至5.7%，收入增速為10.3%，相差4.5個百分點。
再回答第二個問題，未來需求增速繼續向上還是向下？答案是向上空間有限，但向下可能沒那麼快，我們估計明年2季度開始經濟逐步有所走弱。9-10月，工業企業營業收入增速連續兩個月是7%，這不算低了，2014年至2019年，工業企業年度收入增速在0.8%-11.1%之間。9-10月，對應的需求側，比如出口、地產投資、製造業投資，這兩個月都是偏高的數，向上空間其實不大了，只是高位會持續一段時間。
講完總量談結構。實際上今年結構分化特別明顯。上游與下游當下庫存位置依然偏高，中游當下整體庫存不算高。結合需求側的判斷，後面大概率是下游繼續去庫，中游小幅補庫，上游先繼續去庫後小幅補庫（價格上行帶動收入增速上行進而帶動庫存增速上行）。中游補庫確定性高的行業有汽車、電氣機械、專用設備等。一些數據是（注：分行業的庫存數據目前只公佈到9月），9月，上游收入同比為3.5%，庫存同比為6.5%。中游收入同比為12.7%，庫存同比為11.4%。下游收入同比為3.3%，庫存同比為3.7%。行業方面，9月汽車收入同比為16.6%，庫存同比為12.4%。電氣機械收入同比為16.3%，庫存同比為8.5%，專用設備收入同比為15%，庫存同比為11.6%。庫存增速都明顯低於收入增速。
（一）整體情況：單一行業的低基數帶來利潤增速跳升
10月規模以上工業企業實現利潤總額6459億元，同比增長28.2%，前值為10.1%。1-10月累計同比為0.7%，1-9月累計同比為-2.4%。庫存方面，截止10月，庫存同比為6.9%，前值為8.2%。分所有制看，國企當月利潤同比為104%（基數擾動），外企當月利潤同比為10.8%，私企當月利潤同比為12.1%。
量、價、利潤率拆分來看，量與價均持平於上月，利潤率小幅回升。PPI 10月同比為-2.1%，前值為-2.1%。工業增加值10月同比為6.9%，前值為6.9%。10月收入增速為7%，前值為6.94%。10月利潤率小幅上行。10月利潤率為6.76%，9月為6.48%。上行0.28%，這一上行幅度並不算大，2012-2018年，平均上行幅度為0.32%，但因為去年10月利潤率基數較低（下行0.93%），使得10月利潤率同比上行至19.8%，帶動利潤增速大幅上行。
關於低基數的問題，實際上主要是來自於化工這一個行業。去年10月，我們的點評中也分析過，化工去年利潤的陡降使得去年10月利潤增速大幅下行。參見報告《【華創宏觀】是誰帶來10月利潤的跳水？——10月利潤數據點評&三次利潤負增長的比較》。今年10月，化工這一單一行業，貢獻利潤增速為12.48%，前值為0.8%。帶來10月利潤增速的跳升。
低基數之外，採礦業的利潤同比大幅收窄、製造業中游、上游利潤率的持續上行也使得10月利潤增速偏高一些。10月當月，製造業上游利潤率為6.8%，前值為6.1%。中游利潤率為6.3%，前值為6.1%。下游利潤率為6.2%，前值為7.2%。製造業上游利潤率好於中游、下游。一些行業數據參見下一章節。
後續怎麼看？11月會因為偏高的基數又會明顯回落。11-12月按10%-15%的增速估計，全年利潤增速大概在2.5%-3.4%之間。好於去年，但也基本和名義GDP增速相匹配。明年利潤增速預計會繼續上行。其中，上游受益於價、中游受益於量，景氣會更高一點。具體行業層面，我們看好汽車、家電、傢俱、化工、專用設備、服裝、酒店、旅遊、體育等。參見我們的年度策略報告《【華創宏觀】2021：歸途——年度宏觀策略展望》。
（二）行業情況：中上游更好
採礦業，利潤降幅收窄。10月利潤同比為-7.9%，前值為-30.2%。拉動10月利潤增速-0.68%，前值為-2.49%。具體分行業看，煤炭開採和礦洗選業當月利潤同比為-5.8%，前值為-30.8%。石油和天然氣開採業當月利潤同比為-44.7%，前值為-70.2%。採礦業的利潤主要來自這兩個行業。
電熱氣水，10月利潤同比為36.7%，前值為15.5%。拉動10月利潤增速3%，前值為1.2%。
具體制造業細分行業數據，簡述如下：
製造業上游材料，10月同比為81.7%，前值為19.6%。拉動工業利潤增速18.8%，前值為5.5%。具體行業來看，化工受基數影響較大，10月貢獻利潤增速12.48%，前值為0.83%。黑色利潤增速大幅上行，10月同比為54%，前值為32%。有色10月利潤增速為28%，前值為50.6%。
製造業中游製造，10月同比為15.3%，前值為7.6%。拉動工業利潤增速6.15%，低於前值2.84%。具體行業來看，電子設備製造業利潤增速大幅收窄，10月為-4.8%，前值為-25%。汽車行業利潤增速大幅上行，10月為34.7%，前值為12.8%。設備製造業利潤增速維持高位，通用、專用設備製造業10月利潤增速均在20%以上。
製造業下游消費，10月同比為6.7%，高於前值20.1%。拉動工業利潤增速1.3%，前值為3.65%。具體行業方面，酒飲料利潤增速回落，10月增速為14.2%，前值為34.9%。紡織服裝、皮革羽毛、木材加工、傢俱製造、食品製造等行業單月利潤增速為負。
本文作者：華創證券首席宏觀分析師張瑜，來源：張瑜
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