本文來源：時代週報 作者：王晗玉
【編者按】：截至今年8月，三道紅線已經出台一年。從最初的表內到目前的表外，三道紅線似乎已經成為一種符號，它代表着監管層對開發企業的資金正在進行全方位、無死角的管控。此後，隨着商票、40%拿地紅線等愈演愈烈，房企融資陷入空前難關，而從市場層面看，這意味着調控手段愈加豐滿。
【三道紅線週年考系列之一：違約潮】
誰都不曾想到，房企違約潮來得如此迅猛。最近的一次違約出現在一週前，8月11日，陽光100中國（02608.HK）發佈公告稱，公司未能於到期日支付2021年到期的一筆金額為2億美元的6.50%可轉換債券，該違約事件將觸發公司2022年到期的金額為2.196億美元的13.0%優先綠色票據的交叉違約條款。
更早之前，某川系房企爆發系列債券違約，截至目前，該企業已有12只債券違約，合計違約金額102.62億元，累計未能到期償還的債務本息金額合計達159.97億元。
7月25日，某房企出現商票逾期拒付事件，部分供應商和持票人聚集在廣州該公司集團總部進行現場維權，這揭開了行業內商票爆雷風險的一角。
三道紅線週年已至，這意味着房企勒緊褲腰帶過日子已經一年了，這場大考如今已經有了初步成績，從眼下基本面來看，中小房企的苦日子才剛剛開始。
一位二十強房企財務負責人對時代週報記者表示，“三道紅線”加劇市場分化，頭部房企依靠早期積累的優勢不斷強化，未上市的微型房企則因尚無槓桿和業績壓力獨善其身。而夾在中間的中小房企，既有身處資本市場需滿足業績增速的訴求，又需在現行融資、市場壓力下，儘快改善負債水平以適應監管規則。
從高負債式擴張到理性迴歸，腰部房企需要一段時間調頭，中間這段調整期，則正頻繁出現債務違約等現金流風險。
頻繁爆雷
今年3月9日，協信遠創因“18協信01”債券未足額兑付本金，引發評級被連環下調。7月5日，其被北京易禾水星投資有限公司向重慶市第五中級人民法院申請破產，但此後債券違約的相關公告依舊未停，截至7月14日，其實質違約的債券餘額約25.33億元。
7月25日，上述總部位於廣州的房企商票逾期拒付，部分供應商和持票人聚集在其總部進行現場維權。而在此之前，已經有持票人通過社交媒體爆料實地商票逾期拒付。7月27日，該公司回應表示目前公司已與持票人達成共識，妥善了解決商票逾期問題。
8月5日，上述川系房企再度發公告提示，其2016年度第三期中期票據兑付存在不確定性。截至目前，該企業已有12只債券違約，合計違約金額102.62億元，累計未能到期償還的債務本息金額合計達159.97億元。
此前，還有融創收購“廣西一哥”彰泰，遠洋收購紅星地產，而排位更高的泰禾和華夏幸福，債務危機還在持續釋放。
根據聯合資信的報告，今年上半年，我國債券市場新增18家違約發行人，共涉及到期違約債券59期，到期違約金額約778.97億元。其中公募債券市場整體違約率為0.35%，地產行業違約率則達1.17%。
行業困局始於一年前的三道紅線。2020年8月，針對房企資金面監管的“三道紅線”正式出台，要求房企剔除預收款的資產負債率不得大於70%、淨負債率不得大於100%、現金短債比不得小於1倍。
此後，針對房企資金面的監管愈演愈烈，包括房地產貸款集中度管理、商票監管、40%拿地紅線等一系列手段，將這種監管從“表內”移至“表外”，穿透式監管讓房企的融資渠道被大大收縮。
這意味着靠槓桿不斷壯大規模的房企開始被限制，融資開始變得越來越難。從那時起，房企排名固化、房企規模難擴大等言論即充斥整個行業。
今年前7月，房地產行業債券融資規模累計增速持續下滑，根據貝殼研究院統計，2021年1-7月房企境內外債券融資金額累計約6428億元，較2020年同期下降13%，累計增速達2018年以來最低點。並且“三道紅線”落地後，新增發債規模不及到期債務規模已連續保持11個月。
同時，一位不願具名的機構分析師對時代週報記者表示，此前房地產信託等其他非標融資餘額也在持續下降，因此在調控趨緊的環境下，行業到期債務淨額或將長期為正。
嚴峻的形勢意味着，房企以往“借新償舊”的套路可能很難維持下去。而更為棘手的是，2021年是房企償債高峯年，一面監管收縮融資，一面要大規模償債，房企在資金端的壓力可想而知。
貝殼研究院統計數據顯示，2021年房企到期債務規模達12822億元，將成2019-2023年間的償債最高峯。從當前的發債情況看，2022年償債規模預計仍將維持在9000億左右的高位區間。
圖片來源：貝殼研究院
前述財務負責人提到，自己瞭解的房企中有數家已經“躺下”，只是尚未被大範圍知曉。他所説的“躺下”是指已出現債務違約，但無力在短期內償付，只能通過正常的經營活動展開自救，等待現金流回血。
他向時代週報記者分析，此類房企違約主要源於流動性出現問題。流動性來自於兩個方面，一是公司銷售端受限購、限價等調控政策限制，去化不及預期；二是融資迎來強監管，房企有息負債不僅難以增加，還在強行減少。兩端壓力傳導至現金流層面，導致房企償債能力下降。
這一陣痛，在行業腰部的千億、兩千億級陣營內引起的反應更明顯。前述財務負責人認為，“三道紅線”加劇了房企分化，這一變化於頭部與尾部房企而言並無大礙，但對中型房企來説，則意味着艱難的調整。
全力自救
透過行業人士的觀察可以發現，當前出現債務違約現象的房企已超出市場預計，而一旦出現此類事件，房企如何自救應是其考慮的最重要問題。
從紅星地產、協信遠創陸續“賣身”遠洋集團、新加坡CDL可見，尋找併購方，將公司主體和債務一併轉移或許是個一勞永逸的途徑。
然而更多房企卻未必有拿得出手的資產包，在等到合適的接盤方之前，它們還需靠自身獨立支撐，展開自救。
自救分兩頭，其一是收入，其二是支出。前述財務負責人對時代週報記者表示，在收入端，房企一般通過加快銷售去庫存、轉讓資產、催收監管資金等方式加快現金迴流，“比如去庫存時，房企會在正常銷售的基礎上疊加一些促銷手段，力度可能也會比原來大。一些原本較有利潤空間的項目，為了滿足快速去化需求可能也會被攤薄利潤或出現虧損。”
而在支出端，收緊拿地額度成為腰部房企共同的抗壓途徑。前述財務負責人提到，據其觀察，今年6、7月份，中小房企已基本不再拿地，此舉既是受制於償債高峯期的資金壓力，不得不縮減佔比最大的土地出讓金支出，也是受土地成本進一步升高、拿地銷售比不得超過40%的監管新規影響。
事實上，此前很多房企的拿地銷售比遠超出40%這一比例，根據貝殼研究院統計，2021年1-7月50強房企整體拿地銷售比回落至30%，但其中有11家房企拿地佔比超過40%。50強房企中，最高拿地銷售比達到85%。“如果不繼續買地，其實在支出端就已經控制住現金流出了，這對房企改善現金流的作用是很大的。”
此外，積極申請債務展期也是“躺下”之後的緩兵之計。陽光100中國公告表示，對於觸發的一筆優先綠色票據交叉違約條款，公司已積極與相關債權人溝通，目前尚未收到任何債權人將採取加速到期的通知。而對於那筆違約債券，陽光100中國也表示公司可於到期日後的十個工作日內償還本金、溢價連同應計利息，目前尚未有債權人將採取加速到期的通知。
“躺下”不意味着“倒下”，目前大部分房企手中存貨淨資產額較大，理論上能夠償還債務，只是基於市場環境出現短期流動性風險，需要更多時間恢復。“總體上房價還在上漲，企業仍有利潤空間。因此，如果債權人從償債時間上給予寬限，如延長一年，那麼極大可能一年後即可還上。”該人士表示。
然而即便如此，一旦出現債務違約，該企業在日後的經營層面將面臨諸多難關，信用評級下調就是它們首先要過去的第一個坎。
在陽光100中國於8月11日發佈公司一隻可轉債違約之後，第二日，國際評級機構標普即將陽光100中國的長期發行人信用評級從 "CCC-"下調至 "SD"。
一位機構投資人向時代週報記者表示，在資本市場，信用評級是專業機構做出投資決策的重要參考。這意味着，一旦觸發違約，將鮮少有金融機構願意向該房企提供融資，而融資端受限，會進一步傳導至公司的整體經營層面，首當其衝的就是拿地規模必將收縮。
土地是房企生存的基礎，一旦拿地受限，則企業規模將會固化。一位機構分析師對時代週報記者表示，最新出台的40%拿地紅線無疑讓強者恆強的趨勢進一步加劇，房企拿地受銷售額限制，相當於銷售規模越大拿地限額越高，這將令頭部企業的位置進一步固化，而中小企業的生存空間則進一步被擠壓。
“最近我們也做了一些調研，總體來看排在前10名的房企，（償債方面）應該沒問題。規模小、未上市的房企也沒問題，因為他們本來就很難融資，也沒有業績壓力。”上述財務負責人説道，“最難受的應該是中型房企，又是上市公司，它們（藉助槓桿），規模衝上了2000億，但此前沒有更多的原始積累，現在既要滿足監管要求，把負債水平降到安全線以內；又要保證業績增長，給資本市場交功課。” 因此他預計，“三道紅線”監管下，早期完成原始積累的國企央企市場優勢將進一步凸顯。
稍早前，貝殼研究院發佈的融資月報也顯示，7月境內發債企業中有66%屬於國有企業，這部分企業平均票面利率為3.58%，拉低7月境內債券利率水平。同時境外債券利率同樣面臨分化，國企背景的首開股份（600376.SH）、遠洋集團（3377.HK）利率分別為3.25、2.70%；而民企匯景控股（9968.HK）、上坤地產（6900.HK）則分別為12.50%、12.25%。
對於中小房企日後的發展，前述機構分析師預測，企業擴張增速大幅縮減、品牌由粗放向精細化轉型、行業步入“微利”階段將成總體趨勢。