中金：淺談“縮表”的機制與影響
智通財經APP獲悉，中金公司發佈研報稱，美聯儲會議紀要透露“縮表”細節，10年期美債收益率突破2.7%。一個常見問題是，縮表是否會帶來流動性衝擊?對金融市場有何影響?中金認為，短期看縮表引發流動性衝擊概率或不大，但可能導致(實際)美債利率上行，對其他資產造成一定估值衝擊。這次縮表來的早，節奏快，或具有較強的信號作用。這意味着美債利率或面臨更多上行風險。
首先看一下縮表的運行機制。縮表是擴表(QE)的逆向過程，雖然縮表的方式主要還是到期不續做，但縮表開啓後美聯儲持有的資產也會減少。通常情況下，美聯儲資產端SOMA賬户中持有的國債和MBS規模下降，負債端則是準備金餘額(reserve balances)下降。準備金下降使銀行間流動性邊際收緊，聯邦基金利率面臨上行壓力。如果流動性收緊過快，還可能導致利率跳升，比如2019年10月就曾發生因為縮表導致流動性緊縮，隔夜利率大漲的情況。
短期看，中金認為發生流動性衝擊概率或不大。其一，當前市場流動性還比較充裕。一個證據是美聯儲每日逆回購量(ON RRP)仍高達1.75萬億美元，意味着金融體系內流動性處於過剩狀態。隔夜逆回購是美聯儲通過將國債暫時出售給交易對手(交易商、貨幣市場基金、存款機構等)以吸納市場上過剩的流動性，並且在第二天回購這筆債券。當金融機構手上有多餘的流動資金無處投放時，可以暫時將錢“借給”美聯儲，這樣不僅能獲得隔夜的利息報酬，還能夠獲得國債，而國債又是市場中流動性最好的抵押品之一，可謂一舉兩得。隔夜逆回購相當於一個“緩衝墊”，可以對沖縮錶帶來的流動性緊縮，這樣一來儲備金餘額規模就不會下降的那麼快。
其二，美聯儲吸取了上次的經驗，設立了美聯儲常備回購便利工具(SRF)，應對流動性緊缺。美聯儲在2021年7月的議息會議上設立了兩項常備回購便利工具，分別是針對美國國內機構的常備回購便利(Standing Repo Facility，SRF)和針對海外機構和國際貨幣當局的回購便利(Repo Facility for Foreign and International Monetary Authorities，FIMA Repo Facility)。其中，SRF允許美聯儲對美國國債、機構債和MBS進行每日隔夜回購操作，最大規模為5000億美元，對手方主要是一級交易商，回購最低投標利率略高於聯邦基金有效利率。在流動性突然緊缺的時候，一級交易商可以使用該工具從美聯儲融資，應對流動性衝擊。如今，美聯儲將這一工具的對手方範圍擴大至更多存款機構，這有助於降低流動性風險，避免出現2019年10月那樣的情況。
如果短期流動性無憂，縮表的影響將體現在哪呢?中金認為或體現為(實際)美債利率上升，及其帶來的估值衝擊。研究表明，縮表對利率的影響有多個渠道：一是上述提及的流動性效應(liquidity effect)，美聯儲回收流動性，推高短端利率。二是久期效應(duration effect)，美聯儲將長久期的國債和MBS“還給”市場，使市場中的資產久期增加，期限溢價走高，推動長端收益率上行。三是信號作用(signaling effect)，美聯儲向市場傳遞強有力的緊縮信號，提高市場對中期利率的預期，進而對長端收益率帶來推升作用。
綜合幾個渠道，縮表對長端美債收益率的影響有多大呢?根據《量化加息縮表對經濟及市場的影響》中的測算，縮表每10%的GDP，或推升10年期美債收益率80個基點。如果按照美聯儲會議紀要中的表述，假設5月開啓縮表，3個月內達到每月950億美元的縮表上限，那麼至年底縮表規模大約在6700億美元左右，對應10年期美債收益率上升20個基點。
上述計算提供了一個良好的出發點，但還需要考慮三個特殊因素：
第一，這次縮表的背景是全球通脹高企，中期通脹預期抬升。美國2月CPI同比增長7.9%，創1982年以來最高水平，美聯儲在3月議息會議上調了對未來3年通脹的預測，説明在美聯儲心中，通脹中樞已經抬升。俄烏事件衝擊下，除美國外，歐洲及其他國家的CPI通脹也很高，投資者對全球性通脹的擔憂愈發濃厚。可以説，當前的通脹環境與2017年縮表時已經大不相同，高通脹對美債利率通脹溢價的推升作用會更大。
第二，這次縮表來的更早，節奏更快，有更強的信號作用。中金在《美聯儲會先“縮表”嗎?》中曾提到，2017年的縮表之所以對長端美債收益率(尤其是期限溢價)影響有限，一個原因是縮表開始時聯邦基金利率已經遠高於零下限，使縮表對利率的指引作用減弱。這次縮表開啓時間更早，而且美聯儲表現出了對縮表的緊迫性，比如用3個月時間就將縮表規模提高至上限，且不排除後續主動賣出MBS。另外在3月會議紀要中，有數位官員認為可以適當提高每月縮表的最大上限，甚至可以不要上限(Several participants remarked that they would be comfortable with relatively high monthly caps or no caps)。這些做法和表態顯示，美聯儲希望儘快緊縮以抑制通脹，而抑制通脹的一個必經之路就是提高長端利率，讓金融條件更加緊縮。
第三，這次縮表前美聯儲持有的通脹保值債券(TIPS)比例更高。疫情前美聯儲持有的TIPS佔其未償還總額的比例約為10%，如今已升至22%。TIPS市場流動性比一般國債更差，隨着美聯儲減持TIPS，市場隱含的實際利率面臨一定上行風險。實際利率上升會對風險資產估值帶來壓力，尤其是科技股等長久期的風險資產。
綜上，中金認為在未來需要特別關注(實際)美債利率上行風險，對流動性衝擊則無需過度擔憂。