年初以來，在美聯儲貨幣政策預期，尤其是提前縮表的預期衝擊下，美債收益率已經出現了一輪大幅上行。智通財經APP獲悉，東方證券發佈海外宏觀研究報告表示，站在當前位置，假設縮表從2022年12月開始（避免在中期選舉時間窗口啓動縮表），美債、MBS贖回上限分別從開始的每月100億逐月遞增到500億、300億。美聯儲資產負債表將在2026Q4達到20%的終值。期間削減規模的名義值為2.9萬億。縮表全程對10年期美債收益率的影響約43bp，其中計入縮表操作直到2023年底的影響約13bp。年初至今，10年期美債收益率上行28bp，期限溢價上行約13bp（至1月14日數據），意味着市場大致定價了縮表操作至2023年底的影響。理論上尚未定價的縮表影響上限約30bp；此外，利率期貨隱含的年內加息路徑上移，終點利率上升27bp。未來若通脹如期下行，隨着11月份美國中期選舉臨近，加息、縮表窗口可能逐漸關閉。
東方證券主要研究結論如下：
年初以來，在美聯儲貨幣政策預期，尤其是提前縮表的預期衝擊下，美債收益率已經出現了一輪大幅上行。站在當前位置，市場比較關注：海外貨幣政策超預期緊縮（縮表）的潛在影響到底有多大？與之相比當前市場定價到位了嗎？未來海外政策的路徑、預期和衝擊向何處發展？是否會成為國內政策與市場掣肘？這篇報告當中，我們嘗試解答這些問題。
1、縮表預期緣何而起：推升長端利率，打開加息空間
驅動加息的底層邏輯是高通脹，觸發提前縮表的底層邏輯是期限利差的收窄。疫情後美債期限利差大幅收窄，是美聯儲未來進入加息通道的關鍵阻礙。聯儲未來如果堅持加息目標節奏（短端利率），就需要更加有效地推升長端利率。美聯儲表上中長期美債規模疫情期間膨脹，縮表將顯著提升中長期美債的市場供給壓力，拉動長端利率上行，由此縮表提上議程。
2、 基線情形：本輪縮表的規模可能多大？持續多久?
1）基於歷史經驗（上輪縮表終值17.9%，發生回購危機）和聯儲官員表態（沃勒），名義GDP的20%或是資產負債表合意規模。同時縮表週期不能過長，我們在基線情形中期望聯儲資產負債表在5年內達到20%的終值水平；
2）假設縮表從2022年12月開始（避免在中期選舉時間窗口啓動縮表），美債、MBS贖回上限分別從開始的每月100億逐月遞增到500億、300億。美聯儲資產負債表將在2026Q4達到20%的終值。期間削減規模的名義值為2.9萬億。
3 、影響估算：縮表全程可能抬升10年期美債收益率約43bp
1）把長端收益率劃分成為中性利率+期限溢價，縮表主要通過改變長債供需，影響10年期美債收益率的期限溢價。縮表之後，美聯儲逐漸停止對持有美債的再投資，中長期美債的市場淨供給增加，推升期限溢價、美債長端收益率；
2）在紐約聯儲的統計模型中，1%GDP規模的長債供給衝擊，約推高10年期美債的期限溢價7bp。再代入我們對本輪縮表基線情形的預測，那麼縮表全程對10年期美債收益率的影響約43bp，其中計入縮表操作直到2023年底的影響約13bp。
4 、市場反應：定價了什麼？定價了多少？
1）年初至今，10年期美債收益率上行28bp，期限溢價上行約13bp（至1月14日數據），意味着市場大致定價了縮表操作至2023年底的影響。理論上尚未定價的縮表影響上限約30bp；
2）此外，利率期貨隱含的年內加息路徑上移，終點利率上升27bp。市場也定價了節奏更快、終點值更高的加息。目前市場預期2022全年4次加息，整個加息週期7次加息。這解釋了10年期美債收益率剩餘的上行。
5 、走向前瞻：縮表衝擊還會持續多久？政策預期向何處發展？
1）通脹、經濟全年或前高後低。美國CPI、核心CPI同比增速均有望在Q1跨越峯值，
疫情後經濟強復甦的餘温有望在2022上半年延續，通脹、經濟增速均前高後低；
2）政策預期或先緊後松，帶動美債收益率走勢前高後低。高通脹+熱經濟的宏觀基本面組合下，Q1將會是美聯儲前瞻指引和管理通脹預期的關鍵窗口期。全年維度看，通脹同比增速越過峯值後回落，經濟熱度降温，屆時聯儲有調整政策預期指引可能，市場當下快速加息、提前縮表預期也將面臨考驗，美債收益率全年可能呈現前高後低走勢；
3）關注政治週期對貨幣政策影響，通脹高燒不退是最大風險。CPI同比讀數破6是近半個世紀的總統連任“拒絕線”，21年11月CPI同比破6後，白宮、聯儲立場步調高度協同轉向，加息縮表預期強化。未來①若通脹如期下行，隨着11月份美國中期選舉臨近，加息、縮表窗口可能逐漸關閉。②在通脹高燒不退的情形下，高通脹可能被本屆美國政府認定為最大的政治風險，貨幣政策面或嘗試“畢其功於一役”，將高通脹阻斷在離2024年總統連任選舉儘可能遠一些的時間點。
風險提示
通脹持續高企的可能性；模型測算結果依賴於一系列假設條件。
本文來源於東方證券發佈的海外宏觀研究報告；智通財經編輯：文文。