BDI創近11年新高 庫存時鐘喚醒“週期牛”

有着大宗商品風向標之稱的BDI指數近期持續飆升，逼近2010年以來新高。今年以來在工業品期貨上以做多為主的投資者李傑（化名）説：“黑色、有色、化工是當前市場供需矛盾最突出的板塊，現貨原材料一漲再漲，目前感覺這波行情還沒有走完。”

多位週期行業貿易人士對中國證券報記者表示，受上游原材料漲價、下游需求預期較好等因素影響，今年以來庫存水平總體偏低，週轉速度加快。市場主動補庫存的週期特徵明顯，大宗商品價格延續強勢，未來庫存週期的演變是影響商品走勢的重要驅動因素。

工業品供需矛盾突出

今年以來銅價大漲，銅冶煉廠利潤跌至谷底。一位有色金屬冶煉企業相關人士告訴記者，目前冶煉廠利潤出現了大幅下滑，國內很多同行正計劃減產，市場上的精煉銅可能會進一步減少。

據瞭解，目前銅精礦加工費不足30美元/噸，處於近12年來低位。主要因為銅精礦主產區南美地區受到疫情影響，礦山供應減少。“下游線纜等加工行業進入產銷旺季，開工率普遍上升，供需矛盾推動價格再度上揚。”中銀國際期貨有色首席研究員劉超表示。

今年李傑在持倉中配置了一定比例的銅、鋁頭寸，主要是看好供需矛盾下的價格漲勢。而近期高盛等機構對市場未來趨勢的觀點讓他預感這一波有色漲勢可能比他預期得更強。

包括高盛在內的多家機構提出，銅、鋁將是未來新能源經濟的重要原材料。“銅、鋁供應端擴張空間有限；從需求端看，拜登政府對新能源經濟的傾向為市場帶來想象空間，而國內對於碳排放控制的重視，令未來電動車、光伏風電等領域有較大需求提升潛力。只能通過價格上漲調整供需平衡。”中大期貨首席經濟學家景川對中國證券報記者解釋，產業轉型大背景下的供需矛盾突出，是有色漲勢背後主要推手。

在黑色系方面，陝西一位動力煤企業相關人士表示：“4月以來國內煤礦安檢再次升級，主產地晉、陝、蒙地區煤礦安全檢查越來越嚴格，限制了產量的釋放力度。”

從動力煤下游看，今年以來國內發電量數據迅速上揚，1-2月發電量累計同比上升21.15%，動力煤需求旺盛可見一斑。

文華財經數據顯示，從上週二起，國內商品市場再度開啓強勁上漲，逼近前期高點。截至4月22日收盤，今年以來，文華商品有色板塊上漲了11.44%，黑色系上漲了8.14%，化工板塊上漲12.33%。

有着大宗商品風向標之稱的BDI指數4月21日報2710點，今年來累計上漲98.39%，創2010年6月以來新高。

商品漲價向股票市場傳導。就近期週期行業股價表現來看，截至4月22日收盤，4月1日以來鋼鐵（申萬）指數漲幅10%，有色金屬（申萬）指數漲幅5.92%。

庫存週期影響商品價格

從商品庫存週期看，根據商品價格週期和庫存週期共振理論，分為復甦（價升庫減）、繁榮（價升庫增）、衰退（價跌庫增）、蕭條（價跌庫減）四個階段，不同商品供需差異較大。多位分析人士判斷，目前國內總體處於主動補庫存階段，這是本輪大宗商品價格走強的重要背景。

具體來看，景川分析，原油價格已經經歷了一輪顯著回升，而市場庫存依然在持續去化，處於復甦階段；銅當前價格顯著回升，庫存也開始出現重新壘庫跡象，或處於繁榮階段初期；鐵礦石價格當前已處於歷史高點，庫存從去年下半年起處於緩慢回升階段，可能正在從繁榮階段進入衰退階段；天然橡膠價格仍處於歷史低位附近震盪，庫存自去年下半年開始有所回升，可能仍在蕭條-復甦階段反覆；豆油價格自去年二季度以來大幅上漲，且庫存仍在持續去化，預計正在從復甦階段進入繁榮階段。

“從主要大宗商品的庫存週期來看，多數品種處於復甦-繁榮階段。”景川説。

中國證券報記者日前採訪了多位鋼貿人士。相關人士表示，鋼坯、鐵礦石等上游原料價格上漲，下游需求預期較好，今年以來庫存水平總體偏低，週轉速度加快。

劉超認為，當前處於主動補庫階段，企業庫存普遍偏低，主動補庫存階段尚未完成，大宗商品價格仍有上漲動力。

“商品主動補庫存階段至少會持續至今年6月份。”中信期貨研究諮詢部金融板塊負責人張革對記者表示，“未來紡織服裝行業和對應的聚酯鏈條具有更高的補庫彈性，而有色金屬、黑色金屬的補庫邏輯已經兑現一部分。”

不過，在景川看來，庫存週期因素固然重要，但仍舊蓋不過貨幣寬鬆對商品帶來的影響。“本輪商品大幅上漲，主要驅動因素是全球超額流動性。從歷史上看，貨幣供應量的增長從來沒有如此之快，上世紀70年代是唯一接近這一水平的時期。在低利率環境下超額流動性難以避免地帶來資本市場的溢出效應，引發資產價格飆升。”他説。

從週期行業上市公司盈利情況看，根據已披露的一季報，週期股淨利潤增幅數倍甚至數十倍的現象非常普遍。

週期股行情將延續

近期，持倉盈利已經頗為可觀的李傑準備結束今年的“戰鬥”，落袋為安。“最近市場大幅反彈，我準備平倉了結，今年的盈利已經差不多了，後市就算繼續漲，機會也越來越難把握，心態已經改變了。後期準備輕倉交易。”他説。

景川表示，大類資產和大宗商品板塊內部之間的配置價值排序可能發生變化。“二季度之後，債券將迎來配置機會。商品方面，看好全球定價商品如有色、原油的多頭配置，國內黑色系建議擇機進行空頭配置，如鐵礦石、不鏽鋼等。”景川説。

“更看好和海外需求回升關聯較大的品種。”景川解釋，隨着美國經濟開始復甦企穩，美國房地產市場回暖，美國居民加槓桿的能力更強，主要因為2008年之後美國居民的槓桿率一直在回落，目前已恢復至比較健康的水平附近。而國內居民槓桿率高企，在政策面的影響下，國內地產行業壓力比國外要強。

劉超則認為：“碳中和、碳達峯政策利好新能源產業，未來全球新能源領域需求會產生新的增長點，商品上漲的驅動力或未消退，全球經濟復甦背景下繼續看好風險資產表現。”

近期的市場資金流向顯示，受到碳中和與順週期拉動的鋼鐵板塊、整體估值明顯偏低的紡織服裝板塊、防禦特徵明顯的公用事業板塊存在明顯資金流入。

張革表示：“順週期邏輯步入中後段，更應關注主動補庫存週期中彈性仍存、估值相對低位的資產。從這個角度出發，可關注這些商品板塊：棉花、PTA、鋅、動力煤、螺紋鋼；對應的行業有：紡織服裝、有色金屬、煤炭採選、黑色金屬、汽車等。”

儘管去年以來週期股頻頻爆發，但有色金屬和鋼鐵板塊總體還處於歷史偏低水平。鋼鐵行業指數（申萬）前兩輪高點分別是2007年10月的7750點、2015年6月的5355點，目前為2846點；有色金屬行業指數（申萬）歷史最高點出現在2007年10月的9030.95點，其次是2010年11月的6206點及2015年6月的6065點，目前為4316點。

新時代證券4月初在研報中指出，目前商品漲價只完成了一半，週期股的行情依然沒有結束，但是節奏上週期股進入投資的第二個階段，波動可能會加大。