楠木軒

再遭評級下調,合景泰富的車速為何越來越慢?

由 漆雕佁 發佈於 財經

作者 l 橙子

在港股市場一路高歌的合景泰富集團(01813·HK),在去年3月份停止了上漲的步伐,截止到2021年最後一個交易日,合景泰富去年股價累計下跌幅度達46%。

圖片來源:東方財富

且到目前,合景泰富還不斷被惠譽、標普、大和證券等機構下調評級。而合景泰富自身基本面表現,似乎也正在同其股價表現一樣,步入慢車道。

評級下調,經營業績持續下滑

從業績層面來看,合景泰富的表現用每況日下來形容似乎也不為過。

根據其去年半年報,2021年上半年合景泰富營收淨利均出現負增長。

整個上半年,合景泰富實現營收129.74億元,同比負增長3.8%;

實現歸母淨利潤27.53億元,同比負增長21.7%。

圖片來源:東方財富

到整個2021年,根據合景泰富披露數據,其全年實現銷售額1038.8億元,僅同比微增0.85%,完成全年1200億元銷售目標的83.77%。照此業績,恐怕合景泰富的2021年年報也不會有亮眼表現。

之後,合景泰富再度披露了今年1月份銷售數據,整個1月份實現銷售額41.6億元,則同比下降近4成。

圖片來源:合景泰富官方公告

或許是受銷售端表現不佳影響,去年下半年以來,多家機構下調了其投資及信用評級。

日前,大和將合景泰富評級由“買入”降至“跑贏大市”,目標價由13.8港元削63.8%至5港元,削減2021-23年每股盈利預測8%-24%,以降低合同銷售額預測18%-35%和毛利率。大和還在報告中提到,預計合景泰富2021年的合同銷售業績緩慢將持續到2022年,影響其未來幾年的盈利增長。

去年底,國際評級機構惠譽則將合景泰富的長期外幣發行人違約評級自“BB-”下調至“B+”,展望調整為負面。同時惠譽將高級無抵押評級從“BB-”下調至“B+”,回收率評級為“RR4”。

去年更早些時候,標普也宣佈將合景泰富集團的評級展望從“穩定”調整為“負面”,並確認其長期發行人信用評級為“B+”,高級無抵押票據的長期發行評級為“B”。

關於合景泰富我們之前也有提及,作為一家地道粵系房企,合景泰富以城市更新業務為主,並同步發展多元業務,如寫字樓、商場、酒店等投資性物業,只是多元業務仍難脱離主業房地產開發。

根據其2021年半年報,在上半年129.74億元的營收構成中,以城市更新、房地產開發等為主的主業佔比最高達94%。

其他投資型物業和酒店業務等,儘管同比增長明顯,但對全部營收貢獻佔比僅6%,對其業績影響微乎其微。

圖片來源:合景泰富半年報

但值得一提的是,在當前大多數房企毛利率不足30%,淨利率不足12%的情況下,合景泰富在這兩項財務指標上的表現可謂相當亮眼。

2021年上半年,合景泰富毛利率達到30%,處於行業平均線上,但同期淨利率卻達到22%,可以説超過當前大部分上市房企,拉長時間線來看,其毛利率和淨利率均有不錯表現。

圖片來源:東方財富

也就是説,儘管公司業績表現一般,但利潤水平較高。

其背後原因:

一方面在於商業地產、酒店等投資性物業本身就具備高毛利特性;

另一方面還在於合景泰富在房地產開放方面以城市更新(即“舊改”)為主,這類業務相較於常規拿地方式,具備更高利潤率。

在2021年8月舉行的合景泰富集團中期業績溝通會上,該公司董事會主席孔健岷也公開表示,“舊改對公司的整體毛利有很好的補充,舊改項目的整體毛利在30%-40%之間。”

不過,舊改項目儘管利潤率較高,但是也存在開發難度更大、回款週期更長等問題。而且加上合景泰富存在較多中高端住宅、類住宅(公寓)、投資性房地產等低週轉產品,也意味着相較其他房企,合景泰富存在更大週轉壓力,且難以通過高週轉來回充現金流。

而這也是合景泰富一直以來業績波動較大的重要原因之一,一般只有在銷售集中回款的年份,能夠表現出炸裂業績,而在其他年份,則表現低迷。

現金流緊張

此外,合景泰富因週轉慢等問題,導致其業績大幅波動,缺乏穩定的業績輸出,而這也讓其在現金流方面表現平平。

2016年-2020年,合景泰富均實現兩位數的銷售增長,且2020年直接邁進千億房企俱樂部。其中2019年實現營收249.56億,同比暴增233.75%,但同期現金流表現卻相當糟糕。

2016年-2019年,其經營性現金流淨額均為淨流出,在業績表現炸裂的2019年,該指標淨流出金額高達42.76億元。即便2020年邁入千億房企俱樂部,其經營性現金流淨額也只有11.31億元。

圖片來源:東方財富

且由於投資活動表現不佳,以及債務清償,2020年全年的現金及現金等價物淨增加額為-104.23億元,此前除2019年外,該指標幾乎均為正增長。

圖片來源:東方財富

去年上半年,受經營性現金流正流入,以及融資金額增長,合景泰富上半年現金及現金等價物淨增加額由負轉正,但也僅增加19.94億元,其現金及現金等價物也微增至426.15億元。

圖片來源:東方財富

所以,合景泰富目前賬面資金,能應對其日常營運及負債嗎?

債務壓力仍存

從三道紅線來看,合景泰富截至去年上半年,僅剔除預收款後的資產負債率為71.8%,微超紅線,其餘現金短債比和淨負債率均在紅線範圍內。

不過從其債務構成來看,截至去年中期,合景泰富負債總額為1812.04億元,其中流動負債總額高達1198.11億,佔比超6成。

在流動負債中,短期借款為235.01億元,經營性負債(即應付賬款和票據、其他應付款等)則合計高達479.56億元。也就是説,如果算上近500億經營性負債,合景泰富當前財務狀況確實不夠理想。

圖片來源:東方財富

不過,近兩年合景泰富卻一直在降槓桿,而且頗有成效。2019年,按三道融資紅線標準,合景泰富僅現金短債比一項達標,到2021年上半年,已經實現兩項達標,但同期合景泰富業績表現及現金流增長情況,卻只能説一般。

實際上,合景泰富槓桿優化的背後,不乏粉飾痕跡。

一方面,合景泰富在通過增加少數股東權益,涉嫌隱藏真實債務。

2019年,合景泰富少數股東權益為24.48億元,且此前並無大增,到2020年卻已增至103.82億,同比增長324.1%。去年中期,該指標進一步增至171.59億,較年初增長65%,同比增長155%。

圖片來源:東方財富

但2020年到2021年上半年少數股東權益大增的同時,歸屬少數股東應占淨利潤卻不增反降,明股實債相當明顯。

圖片來源:東方財富

另一方面,根據我們此前分析,合景泰富也在通過合營公司將表內負債挪出表外,且這一動作從2017年就已經開始。

期間旗下多家公司從附屬轉變為合營,而本應計入表內的附屬公司債務,也順理成章的通過合營公司轉移到表外,從而完成對真實負債的削減。

但合營企業最終債務還是得由合景泰富兜底,因此合景泰富對外部融資也表現出極大渴求。

今年1月份,為了向外界證明公司償債能力,以期獲得持續性融資支持,今年1月11日到期的一筆2.5億美元境外債,合景泰富提前償還。

不過,根據企業預警通顯示,截止到目前,合景泰富含下屬公司累計境內融資債券餘額(含公募和私募債)合計達155.4億元人,境外債餘額合計38.03億美元(約合人民幣241.74億元)。

其中將於今年到期的境內債達14億人民幣,境外債達9億美元,合計人民幣71.21億元,合景泰富年內或仍存償債壓力。

圖片來源:企業預警通

回頭來看,儘管銷售層面高毛利潤率,但週轉問題帶來的現金流壓力,以及其表內外槓桿壓力,讓合景泰富融資通路的暢通與否相當關注。只是在當前樓市現狀下,以及屢遭機構評級下調的背景下,讓合景泰富的融資通路陰雲密佈。

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