創業邦（ID：ichuangyebang）原創
作者丨劉巖
頭圖丨攝圖網
擁有全球最大的私募股權二級市場（PE Secondary Market）投資團隊，科勒資本(Coller Capital）這個總部位於英國倫敦的投資機構，目前已經成立八期全球化私募資產二級市場投資基金（Secondary fund）。2021年，科勒資本在北京朝陽區新設基金管理人科勒（北京）私募基金管理有限公司，成為首家在北京落地的外資S基金管理人。
作為全球S基金行業的領跑者，科勒資本看好中國市場的長期發展，尤其GP主導的S交易，且在中國市場交易逐步活躍起來。公司業務包含收購私募股權基金份額以及未上市公司，投資規模從100萬美元到10億美元不等。2021年2月，科勒資本與平安海外控股完成全球最大規模之一私募債二級市場交易。此外，他們還以買方身份，兩次參與君聯資本主導的基金重組。
執中“2022中國私募股權二級市場白皮書”顯示
科勒資本募資額為2021年全球第一名
如下為科勒（北京）私募基金管理有限公司總經理楊戰接受創業邦專訪的實錄，內容涉及中外S市場差異、S基金運營、GP主導交易的注意事項、政策監管等多方面話題，Enjoy：
創業邦：私募股權二級市場的存在價值在哪？
楊戰: 私募股權二級市場是一個衍生品，簡單理解有點類似房地產市場。比如，北京房地產市場已進入存量市場，二手房交易活躍，佔總交易量的絕大部分比重，有點像中國的私募股權二級市場會陸續進入存量市場的道理一樣；而雄安的房地產市場剛好相反，房地產發展時間延後北京，現在依然處於一手房交易時代，暫時不會出現大規模二手房交易。
這其實是從側面就是了解PE 二級市場在整個行業中的所處的作用和意義。
創業邦: 私募股權二級市場體量有多大？中國市場機會多嗎？
楊戰: 國外S市場發展要比國內早，目前有超過30年的歷史，大概在2005年開始加速進入存量市場。但目前看，中國市場發展的速度更快。
去年，全球私募股權二級市場交易額達1,300億美金，算是比較高的體量，我們預計它今後的5到10年裏會繼續發展。我們初步預計，2030年全球市場的交易規模可能達到5,000億美金，將是相當大的體量。
國內人民幣私募股權投資的市場發展還不到10年，大概在2014-2015年開始活躍，那時是全民PE。從時間點來看，人民幣基金還沒經歷完整週期，很多基金剛剛到清盤期。
如果對比會發現，國內私募股權二級市場發展非常迅速，增長曲線更陡峭，可以説是陡然上滑，積累了天量的私募股權資產。
據不完全統計，目前國內以人民幣計價的私募股權資產存量規模大概有12~20萬億，空間非常之大。其中也包含一些小GP做的項目基金。從行業發展來看，私募股權二級市場到了必須出現的時候。因為存量已經累計足夠多，加之最近兩年投資人追求流動性的訴求非常旺盛，S市場機會很多。
但現在，國內有操盤能力S交易的管理團隊屈指可數。操盤買LP份額門檻相對低，容易出現價高者得的局面，競爭激烈。而GP主導的S交易，技術難度高，同時S買方承擔的風險也更高，風險與收益會相對成正比。科勒資本更願意積極參與複雜度更高的GP主導的S交易。
創業邦: 中外S基金募資額差距有多大？
楊戰:總體來説，中外數據差距很大。2019年全球私募股權二級市場募資額大概佔一級市場的5%左右。我們在國內做過不完全統計，大概S基金募資額的比重可能佔整個市場不到0.2%，中外大概有二十多倍的差距。數字差異大的背後，是中國這個行業正處在初級發展階段。
創業邦: 對比國外，GP主導的交易會成為中國趨勢嗎？
楊戰: 中國現在的一級市場是天量存量階段，相比之下能提供流動性解決方案的買方資金量極少。去年，基金業協會的數據顯示，高峯期大概是2014年至2017年，每年有大量基金備案。很多基金週期在5-7年，現在到了清盤期，延期無望，需要為LP尋求退出，尋求流動性迫在眉睫。GP在LP壓力下，尋求退出也有了很強的動力。這也是GP主導交易出現的大背景，這個趨勢不以任何人的意志為轉移，是行業發展的必然規律。但這種趨勢何時成為主流，需要時間。
創業邦：中國VC/PE機構的管理人為何不積極參與S交易？存在認知問題嗎？
楊戰: 我覺得有兩個層面的原因。
第一，VC/PE機構的管理人都比較專注於項目層面，S交易操作層面的話題了解確實不多。
第二層面的原因比較複雜。先從S基金誕生説起，早期時的美國基金出現重大問題時才會用S基金，當時一些大GP會盡量避免跟S基金髮生關係，以免粘上‘不良’標籤。而現在，越來越多GP開始主動找S基金合作，以期創造更多收益。目前，處在早期發展階段的中國市場對S基金的認知度至多算中性概念。
現在，咱們中國市場儘管發展比較快，但對S的認知需要時間，大家都在追求上市退出，目前只有少部分機構在考慮S基金這個方向。
創業邦: 怎麼看待目前中國市場出現的捆綁交易？通過這種方式募資算是中國特色嗎？
楊戰：這種模式就是你投我的新基金時，我把老資產賣給你，同時你再投下一期基金。不能説這種所謂的“搭售”、“捆綁交易”模式是中國特色。美金基金也有類似的搭售狀況，但整體的運營流程或邏輯跟人民幣基金存在很大差異。總體感覺，類似模式目前在國內還有完善空間，買賣雙方應該掙的是市場判斷的錢，而不是其他。
美元基金GP一般會考慮“捆綁交易”是否會損害到原來LP利益的潛在風險。交易本身應該實現GP、老LP、新LP三方共贏，大家應該奔着長期主義合作。在美國，如果出現一種損害LP的情況，SEC會介入，大部分GP很愛惜自己的羽毛，會極力避免潛在的訴訟。但目前在國內市場，還存在一些問題，這跟我們所處的早期發展階段有一定關係。
創業邦: 為什麼國外GP主導的單一資產交易較多？
楊戰：過去兩三年，國外GP主導的交易逐漸增加，現在已佔據S交易半壁江山，其中單一資產交易量較多。究其原因，除了跟很多國外基金到期要解決流動性問題有關外，還因為S交易已經成為國外併購基金的重要退出路徑之一，通過S交易，併購基金可以保留資產更長一段時間，以期獲取更高收益。另外，國外基金管理人和投資人會將S交易作為調整現有投資組合的工具，就跟買股票調倉的道理一樣。咱們目前玩法還比較簡單。但人民幣市場目前已經到了爆發點。
創業邦: 作為S基金行業的老司機，一般怎樣選擇GP？
楊戰：第一個，GP應該清楚交易的終極目標是三方共贏，避免短視地傷害老LP利益。
第二，GP主導交易時，比較清楚找S基金的目的。我們在做項目時，經常碰到一些GP找S基金時一直強調潛層次的“退出”原因。其實，除了退出，更應該重點考慮為什麼現在節點退、後續計劃是什麼、拿出部分還是全部資產、退出後想實現DPI超過1，還是實現基金清盤等等。
之所以討論如上問題，是想了解清楚管理人的思維方式和理念。這很大程度上決定了今後買賣雙方是否有比較好的合作前景。一味追逐短期利益的GP，很容易被買方淘汰掉。S基金投資也是投管理人。
創業邦: 如何規避買到類似K12教育等難以預測到風險的資產？
楊戰： 如果投資組合中出現了受政策影響較大的行業，例如K12教育類公司，回報可能會受到較大影響。針對一個資產，我們一般會通過回購、下行保護等結構性的安排以規避風險，否則會很難下手，除非我們比較篤定某個賽道的某個資產。
其實，S基金運作中的重中之重是分散風險。如果資產包中包含教育類等項目，我們會對價格提出更高要求，以減少不可預測的風險。
科勒的投資策略是產生穩定、預期、可持續的回報。我們幹了30多年，做了八期全球化基金，沒有一期基金賠錢，我們給LP 提供的是長期可持續性的回報，不會給LP爆炸性回報，我們只做符合我們風險收益邏輯的交易。
創業邦: 回看歷史，哪些年份成立的S基金回報偏高？2022年會是創辦S基金的好年份嗎？
楊戰：總體來説，當市場低迷時，大家對流動性需求最強烈。離我們最近的一個例子是2008年全球金融危機的時候，美元市場可以六折買到高質量的標的，簡直不可以想象。回頭來看，當年成立的S基金基本成為最好投資回報的基金之一。整體來説，一些年份會出現一些特殊機會，找到一些比較有吸引力價格的資產。
2022年確實是入場比較不錯的一年。但是，在實操中並不見得容易做成交易。因為買方想低價買資產，但市場可能還沒有完全傳導到賣方手裏，或賣方對估值的預期還是比較高，或者對流動性的訴求沒你想象中的那麼強烈。這時，買賣雙方心理預期差距比較大，會導致沒有交易的情況產生。就跟買房子的邏輯一樣。
創業邦: 國外，GP主導的S交易已經首次超過LP主導的交易，佔據S交易的半壁江山。面對複雜的交易，GP怎樣避免S交易出現後續的挑戰，如何避免踩坑？
楊戰：S基金是VC/PE管理組合非常有益的工具。大家比較容易理解，比如有基金的尾盤交易，基金到期，延無可延時可以利用S基金解決退出問題。另外，管理的基金中出現想變現的LP，也可以找S基金去談，以解決流動性問題。每家S基金的能力範圍不一樣，現在國內很多S基金主要操盤購買LP份額這種簡單交易。一旦涉及複雜交易時，建議GP跟比較有經驗買方合作，多方洽談，不能只把事情單純交給中介，一定要自己深度參與，因為裏面的坑太多，如果處理不周全，會給自己今後留下很大隱患。
另外，需要做到程序正義，才能經得住考驗。所謂程序正義，簡單理解就是走招拍掛流程，或者尋找中介，讓大家都看到信息。如果做到程序正義，後續不怕出現挑戰，不管交易本身賺錢賠錢，都屬於商業風險，買方賣方都需要承擔。比如，國有資產交易到北京股權交易中心、上海股權託管中心轉讓，走合規流程，可以避免國有資產流失等情況出現。但如果交易過程信息不公開不透明，出現後續問題的可能性就比較大。
再就是，國內很多管理人學習能力強，很快認識到利用S基金能創造更多價值，但在學習過程中生搬硬套，並未瞭解到交易背後的真正邏輯。其實，每家基金資產不一樣，GP對S交易的認知不一樣，LP組成不一樣，每筆交易都非常個性化。在什麼節點做什麼事情，以什麼方式溝通都非常重要，方法論非常多。並非GP賣完資產就完事兒，多跟專業買方溝通非常重要。
比如，基金有20個LP跟有2個LP的管理方法完全不一樣。假如有20個LP時，不可能讓所有LP都同意，每家LP會有這樣那樣的想法，這事就需要從大多數LP的利益考慮，要嘗試用最好的方法把交易做成。反之，如果只有2個LP時，一對一溝通就相對簡單。
再比如，如果基金的投資組合比較大，這麼多公司如何估值，會對交易價格產生比較大的影響，裏面的花樣比較多，水也很深，就需要雙方以長遠眼光和三方共贏思維看待問題。私募股權投資行業是長線的活，一定不能有僥倖心理。S交易應該是多方共贏的局面。
很多人管S基金叫“接盤俠”，確實有一定貶義色彩，這跟行業發展階段有一定關係。因為S交易的本質是“私募”，必然會存在買賣雙方信息不對稱的情況，導致交易中會出現這樣那樣的問題，甚至也出現所謂“買方不如賣方精”的説法。這也正是行業魅力之所在。
其實，買方不會只做簡單的接盤。從某種程度上講，科勒資本已形成一套自己的方法論，避免少踩坑。現在，我們看到很多剛剛加入S基金的，覺得這事非常容易，想要擼起袖子準備大幹一場，有時真為他們捏把汗。大家要對行業要有敬畏之心，很多經驗短時間內也很難複製。我在這個領域待了很多年，依然有很多事情不知道。
創業邦: 中國S交易生態尚不健全。中介的作用是什麼？
楊戰：我覺得有兩個作用。第一，如果GP不懂時，中介可以幫助做流程。
第二，讓交易過程實現“程序正義”。一般可以請第三方中介介入，對原有的份額或資產價值進行評估，其實就是走比較簡單的招拍掛流程。中介其實是程序正義的一部分，幫助基金實現或部分實現所謂的招牌掛，其實就是FA角色。但目前國內中介市場還處在早期階段，中介數量屈指可數，水準參差不齊。有些中介確實懂一些流程，但完全按照一級市場的操作方法，效果會差很多。
另外，就國資基金退出來説，通過中介平台走招拍掛流程，可以防止國有資產流失，規避賣方潛在的政治風險。類似北京股權交易中心，就能提供比較好的交易場所。
創業邦:如何看待監管？
楊戰：從政府和監管的角度，政府是支持S市場，也陸續出台各種舉措。市場早期發展時，如果有人不守規矩，破壞行業秩序，容易擾亂市場信心，而重建信心難度會很高。所以，監管非常重要。從監管者的角度，他們也希望在行業發展早期通過聯合有S交易經驗、比較規範的機構，把行業規則確定下來。
S交易，尤其GP主導的交易本身非常複雜。科勒資本也希望和大家一起努力、一起實踐，一起維護正常的行業秩序，共建良好的行業生態。科勒資本積極參與的私募股權二級市場也是北京“兩區”建設比較重要的一部分。
我們對這個市場很有信心的，現在國內的S基金市場在爆發增長的前夜，它的快速發展符合行業發展規律，且不以任何玩家的意志為轉移，最後誰能參與或參與得比較好，就是八仙過海各顯神通了。
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