文：權衡財經研究員 餘華豐
編：許輝
實際控制人的認定，對上市企業和IPO企業的經營穩定性來説，可謂至關重要。IPO企業報告期內發生實際控制人的變更情況很少，更多的是發生在報告期之前。從投資者的角度來看，穩定的實控人，意味着公司的基本面還是向好，外部投資只是作為企業經營的輔助角色，而不是喧賓奪主。
深圳市家鴻口腔醫療股份有限公司（簡稱：家鴻口腔）擬創業板上市，將於12月24日上會，保薦機構為國信證券。公司本次擬公開發行股票不超過2,636.44萬股，不低於發行後總股本的25%，擬投入募集資金2.98億元用於智能口腔產業園(一期)項目、研發中心建設項目、營銷服務中心網絡項目、信息化建設項目。
家鴻口腔實控人發生變更，收購公司形成商譽；主營業務收入第一大來源毛利率下滑，境外業務佔比高；境內義齒市佔率不足1%，技工離職率高；關聯方客户售價存差異，供應商處罰不斷；銷售費用率高於同行均值；應收賬款高企，存貨週轉率為同行平均值的一半；募投項目對產量重大變更，環評機構劣跡斑斑。
實控人發生變更，收購公司形成商譽
家鴻口腔的前身深圳市家鴻義齒技術開發有限公司（下稱：家鴻義齒）系2001年12月27日由王蓉、王登均出資設立。王蓉系家鴻義齒的創始股東，在2001年12月至2014年12月期間一直為家鴻義齒的第一大股東及實際控制人，因引入財務投資者、股權激勵等原因，王蓉持有家鴻義齒的股權比例不斷下降；2014年12 月，因家鴻義齒股權比較分散，各股東對於家鴻義齒未來的發展方向存在重大分歧，而家鴻義齒股權架構變動，家鴻義齒的實際控制人變更為自2015年5月25日起擔任公司董事長、總經理的鄭文，由張勇乾、王蓉、謝金龍分別向鄭文轉讓部分股權以實現控制權的讓渡，轉讓後，王蓉作為股東仍繼續在家鴻義齒任職，通過澔泓投資間接持有家鴻口腔12.9375%的股份。
截至招股説明書籤署之日，深圳市澔泓投資諮詢合夥企業（有限合夥）（以下簡稱“澔泓投資”）持有公司40,479,040股，佔公司發行前總股本的51.1789%，為公司控股股東。鄭文直接持有公司6.1371%的股份，且通過控制澔泓投資間接享有公司51.1789%的表決權，通過控制君同投資間接享有公司7.5175%的表決權，因此鄭文合計可實際支配公司64.8335%的表決權。
家鴻口腔曾於2015年12月在新三板掛牌，證券代碼為834566，2017年9月份終止掛牌。值得注意的是，2017年6月，股轉公司向家鴻口腔出具股轉系統發[2017]184號《關於對未按期披露2016年年度報告的掛牌公司及相關信息披露責任人採取自律監管措施的決定》，公司未在2016年會計年度結束之日起四個月內編制並披露年度報告，構成信息披露違規。股轉公司對公司採取出具警示函的自律監管措施，對公司董事長、董事會秘書採取出具警示函的自律監管措施。
2018年6月4日，家鴻口腔子公司北京超爾因未按規定限期辦理納税申報和報送納税資料被北京市昌平區地方税務局昌平税務所處以罰款300元。
報告期各期末，家鴻口腔商譽金額均為6,482.84萬元，佔資產總額的比例分別為13.72%、12.70%、11.83%和11.08%，商譽主要系公司於2012年和2013年收購 Acer和珠海新茂100%股權時形成的。
主營業務收入第一大來源毛利率下滑，境外業務佔比高
家鴻口腔主要從事固定義齒、活動義齒和正畸產品的研發、生產及銷售，以及口腔修復類醫療器械產品經營銷售等業務，下游行業為口腔醫療服務行業，產品最終應用於患者的口腔修復。2018年-2021年1-6月，公司的營業收入分別為2.5億元、3.1億元、2.97億元和1.9億元；淨利潤分別為4178.77萬元、4406.88萬元、3301.4萬元和2932.8萬元。2019年較2018年營收同比增長24%，淨利潤同比增長5.46%，2020年較2019年營收下滑4.19%，淨利潤下滑25.09%。公司預計2021年1-12月營業收入為3.95億元至4.1億元，同比增長33.08%至38.14%；預計歸母淨利潤為5,200萬元至5,500萬元，同比增長60.02%至69.25%。2019年和2020年，公司的現金分紅金額分別為1028.21萬元和1186.4萬元。
家鴻口腔的主要產品分為固定類義齒、活動類義齒、正畸產品和種植類產品等。2018年-2021年1-6月，公司固定全瓷類義齒的銷售收入分別為1.13億元、1.23億元、1.12億元和7,231.98 萬元，佔主營業務收入的比例分別為45.43%、40.20%、38.55%和39.03%，是公司主營業務收入的第一大來源。從營收上看，開始見頂，報告期內，固定全瓷義齒毛利率分別為64.06%、62.82%、59.15%和 58.88%，營收佔比和毛利率均下滑。
公司固定金屬類義齒的銷售收入佔主營業務收入的比例分別為26.57%、23.15%、21.97%和18.43%；報告期內，固定金屬類義齒毛利率分別為31.59%、28.70%和 28.01%和30.34%。
2018年10月公司與登士柏簽訂《代理商協議》，經銷登士柏旗下的Astra ® TX和Astra ® EV 種植類產品，2019年-2021年1-6月，實現種植類產品銷售收入分別為2,149.79萬元、3,430.92 萬元和2402.63萬元。2019年、2020年和2021年1-6月，公司種植類產品毛利率分別為32.59%、30.77%和34.64%。
報告期內，家鴻口腔境外主營業務收入分別為1.7億元、1.89億元、1.66億元和9,826.7萬元，佔主營業務收入的比例分別為68.20%、61.82%、57.09%和53.03%，境外業務所佔比例較大，且主要集中在美國、歐洲等國家和地區。報告期內，公司匯兑損失（收益以“-”列示）分別為-559.61萬元、-264.28萬元、542.02萬元和147.98萬元，其絕對值佔當期利潤總額的比例分別為12.18%、5.22%、14.28%和4.49%。
值得注意的是，公司與境外客户開展業務合作時，基於行業慣例，境外客户並未與公司簽訂銷售合同或框架性銷售協議，而是通過與牙模一同郵寄的方式下達訂單，公司在收到訂單後進行生產。
公司境外業務主要通過OEM模式，根據境外客户提供的設計單和牙模組織生產和銷售，客户主要為境外義齒技工所。如果公司未來在產能方面、產品品質穩定性以及交貨時間等方面不能滿足境外OEM客户的需求，將可能導致客户流失，進而對公司的經營產生不利影響。
公司境外銷售收入佔比較大，產品主要銷售到美國、歐洲等多個國家和地區；同時，公司部分貴金屬、普通金屬等原材料也從美國、歐洲等地區進口。截至招股説明書籤署之日，公司存在少量原材料被中國列入進口加税清單的情況，而公司的固定義齒、活動義齒和正畸產品均未被出口國家或地區列入加徵關税的清單目錄內。部分國家或地區可能會將公司產品列入加徵關税的清單目錄內，同時若中國加大反制措施，可能會擴大對原材料進口加徵關税的範圍，從而影響公司的產品出口和原材料進口，進而對公司經營情況產生不利影響。
境內義齒市佔率不足1%，技工離職率高
根據Straumann年報數據，2019年全球種植修復領域上游市場規模約46億美元，仍保持快速增長態勢。從競爭格局來看，Straumann以26%的市場佔有率位居榜首，其次是Danaher（17%）和Dentsply（11%）。主打中低端市場的韓國品牌Osstem、Dentium分別佔據8%、5%的市場份額。
在境內市場格局方面，歐美品牌佔據高端市場，目標客户是大型公立醫院及連鎖口腔醫療機構；日韓品牌性價比較高，主要市場是民營醫院和口腔診所等。
目前國內義齒加工領域已經形成了以現代牙科、康泰健、佳兆業健康、家鴻口腔等為代表的覆蓋全國市場的義齒企業和眾多服務區域市場的義齒企業的競爭格局，其中現代牙科成立於 1986年，擁有員工5,838人左右，是中國規模最大的義齒企業；康泰健設立於1996年，擁有員工1,400人左右；佳兆業健康的義齒業務主體深圳市金悠然科技有限公司設立於1994 年，其員工人數為900人左右；贏冠口腔和家紅齒科為區域性義齒製造企業，員工人數在 200-300人之間。
總體來説，現代牙科無論從收入規模還是盈利能力方面，在行業內均處於龍頭地位。公司收入規模、盈利水平雖然優於佳兆業健康、贏冠口腔、家紅齒科，但在境內義齒市場佔有率依然較低，2020年僅為0.97%。
家鴻口腔員工人數為1284人，公司產品的生產需要大量技術熟練的技工。報告期內，公司自產產品主營業務成本中的直接人工成本佔比分別為 45.52%、44.18%、41.52%和45.16%，直接人工成本佔比較高。報告期各期末，公司工齡3年以上的技工佔比分別為43.49%、49.28%、54.30%和53.64%，佔比較高；其中工齡10年以上的技工佔比分別為12.47%、13.07%、14.45%和14.46%。報告期內，公司技工離職比例分別為26.68%、30.12%、21.44%和14.57%，離職率較高，離職的主要為工齡較短的技工，公司存在一定的技工流失風險。
關聯方客户售價存在差異，供應商處罰不斷
泰康拜博2018年1月至3月期間為公司的關聯方，截至招股説明書籤署之日其仍持有家鴻口腔4.9056%股份，系公司的第六大股東。
2018-2020年及2021年1-6月，家鴻口腔對泰康拜博及其控制的企業實現銷售收入分別為2023.88萬元、2097.25萬元、1731.86萬元和1083.69萬元，佔當期銷售總收入的比例分別為8.11%、6.77%、5.84%和5.71%。泰康拜博及其控制的企業系境內知名的口腔連鎖醫療機構，在全國50餘個城市開設有200餘家口腔醫療機構，對義齒的需求數量較大，境內較大型的數家供應商均有與之合作。值得注意的是，報告期內，種植修復類產品的平均單價、毛利率在泰康拜博和境內其他客户之間存在一定的差異。
報告期內，公司前五大供應商採購額佔比分別為55.79%、60.81%、63.46%和68.08%，為公司的主要供應商；前五大供應商中登士柏西諾德牙科產品（上海）有限公司和Cendres+Métaux SA為新增的供應商。啓安華鋭（北京）技術有限公司深圳分公司、登士柏（天津）國際貿易有限公司和登士柏西諾德牙科產品（上海）有限公司受同一實際控制人登士柏控制。
2020年和2021年1-6月，家鴻口腔向登士柏西諾德牙科產品（上海）有限公司採購種植體及配件金額分別為2139.1萬元和2270.79萬元。根據企信網顯示，2019年9月30日，登士柏西諾德牙科產品（上海）有限公司被上海市靜安區市場監督管理局行政罰款0.94萬元、責令停止發佈、警告，原因為其在格式條款中排除消費者權利，且發佈未經審查的醫療廣告等。
此外，登士柏西諾德牙科產品（上海）有限公司因產品存在問題，發生產品召回事件。
登士柏（天津）國際貿易有限公司為家鴻口腔前五大供應商之一，2019年因經營不符合強制性標準的醫療器械等被天津市濱海新區市場監督管理局處罰款3萬元，沒收批號為130B-14732的不合格超聲波潔牙機產品1台。
作為家鴻口腔前五大供應商之一的義獲嘉偉瓦登特（上海）商貿有限公司曾因構成商業賄賂的行為、未按照醫療器械説明書和標籤標示的要求運輸醫療器械和未經許可從事第三類醫療器械生產的違法行為等被上海市靜安區市場監督管理局行政處罰3次。
2018年和2019年家鴻口腔第五大供應商為上海傲丹特生物材料有限公司，2019年2月22日，其因未經許可生產未取得註冊證的第二類醫療器械的行為，被上海市松江區市場監督管理局進行行政處罰。
銷售費用率高於同行平均值
2018年-2021年1-6月，家鴻品脱的銷售費用分別為1650.49萬元、2043.2萬元、2474.77萬元和1699.35萬元，公司銷售費用佔營業收入的比例分別為18.47%、18.82%、14.44%和14.36%，公司銷售費用率高於同行均值13.5%、13.48%、12.62%和12.92%。
報告期內，公司銷售費用中，境外市場服務費金額分別為797.98萬元、1,164.60萬元、976.54萬元和577.96萬元，佔境外主營業務收入的比例分別為4.69%、6.15%、5.88%和5.88%。境外服務商作為中間人，向公司提供境外客户對產品品質、售後服務等方面要求的信息，同時協助公司進行客户服務，尤其是催收貨款，並以此獲取公司支付的市場服務費。
報告期內，公司產品返修費分別為984.04萬元、1,055.49萬元、902.39萬元和561.56萬元。公司與境外客户的訂單中未對質保期進行約定，依照公司與境外客户的交易慣例，固定類義齒產品的質保期為 2 年，活動類義齒產品和正畸產品的質保期為1年。
應收賬款高企，存貨週轉率為同行均值的一半
2018年末、2019年末和2020年末，家鴻口腔應收賬款賬面餘額分別為5,393.73萬元、8,198.98 萬元和9,957.57萬元，佔當期營業收入的比例分別為21.62%、26.46%和33.55%。2019年末和2020年末，應收賬款賬面餘額佔當年營業收入的比重有所上升。
公司2018年末境外客户逾期的應收賬款的期後回款比例僅為44.74%，主要是由於公司對境外業務發展前期開發的小客户產生的無法收回的應收賬款單項計提了壞賬，並於2019年進行了核銷，剔除單項計提壞賬部分，應收賬款的期後回款比例為81.04%，回款比例較高。2019年末、2020年末和2021年6月末境外客户逾期應收賬款的期後回款比例分別為75.75%、75.28%和82.82%。
報告期各期末，公司存貨賬面餘額分別為2,587.87萬元、4,012.27萬元、4,767.14萬元和 5,642.78 萬元，持續增加，主要系庫存商品和發出商品增加導致。報告期各期末，公司庫存商品金額分別為896.93萬元、1,439.25萬元、1,615.64萬元和2,382.75萬元，逐年增加，主要系種植類產品增加導致。公司採購了登士柏的種植類產品以備銷售，2018年-2021年6月末，種植類產品餘額分別為861.61萬元、1,398.13萬元、1,523.83萬元和2,197.72萬元，佔庫存商品的比例分別為96.06%、97.14%、94.32%和92.23%。
如果因客户需求或市場競爭環境發生重大不利變化導致銷售價格大幅下降，將可能造成公司種植類產品存貨出現積壓甚至發生存貨跌價的風險。2018年-2021年1-6月，公司的存貨週轉率分別為6.2、4.96、3.88和4.09，同行均值13.4、10.99、8.53和9。公司的存貨週轉率不及同行均值的一半。
募投項目對產量重大變更，環評機構劣跡斑斑
報告期內，家鴻口腔和北京超爾主要負責境內產品的生產和銷售；珠海新茂主要負責境外產品的生產，2020年其產能利用率僅86.93%。珠海新茂即此次家鴻口腔的募投項目主體，據拱關香緝違罰字〔2017〕0034號顯示，珠海拱北海關在2017年5月16日曾因其違規進行了處罰。
2018年3月14日， 珠海市人民政府網站《智能口腔產業園（一期）重大變更項目環境影響報告表》審批前公示，其募投項目智能口腔產業園（一期）曾發生重大變更項目，變更處為：主要的生產產品定製式義齒的年產量由原先約88萬顆/牀變量為約有144萬顆/牀。
珠海新茂前有2018年募投項目將年產量約88萬顆/牀變量為約有144萬顆/牀，後有在2020年新受理的90萬顆義齒擴建項目，那麼珠海新茂年產量到底是多少？從生產人員工時披露的看，家鴻口腔的主要產品活動、固定和正畸義齒，招股書顯示其年產量如下表：
而在在2020年5月18日新受理的珠海新茂義齒科技有限公司年產90萬顆義齒擴建項目環評文件中，珠海新茂的現有產量和改擴建後的產量分別為60萬顆/牀和90萬顆/牀，變化量為+30萬顆/牀。
查閲此次的環評機構為鐵漢環保集團有限公司，鐵漢環保歷史名稱為廣州環發環保工程有限公司，其為中節能鐵漢生態環境股份有限公司100%控股企業，鐵漢環保歷史上淪為被執行人5次，據文件號(2021)粵1322執4264號顯示，這個月初即2021-12-01鐵漢環保還被博羅縣人民法院強制執行231,514元。
鐵漢環保曾在環評方面有過7次違規記錄，最近的2020年9月4日，廣州市生態環境局網站關於2020年環評文件質量控制制度專項檢查情況的通報，因編制單位未按照《監督管理辦法》第十三條第一款規定進行環境影響評價質量控制的，予以失信記分，失信記分情況記入其誠信檔案，其中鐵漢環保在列。
或許深知這一點，家鴻口腔在2020年5月18日新受理的珠海新茂義齒科技有限公司年產90萬顆義齒擴建項目中，選擇的環保評估機構不再是鐵漢環保，而是佛山市寰晟環保科技有限公司，不過其成立日期為2020年1月10日，註冊資本為200萬元，實繳為0元。2020年參保人數為1人，2021年12月7日，佛山市市場監督管理局在2021年對經過計算為存在較大違法違規風險的市場主體進行專項抽查中，檢查結果為通過登記的住所（經營場所）無法聯繫。
12月24日，家鴻口腔將上會，在備受投資者關注的情況下，其最終的上會結局會如何呢？