百倍PE、960元“烏龍”報價！A股再添CIS芯片新貴

芯片公司從來就不缺熱度。

今日，安防CIS芯片龍頭思特威（688213.SH）正式啓動科創板IPO申購，發行價為31.51元/股，對應市盈率105.65倍（2020年扣非後），以此推算，公司上市市值達126.04億元。

殊不知，思特威初步詢價區間非常懸殊，共有258家網下投資者管理的6586個配售對象參與報價，報價區間為12.94元/股-960元/股，其中西部證券給出的高達960元的“離譜”報價，遠高出發行價31.51元近30倍，引起了監管的關注，對此該機構給出的回應是交易出現操作失誤。

最新消息顯示，西部證券旗下西部證券睿赫1號集合資產管理計劃因此次報價事件，被列入限制名單，為期一個月。

儘管由於報價過高，西部證券的報價被剔除，無緣入圍，但這一舉動為思特威賺足了一波流量。而事實上，思特威本身熱度不低，小米、紅杉等明星投資方是其股東，其在安防監控領域CMOS圖像傳感器出貨量位居全球第一，產品應用於大華、大疆等知名終端品牌。

諸多光環傍身，思特威上市之後表現將會如何？

01 小米、紅杉為股東

説到思特威，不得不提的就是其創始人徐辰。

美國籍的徐辰，本科畢業於清華大學電子工程系，香港科技大學博士學歷，在創立思特威之前，曾在Micron Technology、Aptina、OmniVision等多家知名半導體企業當任研發工程師。2017年，徐辰聯合莫要武、馬偉劍等人在上海創立“上海曄芯電子科技有限公司”，也就是思特威的前身。而後於2019年4月，更名為思特威（上海）電子科技有限公司。

2020年，思特威進行了一系列股權轉讓及增資活動，吸引了包括國家集成電路基金二期、聯想科技、大華股份、紅杉、小米產業基金等在內的多家知名機構入股。其中，大華股份還是思特威的前五大客户之一。

IPO前夕，徐辰直接持有思特威15.23%的股份，擁有及可控制的表決權比例為51.46%，是公司控股股東、實際控制人，莫要武為其一致行動人。除此之外，國家集成電路基金二期的持股比例高達8.21%、大華股份、小米產業資金、聯想科技、紅杉瀚辰投資則分別持股2.20%、1.61%、1.12%、1.13%。

02 擴張業務勝算幾何？

思特威的主營業務為高性能 CMOS 圖像傳感器芯片（簡稱“CIS”）的研發、設計和銷售。

CMOS圖像傳感器是當前主流的圖像傳感器之一，另一種是CCD。相較於CCD，CMOS傳感器的在批量生產時單位成本更低，且體積小、更適用於移動設備和各類小型化設備，在功耗方面，也保持低功耗和低發熱的優勢。現階段，CCD僅在衞星、醫療等專業領域繼續使用，CMOS圖像傳感器已佔據市場主導地位。

隨着多攝手機的普及和安防監控、智能車載攝像頭和機器視覺的快速發展，CMOS圖像傳感器的整體出貨量及銷售額不斷擴大。Frost&Sullivan數據顯示，2016年-2020年，全球CMOS圖像傳感器出貨量從41.4億顆快速增長至77.2億顆，期間年複合增長率達到16.9%，預計到2025年出貨量可達116.4億顆。與此同時，全球CMOS圖像傳感器銷售額從2016年的94.1億美元快速增長至2020年的179.1億美元，年複合增長率為17.5%，預計2025年可達330億美元。

細分來看，智能手機領域CMOS圖像傳感器的出貨量及銷售額在整個CMOS傳感器市場佔據主導地位，2020年分別佔比78.5%和69.3%；相較於此，安防監控領域、汽車電子等領域佔比較小，市場規模分別佔比約4.9%、11.3%。

思特威自成立以後，主要瞄準安防監控領域的CMOS圖像傳感器。在安防監控領域，2020年公司實現1.46億顆CMOS圖像傳感器出貨，出貨量位居全球第一。

目前，公司在安防監控領域的銷售收入佔比超過7成，雖正逐步向智能車載電子和機器視覺領域、消費電子等領域拓展延伸，但收入規模仍然較小。

要知道，對外拓展並非易事，智能手機、汽車作為除安防以外的主要細分市場，賽道內領先玩家各不同。在智能手機領域，2020年上半年Sony佔據絕對優勢，市佔率高達44%，三星則受益於其手機品牌領先地位佔據了市場超30%的份額。而安森美深耕汽車CIS細分市場，市場份額高達60%左右，韋爾股份子公司豪威科技市佔率達20%左右位居全球第二，已進入歐美汽車品牌。

而思特威發力的新興機器視覺領域，也有Sony、豪威強勁的對手相競爭。未來，在資本助力下，公司能否重塑全球CMOS圖像傳感器領域格局，關鍵還得看其產品技術及研發實力。

03 研發費用率低於同行

思特威目前的產品矩陣，包括像素在100萬-800萬的FSI-RS系列產品、像素在100萬-1300萬的BSI-RS系列產品、以及像素30萬-900萬的GS系列產品，其中FSI-RS系列產品、BSI-RS系列產品兩大部分合計貢獻收入超過80%。

以像素水平劃分高中低端產品來看，公司在安防監控領域的中高端產品的佔比逐年提升，可達到60%，機器視覺領域則主要以高端產品為主，超高端產品佔比不到2%；汽車電子、智能手機領域則主要以低端產品為主。

隨着相關產品銷售的增長，思特威近年來業績表現還算不錯。2018年-2020年，思特威實現營收3.24億元、6.79億元、15.27億元，呈現翻倍式增長。同期歸母淨利潤扭虧為盈，分別為-1.66億元、-2.42億元、1.21億元。2021年，公司實現營收及利潤分別為26.89億元、3.92億元。

不過，相較於同行，思特威在盈利能力方面還有待提升。2018年-2021年Q3，公司毛利率由12.73%增長至29.76%，但仍低於同期行業平均水平，行業毛利率則由23.95%上升至34.24%。

由於思特威所處的行業產品技術迭代速度快，新應用場景層出不窮，公司需不斷加強研發投入，而從目前來看，公司的研發投入並沒有跟上其規模擴張的速度，可以看到，2028年-2021年Q3，公司研發費用率持續走低，由28.76%下降至6.55%，低於同行業平均水平，8%左右。

所以，從技術成果、研發投入等方面來看，思特威相較國內CIS廠商仍有一定差距。

04 小結

CIS芯片體積雖小，但其價值卻能佔到整個攝像頭模組一半左右。而一直以來，CIS芯片市場都被Sony、三星等海外巨頭所佔據大部分地位。不過，隨着智能手機領域增速放緩，以及新能源汽車、安防等新領域的崛起，市場對於CIS芯片的需求正發生變化，這也為國產玩家留下了機會，包括思特威、豪威、格科微等在內的國產CIS玩家奮起直追。

思特威作為安防CIS領域龍頭企業，也不斷擴張自身的業務領域，但就目前來看，要想在CIS芯片行業中站穩腳跟，公司仍需加強盈利能力及研發投入水平，否則或難以保持現有的優勢地位。

從二級市場角度來看，公司處於破發率較高的科創板，且相對於可比公司並沒有估值優勢，高於行業對應的PE約48倍（2020年扣非後），具有一定破發的可能。不過，由於半導體行業跌了好一段時間，最近好似出現反彈跡象，或許在市場情緒較高的背景下，公司上市之後破發概率有所下降。

本文源自格隆匯