浙商證券：給予捨得酒業買入評級

2021-12-30浙商證券股份有限公司馬莉,張瀟倩對捨得酒業進行研究併發布了研究報告《捨得酒業更新報告：雙品牌戰略初顯成效，渠道量與質雙升》，本報告對捨得酒業給出買入評級，當前股價為226.8元。

捨得酒業(600702)

事件

近期捨得新品“虎年萬象新”官宣上市，同時原核心單品品味捨得及智慧捨得在控貨背景下，價盤實現穩中有上，且庫存處於三年來低位，經營發展態勢向好。

投資要點

產品：雙品牌戰略初顯成效，沱牌結構有望優化

按產品結構來看，當前捨得/沱牌收入佔比分別為80%/20%：1）捨得品牌中，品味捨得/智慧捨得/舍之道/藏品捨得等其他高端捨得產品收入佔比分別約為60%/20%/20%/10%。在前期停貨背景下，當前品味捨得、智慧捨得批價約為365/455元，呈穩中向上發展態勢，庫存處於近三年來的低位。未來價格體系目標來看，公司將着力打造以400-600元品味捨得、600-800元智慧捨得、800-1000元藏品捨得、千元以上超高端捨得產品的完整產品序列；2）沱牌來看，21H1增加沱牌訂製品旨在恢復沱牌，21H2將對沱牌系列產品進行收緊，來年招商重點仍在沱牌，且將走大商優商路線；3）新品捨不得：當前仍未上市，但為公司的潛力產品，將通過圈層營營銷、團購等方式推出；4）高線光瓶酒：為未來主要品種之一。另外，據打款節奏來看，公司春節前回款預計翻番，公司或將迎來開門紅。

渠道市場：業績增長主源於主銷市場及老經銷商，渠道量、質雙升

公司今年增長主要來源於老商/大商及基地市場。經銷商方面，今年500萬以上級別大商數量佔比約20%，收入佔比約三分之二，明年公司將繼續通過通過品牌提升、設置8大前置倉提升響應速度、高渠道利潤、創新互聯網營銷等方式，在拓商的同時進行優商，實現渠道量、質雙升；2）渠道方面，公司今年對營銷體系進行調整，成立五大事業部（捨得、沱牌、互聯網、老酒、要客事業部）；3）市場方面，公司今年在冀魯豫等市場增速或超100%，原核心市場保持較高增速的同時貢獻主要收入。

超預期：主銷市場擴容保證可持續性，新增產品貢獻或超預期

市場預期：①捨得增長主要來源於全國招商，經銷商質量層次不齊、故增長不可持續。②捨得今年雖然新增了很多新品，但會擾亂價盤和主產品增長。我們認為：①捨得主要增長來源於主銷市場擴容，而非全國招商布點。主銷市場（老經銷商+新經銷商）貢獻銷售增長的額80%、新區域新招商貢獻增長的15%，全年業績或超預期的同時，保證了增長的可持續性。②捨得新增產品業績貢獻或超預期。自復星入主後，公司雖有多產品線、但產品線定位和佈局合理。在產品方面採取新戰略——雙品牌戰略、老酒戰略、高端化戰略等，其中原主要單品品味及智慧捨得延續優異表現，而新增產品目前價格穩定且發展超預期，比如高線光瓶酒T68推出銷售規模即過億，貢獻較高利潤。

盈利預測及估值

19年初推出的股權激勵制度利於激發員工積極性，同時近期復星集團高管已入主捨得董事會，有望助力捨得走上業績上升通道，隨着四大戰略逐步落地、經銷商穩步拓張，公司有望加速兑現業績。我們預計2021-2023年公司收入增速分別為77.5%、50.4%、32.1%；歸母淨利潤增速分別為111.6、56.7%、36.1%，EPS分別為3.7、5.7、7.8元；PE分別為61、39、29倍。考慮到公司改革紅利將加速釋放，當前估值具有性價比，維持買入評級。

催化劑：白酒需求恢復超預期，批價持續上行。

風險提示：1、疫情反覆影響白酒動銷；2、老酒戰略落地效果不及預期。

該股最近90天內共有18家機構給出評級，買入評級15家，增持評級3家；過去90天內機構目標均價為258.14；證券之星估值分析工具顯示，捨得酒業（600702）好公司評級為4星，好價格評級為2星，估值綜合評級為3星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)