拓邦股份：國內控制器領域龍頭 營收復合增長30% 成長空間廣闊
投資要點：
1、公司是國內老牌智能控制器供應商，在智能控制行業專注多年，形成了“三電一網”整體智控解決方案，在完成了產能擴充準備後，將進入新一輪成長軌道，毛利率、產品出貨量、出貨均價的“三重共振”助力公司業績大幅增長。
2、公司近5年收入複合增速30%，多條產品線實現快速增長；智能控制器全球市場份額提升、微特電機持續替代傳統電機、鋰電池受益新能源大浪潮，公司成長空間廣闊。
3、在成熟市場國產替代、新興市場領先佈局背景下，公司在各個細分產品線的競爭力開始凸顯，背後是公司研發、管理、戰略、品牌能力的全力支撐。
4、預計公司2020-2022年歸母淨利潤分別為4.0/5.0/6.6億元，對應當前PE22/18/12倍，參考可比公司估值及絕對估值法，2021年合理價格區間為12.3~14.7元。
一、拓邦股份：智能控制器解決方案領導者
拓邦股份前身為拓邦電子，成立於1996年，在家電智能控制領域已有20多年的經營歷史，目前已發展成為國內智能控制器領域業務體量最大的公司，是行業龍頭企業。公司智能控制器解決方案主要應用於家電電器、電動工具領域，同時向園林工具、開關電源、個人護理、汽車電子、工業控制和燃氣控制等領域不斷拓展，擁有員工6000人左右。
公司業績從2014年開始進入快速上升通道，18-19年業績增速有所放緩，主要於下游智能家電市場景氣度下行有關。隨着公司多元化產品線佈局逐步完成、產能進一步擴張，2020重回高增長通道，預計未來複合收入增速25%左右，延續2015-2017年的趨勢。公司2018年底推出股權激勵計劃，考核目標為，以2017年收入為基數，2019~2021收入增速不低於50%、90%、140%，彰顯發展信心。公司歷史歸母淨利潤波動較大，大多數年份增速高於收入增速，但會受到原材料波動及匯兑變化影響，導致個別年份出現較低的現象。
公司出貨量、出貨均價、毛利率均保持上升勢頭，背後體現出公司出貨產品附加值的提升；這是公司常年重視研發，不斷提高技術實力的間接表現。公司毛利率隨着ODM/OEM比例的提升而結構性提升，同時，新產品線毛利普遍較高，結構性提升毛利率。2020年毛利率創歷史新高。
公司整體費用率穩定並有下降趨勢，財務費用由於匯兑損益的存在波動較大。公司研發費用支出佔收入佔比為7%~8%。公需要根據下游客户的不同智能產品需求進行定製化嵌入式軟件設計，每年需要投入相當程度的研發。而由於都是預研，因此研發費用的增速一定程度上預示了公司後續的收入增速。
公司2018年11月進行了新一輪的股票期權激勵計劃，對684人授予了4228.7萬份股票期權，授予價格每股3.8元。公司的行權條件以公司收入作為考核目標，按此計算，公司2019-2021年的收入分別不低於40.23、50.95、64.37億元，對應前一年增速分別為18%、27%、26%，目標較高，彰顯公司長期快速發展信心。
二、智控需求方興未艾，公司成長空間廣闊
每一個智能終端，都需要一個智能控制器進行數字處理和電路控制。它一般是以微控制器（MCU）芯片或數字信號處理器（DSP）芯片為核心，依據不同功能要求輔以外圍模擬及數字電子線路，並置入相應的計算機軟件程序，經電子加工工藝製造而形成的電子部件。智能控制器的下游應用主要有汽車電子，電動工具，家用電器和建築與智能家居等。
三、國產替代背景下，公司核心競爭力突出
以往智能控制器主要由家電企業內部研發製造，併成為家電廠商產品差異化的的主要構成，但隨着家電行業的成熟，相關技術已經不再是產品差異化的核心以及營銷宣傳亮點。家電廠商的競爭更多轉向產品核心技術、品牌營銷等方向轉移。相比於附加值較高的家電整機，智能控制器的投入產出比相對較低，將其剝離，有助於提高家電廠商的整體毛利率和人均產出。
與海外智能控制器巨頭德國代傲、英國英維斯相比，中國企業在人工人本、產業鏈協同方面的優勢使得其在全球分工中承擔越來越多的工作。TTI、伊萊克斯、西門子已經逐漸成本國內智能控制器廠商的大客户，驅使相關企業海外收入近些年快速增長。
四、業務拆分與盈利預測
按假設前提，我們維持此前報告中的盈利預測，預計公司10-22年歸屬母公司淨利潤4.01/5.01/6.54億元，增速分別為21.1%/25.0%/30.7%，每股收益分別為0.39/0.49/0.64元。
五、相關風險：
公司產品出口佔比較高，出口退税政策、匯率波動對公司經營影響較大，在中美貿易戰背景下，公司經營存在不確定的風險；公司客户數量較大，大客户在不斷突破，存在維護不及時風險；公司應收賬款、存貨或存在計提減值準備的風險；家電、電工工具市場發展不達預期風險；產業鏈重構風險。
六、來源
《國信證券-拓邦股份-002139.SZ-智能控制器解決方案領導者》。2020-11-19；