作者｜Eastland，虎嗅研究總監
頭圖｜IC photo
2020年11月25日，新氧科技（NASDAQ：SY）披露的第三季度未經審計財報顯示，Q3營收3.6億、同比增長18.9%；移動端平均月活870萬，同比增長154%；預約服務用户超過25萬、付費醫美機構達4096家；季度交易總額11億元。
2017年~2019年的十二個季度中，新氧只有三個季度經營虧損。進入2020年，新氧連續三個季度虧損。疫情衝擊下，醫美機構長時間、大面積停業，對新氧造成很大沖擊。不過新氧虧損不完全因為疫情，而是經營策略發生了變化，概況為兩個字就是“下沉”。
2020年5月上市後，新氧市值一度衝高到21億美元，其後長期低迷，
醫美這條賽道可謂黃金鋪就，新氧以利潤換市場的策略有合理性，與動輒瘋漲數倍的中概股相比，新氧算是“估值窪地”。
醫美是買方市場
新氧營收由兩部分構成——“信息服務費”和“預定服務費”，收取對象都是醫美機構。“信息服務”通過精準分發幫助醫美機構有效曝光，其本質是廣告營銷，以“訂閲費”形式收取（按展示天數、點擊量或按篇計費）。“預定服務費”類似攜程酒店預訂業務收取的佣金（費率通常為10%）。
隨着用户基數擴大，新氧廣告和佣金收入同步提高，但廣告收入增速更快。
2016年信息服務（廣告）收入1990萬，佔營收的40.5%，佣金收入（預訂服務）2920萬，佔營收的59.5%；
2017年廣告收入反超佣金，達到1.44億，佔營收的55.4%；
2018年廣告收入增至佣金的2倍，4.15億收入佔到營收的67.3%；
2019年廣告收入再翻一倍，達到8.33億，佔營收的72.4%；
2020年前三個季度，廣告收入6.26億，佔營收的71.9%。
2019年Q4，廣告、佣金收入分別為9366萬和2.65億，同比增速分別為108%和67.4%；
2020年Q1，受疫情影響，廣告、佣金收入跌幅超過10%，但比想象的情況要好。
2018年信息服務對營收增長的貢獻率達到75.9%，2019年進一步提高到78.3%，2020年前三季回落到74.5%（手術項目6月末恢復到2019年Q4的六成）。
總體而言，醫美行業是買方市場，機構營銷積極性高於用户購買慾。
持續盈利能力得而復失
自2017年走上正軌，新氧毛利潤保持在80%以上。2019年毛利潤9.53億、毛利潤率82.8%；2020年前三季度毛利潤合計7.22億、毛利潤率82.9%。
新氧營收、毛利潤都沒有明顯季節性波動。2020年Q1，毛利潤降到1.38億、毛利潤率跌破80%；Q2、Q3毛利潤分別為2.77億、3.05億，毛利潤率回升到85%一線。
毛利潤率高意味着門檻高，否則巨量供給將湧入市場，毛利潤率將會隨之下降。有能力賺取高毛利潤率等於成功了一半，另一半則是獲客。
用藍色折線代表毛利潤、彩色堆疊柱代表三項費用，“藍色淹沒彩色”時才能錄得經營利潤（下圖）。
2018年、2019年的8個季度，有7個季度“藍色淹沒彩色”，只有2018年Q3出現經營虧損，説明新氧具備連續盈利能力。
2020年新氧連虧季，一方面是受疫情影響，另一方面是經營策略的重新調整，通俗地説就是“用利潤換規模”，推遲“賺錢的幸福”。
從百分比視圖看：
2018年Q3毛利潤率85.7%，費用率合計佔營收99%，“虧空”11.5個百分點；
2020年Q1毛利潤率只有76.4%，費用率合計102%，“虧空”25.6個百分點；
2020年Q2、Q3毛利潤率回到高位，費用率分別為88%和93%。
新氧的連續盈利可謂“得而復失”，原因是採取了下沉策略，以獲得更大的市場規模。
2020年Q3，新氧平均月活達到870萬，2.22億市場費用，攤到每位月活用户為25.5元/季度。一年前的2019年Q3這個數字是45.8元，而兩年前的2018年Q3是77.4元。兩年降三分之二，幅度驚人。
值得注意的是，每位月活用户間接貢獻的營收隨獲客成本降了下來。
2019年Q4，獲得/維護一位月活用户的成本是36元/季度，每位用户對應72.1元廣告收入、25.5元佣金收入，獲客成本相當於收入的36.9%。
2020年Q3，獲得/維護一位月活用户的成本是25.5元/季度，每位用户對應30.5元廣告收入、10.8元佣金收入，獲客成本相當於收入的61.6%。
廣告主按效果付費、佣金按交易額提取，每位月活用户間接貢獻收入減少，表明新增用户購買力較低
如果一家互聯網公司的單位用户貢獻下降而獲客成本不降，直到對營收貢獻等於甚至低於獲客成本，説明運營模式走到了盡頭，必須改弦更張。
如果用户貢獻與獲客成本同步降低，説明該公司採取“下沉”戰略，從高線城市走向低線城市，從“五環內到五環外”，目標人羣從“年薪30萬向下擴展到月入1萬左右”。
好在毛利潤率很高。 “下沉”之後，2020年前三季，毛利潤減獲客成本，每位用户每季度為新氧貢獻10.14元收益。
一個簡單的判斷指標——毛利潤是否高於市場費用。
健康、可持續的企業，毛利潤應當始終高於市場費用；形勢所迫，市場費用暫時（幾個季度）高於毛利潤可以理解；毛利潤長期低於市場費用，説明商業模式存在根本性問題，規模越大賠錢越多。
比如某造車“新勢力”，毛利潤連續為負，2020年Q3為負39.4億，市場費用9.4億；某當紅電商，2020年Q3毛利潤252億，市場費用265億……
新氧的主業是“種草”
傳統經濟學建立在“人類經濟行為完全理性”這個假設之上，認為人類只要獲得必要的信息就可以像計算機一樣，不帶感情地精準計算得失，進而做出決策。理查德·塞勒作為將心理學引入決策研究的代表人物獲得2017年諾貝爾經濟學獎，影響決策的“非理性”因素受到廣泛關注
比如，越是重要決策越需要長期的心理準備。從跨國旅行到買車、買房，即便充分掌握相關信息，人們在下定決心前還是會猶豫再三。從起心動念到獲得付諸行動心理動能，這個這過程被形象地稱為“種草原”，比如《我要帶你去浪漫的土耳其》不知給多少中國人種了草。
醫美並非剛需，客單價較高，還要“毀傷“受之父母的身體髮膚，通常需要“暗中觀察“很久。新氧社區就是一片“草地”，澆水的是PUC、UGC。
OTA（在線旅行平台）給出行業帶來的增量很少，攜程、去哪兒做得再好，不會有人因此從北京飛趟上海。
外賣平台相當一部分訂單給餐飲行業帶來增量。“天氣不好”、“沒胃口”、“不知道吃什麼”，都會成為少吃一頓的理由。美團、餓了麼讓用户有豐富的菜餚可選，加上此起彼伏的促銷活動，讓本打算省一餐的用户下了訂單。所以外賣平台的社會價值高於OTA。
新氧有870萬月活用户，TA們在這裏用“魔鏡“測臉，心態複雜地閲讀“美麗日記”。如果沒有這個社區，沒有被長年累月的種草，TA們接受醫美機構服務概率會小很多。
除了澆水，還要有陽光，草才會長得高，醫美領域的陽光是信任。
新氧如同早年的淘寶，藉助IT技術，依靠廣大用户的共同監督、點評，建立優勝劣汰機制，逐步建立人們對平台上醫美機構的信任。
本文作者Eastland的另一個身份是“虎嗅醬酒領袖”。2020年11月6日，十幾位讀者組成“酒神團”赴仁懷茅台鎮探訪“茅酒本源”衡昌燒坊，收穫滿滿。12月18日、1月15日“酒神團”將再次出發。想去“中國酒都”品酒、淘酒、交朋友，與Eastland探討價值投資的讀者請掃下圖中二維碼諮詢、報名。