2022-04-24信達證券股份有限公司羅岸陽對科沃斯進行研究併發布了研究報告《雙品牌龍頭地位穩固，加速完善產品與渠道佈局》，本報告對科沃斯給出評級，當前股價為99.71元。
科沃斯(603486)
事件： 2022 年 4 月 22 日，科沃斯發佈 2021 年報及 22 年一季報。 2021 年公司實現營業收入 130.86 億元，同比+80.90%；實現歸母淨利潤 20.10 億元，同比+213.51%。22 年 Q1 公司實現營業收入 32.01 億元，同比+43.90%；實現歸母淨利潤 4.24 億元，同比+27.20%。擬每 10 股派發現金股利人民幣11 元，分紅率為 31.40%，股息率為 1.10%。
雙品牌共同驅動業績高增，行業龍頭地位穩固。 21 年 Q4 公司實現營業收入 48.42 億元，同比+56.60%；實現歸母淨利潤 6.80 億元，同比+73.80%。 分品牌來看， 21 年科沃斯主品牌營收為 67.10 億元，同比+58.42%；添可品牌實現營收 51.37 億元，同比+307.97%。兩大自有品牌營收佔公司總收入的 90.53%，較 20 年提升 14.53pct。 分產品銷量來看，自主生產服務型機器人（科沃斯品牌+機器人 ODM）銷量為356.44 萬台，同比+14.76%；智能生活電器（添可品牌+清潔電器ODM/OEM）銷量為 493.58 萬台，同比+2.98%。 分銷售模式來看， 21年線上營收達到 86.99 億元，同比+116.52%；線下營收達 43.87 億元，同比+36.40%。 分地區來看，境內業務營收為 83.68 億元，同比+117.07%；境外業務營收為 47.18 億元，同比+39.63%。根據中怡康數據， 21 年掃地機行業規模為 108 億，同比+22.2%，公司增速遠超行業平均。科沃斯龍頭地位十分穩固， 21 年掃地機線上、線下市佔率分別為 43.5%、 86.6%，大幅領先競爭對手。同時添可品牌在洗地機市場繼續獨佔鰲頭，線上渠道市場份額達 69.7%。
Q4 毛利率大幅增長，加大營銷費用投放。 21 年毛利率為 51.41%，同比+8.55pct；淨利率為 15.39%，同比+6.49pct。 Q4 毛利率為 54.68%，同比+10.05pct；淨利率為 14.04%，同比+1.35pct。經我們測算，剔除運輸費會計準則變化， 21Q4 毛利率同口徑增長約在 8pct 左右。單季度毛利率大幅增長或主要因為： 1）毛利率較高的自有品牌佔比大幅上升，2）產品結構升級， Q4 推出的高端新品 X1 及 21 年其他新品拉高毛利率。21 年公司 3000-6000 元產品佔比從 20 年的 5.11%上升至 41.33%。從費用率來看， Q4 銷售費用投放顯著增加，體現公司對於建設品牌影響力、抵禦市場競爭加劇風險的重視。全年銷售、管理、研發費用率分為 24.73、 4.01、 4.20%，分別同比+3.16、 -1.12、 -0.48pct； Q4 銷售、管理、研發費用率分為 27.76、 3.38、 4.51%，分別同比+8.46、 -0.77、+0.55pct。22 年Q1 毛利率為49.53%，同比+2.75pct；淨利率為13.26%，同比-1.76pct，淨利率小幅下滑，主要因為 Q1 銷售費用率同比+4.35pct。
原材料及整機備貨增加，應收週轉率提升。 1） 21 年公司現金+其他流動資產合計 37.37 億元，同比+76.21%，合同負債+其他流動負債合計5.13 億元，同比+84.16%，主要因為公司收入規模擴大；應收票據和應收賬款合計 17.84 億元，同比+38.49%； 21 年末存貨為 24.17 億元，同比+88.16%，原材料及整機備貨均大幅增加。 2）從週轉情況來看，21 年公司存貨週轉天數同比+5.32 天，應收賬款週轉天數同比-12.87天，應收週轉率明顯提升。 3） 21 年公司經營性現金流淨額為 17.57 億元，同比+46.83%； Q4 經營性現金流淨額為 12.84 億，同比+37.94%。
深化雙輪驅動及多品牌矩陣戰略，加速新興渠道及海外佈局。 品牌及產品方面，我們預計公司未來將深化雙輪驅動戰略，繼續完善家用、商用掃地機與洗地機產品佈局，持續加固技術壁壘，鞏固市場領先優勢。同時公司披露將打造洗地機新品牌悠尼，我們預計品牌定位在中低端，將進一步擴大公司洗地機產品對市場覆蓋度。 在海外市場拓展方面，公司將推動 X1、 T10 等核心產品在海外主要市場的陸續上線，並積極開拓當地本土化銷售渠道，擴大品牌全球影響力與輻射力。 渠道方面，我們認為公司將繼續加強對線上新興渠道佈局，深化內容運營與人羣運營，22 年 3 月科沃斯+添可品牌抖音銷額已達約 1.8 億元；線下將進一步在全國重點城市打造旗艦店、展廳，傳遞品牌形象。
盈利預測： 公司科沃斯+添可品牌行業龍頭地位穩固，自有品牌佔比與產品均價持續提升，未來隨着公司在產品、品牌、渠道、出海方面深化佈局，全球影響力及競爭力有望進一步提高。 我們預計公司 22-24 年營業 收 入 分 別 為 172.72/222.84/275.40 億 元 ， 分 別 同 比+32.0%/+29.0%/+23.6%；歸母淨利潤 27.24/35.64/44.60 億元，分別同比+35.5%/+30.8%/+25.1%, 對應 PE 為 20.93/16.00/12.79 倍。
風險因素： 原材料價格繼續上漲、全球疫情風險加劇、芯片供應緊缺、行業競爭持續加劇、新品開拓不及預期、海外渠道開拓不及預期等。
證券之星數據中心根據近三年發佈的研報數據計算，長江證券孫珊研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值為62.23%，其預測2021年度歸屬淨利潤為盈利20.44億，根據現價換算的預測PE為27.93。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有17家機構給出評級，買入評級10家，增持評級5家，中性評級1家；過去90天內機構目標均價為202.97。證券之星估值分析工具顯示，科沃斯（603486）好公司評級為4星，好價格評級為3.5星，估值綜合評級為3.5星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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