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東奧吉祥物冰墩墩的“一墩難求”，再次凸顯了消費者對萌寵的巨大熱情。近年來，我國寵物市場呈現出快速發展態勢，寵物產業鏈也形成了以寵物食品為主，寵物用品、寵物診療、洗澡美容等為輔的多元化市場生態。尤其是2017年佩蒂股份和中寵股份兩家寵物食品企業的先後上市，更是激活了寵物創業市場，在資本的助推下，一級市場湧現出一批寵物產業鏈創業公司，寵物賽道開始備受關注。
但就A股兩家寵物食品上市公司的股價走勢來看，經過上市初期的例行暴漲後，股價表現早已中規中矩，似乎和朝陽賽道並不沾邊。所以，我們該如何理解寵物食品賽道呢？
寵物食品：崛起中的朝陽賽道
寵物經濟本質上是一種“孤獨生意”，也是一種“情感生意”。情感需求位居生理需求之上，只有當經濟發展進入一定階段後，寵物經濟才會迎來高速增長期。
就當前來看，美國、歐洲、日本等發達地區是全球寵物市場重鎮，寵物食品、寵物用品、寵物美容、寵物醫療等各個細分領域均趨於成熟，增速基本在5%-6%之間；而我國則恰恰相反，隨着收入水平的提升和人口老齡化的加劇，寵物經濟正迎來高速增長期。據《中國寵物經濟白皮書》，2012-2020年，我國寵物消費市場規模從337億元增至2065億元，年均複合增速高達25.43%。
從寵物經濟的構成看，由於寵物食品貫穿寵物全生命週期，故是第一大細分行業。歐睿國際數據顯示，2018年全球寵物市場中，寵物食品佔比約50%，寵物醫療佔比約28%，寵物用品佔比約19%。據Statista數據，預計2021年全球寵物食品市場規模約1029億美元，自2012年以來年均複合增速6.17%。
寵物食品又分為寵物主糧和寵物零食兩大類，寵物主糧類似於人類食品中的主食，屬於寵物飼養的的必需品，佔據寵物食品市場的主要份額，發達國家約為80%左右；寵物零食類似於副食，具體包括肉乾類、咬膠類和餅乾類等類別，具有調節口味、寵物保健和增進主寵互動的作用，興起時間較短，滲透率還不高。
從寵物類別上看，犬用食品和貓用食品佔大頭。以美國市場為例，2020年美國寵物食品行業規模約420億美元，是全球第一大市場，其中，犬用食品佔比約68.6%、貓用食品佔比約28.6%。
從競爭格局看，2019年，全球寵物食品行業CR5集中度為58%，其中，瑪氏和雀巢是第一梯隊，市場份額佔比分別為 25%和22%，相比之下，其他企業市場份額較小。此外，全球前八大寵物食品公司均為美國企業。就我國寵物食品市場來看，市場集中度要低得多，CR10集中度僅為31%，其中，瑪氏依舊佔據龍頭地位，市場份額約為11.4%，相比之下，其他品牌均在5%以下。
從細分賽道上看，寵物主糧標準化程度高，且產品種類少，適合工業化大生產，在規模經濟效應下強者恆強，市場集中度高，全球巨頭競爭優勢明顯；而寵物零食屬於新興賽道，產品線較多、機械化程度不高，全球巨頭介入有限，為新興企業崛起提供了空間。
事實上，就我國近些年崛起的寵物食品企業來看，產品結構基本以寵物零食為主。2020年，我國寵物零食市場CR5為32.7%，市佔率最高的兩家企業乖寶寵物和中寵股份均為國產企業，市佔率分別為12.5%和11%，遠高於其他企業。在前10大廠商中，外資廠商僅有瑪氏和多格漫兩家。
依託在寵物零食市場佔據的競爭優勢，近年來國產寵物食品企業開始加大對寵物主食市場的佈局，不斷拓寬發展空間。
盈利能力平平無奇
與很多投資者想象的不同，寵物食品雖是新興賽道，市場空間大，但寵物食品企業的盈利水平卻不高。如果純看ROE、淨利率等指標，寵物食品生產企業可謂平平無奇。
至於原因，可以從三個方面來理解：
一是歷史原因，從海外代工起家，毛利率低。國產寵物食品龍頭普遍成立於本世紀初，當時，國內寵物食品市場規模很小，相關企業主要靠為國際巨頭代工求生，營收幾乎全部來自海外市場。代工企業不掌握品牌和渠道，產業鏈地位低下，盈利水平低。
自2010年以來，頭部代工企業相繼佈局自有品牌。由於國際市場已經較為成熟，國際龍頭已穩穩佔據市場，在國際上，國產寵物食品企業依舊走代工模式，自有品牌主要用於拓展國內市場。
在國內市場，國產品牌從寵物零食這一細分賽道切入，抓住電商渠道的東風順勢而起，實現了份額領先，毛利率也顯著高於海外代工。但問題是，當前國產品牌的營收大頭依舊是代工業務，佔比普遍在75%以上，在整體業績呈現上，盈利水平低的問題尚未改善。
二是供給側進入門檻低，資本驅動下新玩家加速入局，競爭激烈。現階段，我國寵物食品市場進入門檻較低，缺少明確的寵物食品生產標準，寵物食品尤其是寵物零食生產不存在明顯的規模效益或投資障礙，近年來行業內企業數量不斷增加、產能不斷擴大，市場供給量亦呈迅速擴大趨勢，競爭激烈。
三是需求側追求實用和性價比，品牌粘性較低，品牌溢價也低。與人類食品不同，寵物食品只有實用價值，基本不附帶精神層面的價值，這就導致需求側更追求實用和性價比，品牌粘性和溢價都較低。
舉個例子，飛天茅台與光瓶牛欄山都是白酒，實用價值相差不大，但價格可以相差近百倍，這個差距主要是由品牌溢價貢獻。對於寵物食品而言，寵物主人主要為用料安全和營養配比買單，不會為品牌溢價買單。而用料配比很難做出差異化，這就導致了消費者的品牌忠誠度低，寵物食品企業的品牌溢價也低，在屬性上就很難成為高毛利賽道。
如何看待當前投資前景
低毛利屬性固然略顯可惜，但只要能夠匹配高增長，寵物食品依舊可以成為好的投資標的。數據顯示，2019年我國城鎮養寵家庭滲透率僅為23%，同期美國為68%，仍有很大的提升空間。與此同時，受制於收入水平差異，我國寵物食品滲透率約為22%，而美國則高達95%。換言之，我國犬貓餵養仍以剩菜剩飯為主，而發達國家則以工業化生產的寵物食品為主。
因此，中長期看，養寵家庭滲透率的提升疊加寵物食品滲透率的提升，我國寵物食品行業仍有很大的增長空間，屬於典型的朝陽賽道，投資者不必擔心增長問題。但行業高速增長是一回事，具體到A股上市公司則是另一回事。
如前所述，當前A股寵物食品上市公司的主要營收來自於海外市場，以美國、歐洲和日本為主，屬於典型的成熟市場，增速緩慢，平均在5%-6%之間。在這個意義上，A股寵物食品上市公司適用的投資邏輯並非國內朝陽市場的中高速增長邏輯，而是國際成熟市場的低速增長邏輯。因此，雖然相關公司股價距離高點已有超過40%的跌幅，但若匹配成熟市場的低增速邏輯，當前估值水平依舊是不便宜的。
為破解這一問題，當前頭部企業紛紛將戰略重心轉向國內市場，同時加快對寵物主糧的佈局，以打開增長空間。舉例來説，2015-2020年，中寵股份的國內營收佔比從12.26%提升至24.1%，佩蒂股份則從2.07%提升至14.86%，雖然比重依舊較低，但提升很快。隨着國內市場佔比的不斷提升，寵物食品企業的投資價值也將越來越好。
對投資者而言，不必急於當下佈局，需耐心等待恰當的時機。投資不能只為未來和預期買單，還要關注預期達成所需的時間。對缺乏耐心的投資者而言，時間往往會成為其最大的成本。
【注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閲號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，並不構成對任何人的投資建議。】
本文由“蘇寧金融研究院”原創，作者為蘇寧金融研究院副院長薛洪言。