安信證券：給予海爾智家買入評級，目標價位39.0元

2022-01-11安信證券股份有限公司張立聰對海爾智家進行研究併發布了研究報告《海爾如何迎接全球化發展的黃金時期？》，本報告對海爾智家給出買入評級，認為其目標價位為39.00元，當前股價為30.19元，預期上漲幅度為29.18%。

海爾智家(600690)

海外業務有望成為海爾未來收入、利潤增長的重要驅動力：2020年全球白電+廚電市場規模約為3500億美元（Euromonitor），其中中國佔比約為27%，除中國外的亞太地區佔比約為19%，北美佔比約為21%，西歐佔比約為17%。以海爾為代表的中國大家電企業已經具備較強的全球競爭力，開始通過拓展海外市場打開第二成長曲線。盈利能力方面，海爾在海外本土市場的持續深耕，供應鏈本土化、渠道精細化程度不斷加深，利潤率有望逐步達到海外各市場龍頭公司的水平。我們基於對海外各市場的基本面分析以及海爾在各市場競爭力的判斷，預計海爾2020~2025年海外收入CAGR約為8%，海外經營利潤CAGR可達20%~25%。

海爾在海外成熟市場和新興市場均屬於行業頭部品牌梯隊：從競爭格局來看，海爾在全球市場均以自主品牌進行經營，目前海爾及其旗下子品牌在大家電市場為北美第2、西歐第5、日本第3、澳新第2、印度第5、印尼第2、中東和非洲第6。

海爾在海外市場仍有較大的份額提升空間：2020年海爾智家主營業務海外收入規模達到1013.5億元，佔收入的48.3%。我們測算2020年海爾在海外市場的銷額份額約為10%，仍有較大的提升空間。我們認為其驅動力在於：1）海爾在研發、產品開發、採購、供應鏈、營銷和品牌推廣方面具有較強的全球協同能力，品類及價格帶齊全，產品迭代速度快，能夠集合全球資源響應各市場的需求；2）海爾優秀的跨境併購與整合能力可以幫助海爾在品牌格局相對固化的海外市場抓住更多的機會。海爾先後併購了三洋、FPA、Candy、GEA等諸多不同地區的品牌，在併購後，這些品牌在當地市場的份額均呈現上升趨勢。

我們預計海爾北美份額將超過惠而浦：GEA納入海爾旗下後，與惠而浦的份額差距不斷縮小。2017~2020年海爾在美洲地區的收入CAGR達10.6%（人民幣），同期惠而浦北美地區的收入CAGR為0.4%（美元）。海爾冰箱、大廚電在北美份額第一，但是洗衣機、洗碗機與惠而浦相比仍有一定差距。GEA被收購以來，洗衣機、洗碗機份額不斷提升，惠而浦洗衣機、洗碗機2020年的銷量份額較2016年分別下降0.7、1.4pct。未來GEA在洗碗機、洗衣機等品類仍有較大的份額提升空間。

對標同行，海爾海外利潤率改善路徑清晰：在北美，2021H1海爾經營利潤率約為7%，同期惠而浦2021H1北美業務EBIT利潤率為19%。2006年至今，惠而浦在北美收入規模穩定，EBIT利潤率從6%提升至2020年的16%。參考惠而浦的利潤率提升路徑，我們認為海爾在美國進一步深化本土化工作，不斷優化渠道、生產、物流的效率，提升產品結構和品牌溢價力，未來在盈利能力方面具有較大的提升潛力。在歐洲，海爾2021H1歐洲地區EBIT利潤率約為1%~2%，與歐洲本土家電公司相比仍然存在較大差距。海爾歐洲業務利潤率有望逐步提升，因為1）海爾2019年後在歐洲市場投入力度提升，在土耳其、羅馬尼亞擴大本土產能。2）不斷提升產品結構：海爾品牌價格指數不斷提升。此外，隨着歐洲新產能的投產，更多高毛利率的產品（如嵌入式冰箱）也將逐步導入Candy品牌。

海外業務有望提振海爾估值：從利潤結構來看，我們預計2025年海爾海外業務經營利潤佔比有望提升至48%（2020年為41%）。海爾海外業務業績成長性優於國內，且均以自主品牌經營，競爭壁壘較高，可以給予高於國內非卡薩帝業務的估值。根據分部估值情況，我們預計海爾2025年市值可達4228~5368億元。

投資建議：海爾是中國家電企業全球化發展排頭兵，在海外已擁有完善的品牌、渠道、供應鏈佈局，海外利潤率改善空間較大。此外，公司深化數字化變革，通過高端化、套系化、場景化銷售模式，助力國內家電業務開源節流。預計公司2021~23年EPS分別為1.41/1.63/1.90元。

風險提示：海外市場競爭加劇導致公司份額提升不及預期的風險、海外本土化工作進展緩慢導致盈利能力提升不及預期的風險、原材料價格大幅上漲的風險、美國地產景氣大幅波動對家電需求產生衝擊的風險、預測結果不及預期的風險

該股最近90天內共有27家機構給出評級，買入評級26家，增持評級1家；過去90天內機構目標均價為35.66；證券之星估值分析工具顯示，海爾智家（600690）好公司評級為4星，好價格評級為3.5星，估值綜合評級為3.5星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)