IPO觀察|藤椒油撐起幺麻子8成營收，現金流充裕，募投合理性被質疑
一瓶小小的藤椒油，撐起了調味品賽道的一個IPO。
近期，主營藤椒油的幺麻子食品股份有限公司（以下簡稱“幺麻子”）遞交了招股書，擬在深交所主板上市，擬募資6.16億元。保薦機構為中金公司。值得注意的是，中金公司旗下投資機構以及絕味鴨脖旗下投資機構均參與了幺麻子的外部融資，後者還是幺麻子第三大股東。
紅星資本局還注意到，幺麻子2020年營收逆勢下滑，受原材料價格波動影響，毛利率也承壓。其主營業務收入8成以上來自藤椒油產品，存單一產品依賴風險。此外，幺麻子賬上並不缺錢，三年分紅兩次，產能利用率也連年下滑，募資擴產合理性成疑。
2020年營收逆勢下滑
原材料漲價、毛利率承壓
根據公司官網，幺麻子的歷史可以追溯至清朝順治元年。當時，一名叫做趙子固的廚師研製出了藤椒油，因其綽號為“幺麻子”，故得名“幺麻子藤椒油”。
1992年，第18代傳人趙躍軍繼承和發揚了藤椒油製作技藝，創辦了“幺幺飯店”，經營藤椒菜餚。而店內的客人紛紛要求購買藤椒油，於是趙躍軍於2002年建成洪雅縣幺麻子有機食品廠。
目前，幺麻子主要從事麻系味型特色調味食品的研發、生產和銷售，是國內最大的藤椒油及椒麻味型複合調味品生產廠商之一。
招股書顯示，2018年-2020年及2021年上半年（報告期），幺麻子分別實現營業收入3.10億元、4.10億元、3.57億元和2.01億元，2019年、2020年的營收增速分別為32.11%、-12.98%；分別實現淨利潤5383.50萬元、9599.82萬元、1.02億元和5520.28萬元，2019年、2020年的淨利增速分別為78.32%、6.31%。
可以看出，在2020年，幺麻子營收出現下滑，淨利潤增速也大幅滑坡。對此，幺麻子稱，餐飲行業受疫情影響明顯，調味品作為與其密切關聯的原材料，消費也受到了一定抑制。
不過，紅星資本局注意到，幺麻子在招股書中同時表示，近年來，我國調味品行業的產量、銷售規模保持逐年上升趨勢。根據艾媒諮詢數據，2014-2020年，我國調味品行業市場規模從2595億元增長至3950億元，年均複合增長率為7.25%。
其中，2020年，我國調味品行業市場規模同比增長18.05%，主要原因為新冠疫情使調味品消費從餐飲烹飪轉向家庭烹飪場景，提升了家庭端調味品需求，面向消費者的部分調味品企業在新冠疫情期間保持了良好增長。
2020年，其同行業可比公司業績也都在上漲，千禾味業（603027.SH）、天味食品（603317.SH）、海天味業（603288.SH）和恆順醋業（600305.SH）營收分別上漲24.95%、36.90%、15.13%和9.94%。
除了2020年營收逆勢下滑外，幺麻子的毛利率也承壓。2021年1-6月，公司採購的菜籽油價格同比上漲37.61%，鮮藤椒價格同比上漲47.13%，採購成本增長幅度較大，預計2021年全年毛利率較2021年上半年毛利率有所下降。
超8成收入來自藤椒油
市佔率或有所下滑
幺麻子主打麻系味型特色調味食品，藤椒油是公司的拳頭產品，公司8成以上的收入皆來源於此。
報告期內，公司藤椒油的銷售收入分別為2.79億元、3.66億元、3.10億元和1.68億元，佔主營業務收入的比例分別達到了91.54%、91.71%、90.72%和87.57%。
雖然幺麻子近幾年也發展了其他的產品線，如木姜油、花椒油、麻椒油等調味油，複合調味料，清水雅筍等蔬菜製品以及缽缽雞、自熱火鍋等休閒食品，但均表現平平。短期內，幺麻子的業績對藤椒油產品仍然存在較大依賴。
而值得關注的一點是，幺麻子在藤椒油領域的市場佔有率或有所下滑。
招股書披露，2019年幺麻子在藤椒油市場中的份額約為35%，是這一行業內的龍頭企業。而根據和君諮詢的測算，2020年中國藤椒油市場的出廠口徑銷售規模約為14.2億元。我國藤椒油市場規模的年均複合增長率約為25%，整體增速穩中有降，預計2025年藤椒油市場規模將成長至41億元。
以2020年14.2億元的市場規模進行測算，幺麻子當年藤椒油的銷售收入為3.10億元，其2020年市場佔有率約為21.83%，較2019年下滑了10多個百分點。
發審委也關注到了幺麻子市佔率的問題，在反饋意見中要求保薦機構補充説明引用數據的真實性，以及關於市場地位、市場佔有率和競爭優勢的相關表述是否真實、準確、客觀。
現金流充裕、產能下滑
募投合理性存疑
此次IPO，幺麻子擬募集資金6.16億元，其中3.74億元用於年產20000噸藤椒油及1800噸藤椒系複合調味醬汁及休閒食品建設項目，1.62億元用於營銷網絡及信息化建設項目，4013.96萬元用於研發中心建設項目，4000萬元補充流動資金。
募集資金的一半以上將被用於產能擴建項目，不過，近幾年幺麻子的產能利用率逐年走低。調味油是幺麻子最主要的產品，報告期內，該產品產能利用率分別為87.36%、110.43%、79.17%和56.42%。
2020年後，幺麻子產能利用率一路走低，2021年上半年甚至接近一半的產能處於過剩的狀態，由此也引發其募投項目合理性的質疑。
此外，幺麻子計劃將募集資金中的4000萬元用於補充流動資金，但實際上幺麻子並不缺錢，現金流可謂是充裕。
幺麻子對經銷商主要採用“先款後貨”的銷售模式，這使得公司通過經營活動獲取現金的能力較強。報告期內，公司經營活動產生的現金流量淨額分別為5167.62萬元、1.25億元、3292.49萬元以及2.25億元，經營活動現金淨流入累計達4.35億元。2021年上半年，幺麻子的淨現比達到了222.98%。
除了經營活動產生的現金流，幺麻子在2019年還進行了兩次外部融資，絕味食品旗下網聚投資、湖南肆壹伍和保薦機構中金公司旗下基金中金啓辰，分別向幺麻子有限投資1.3億元、5000萬元及5000萬元。目前，網聚投資和湖南肆壹伍的持股比例分別為13.68%和5.26%，分列第三、第九大股東。
在獲得外部融資後，幺麻子2019年末交易性金融資產餘額大幅增長至3.48億元。截至2021年上半年末，幺麻子賬上還有2.56億元的貨幣資金、2.49億元的交易性金融資產，合計為5.05億元。交易性金融資產均系公司購買的理財產品。
報告期內，幺麻子還進行了兩次分紅，2019年1月分紅4263.22萬元，2020年11月分紅1500萬元。由於幺麻子是一家較典型的家族式企業，實控人趙躍軍家族合計直接持股68.21%，分紅也大部分進入了實控人家族的腰包。
總的來説，幺麻子屬於小眾賽道里的頭部企業，公司存在依賴單一產品、毛利率承壓、市佔率下滑等風險。其能否闖關成功，紅星資本局將持續關注。
紅星新聞綜合報道 記者 俞瑤 餘冬梅
責編 任志江
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