樂居財經 嚴明會 11月19日，惠譽確認正榮地產（06158.HK）長期發行人違約評級（IDR）為“B+”，展望從“正面”調整為“穩定”。同時，惠譽也確認該公司高級無抵押評級為“B+”，回收率評級為“RR4”。
惠譽在2021年10月20日發佈機構最新的公司評級標準後將該公司所有評級列入了評級觀察名單中，現已將其移出。
展望調整反映了中國開發商近期面臨市場情緒惡化。正榮地產的回報率低於“BB-”評級同行，儘管其財務結構與之相當，但其土地儲備滿足開發期限短於上述同行。在當前環境下，許多房地產開發商已將拿地量降至最低水平。惠譽認為，一旦市場復甦，正榮地產將面臨補充土地的壓力，這可能對進一步降低其槓桿率或保持其財務靈活性構成挑戰。
關鍵評級驅動因素
回報率較低：正榮地產在2020年的回報率約為6%，在截至2021年6月底的過去12個月內的回報率約為5%，這對於評級為“B+”的同行來説處於較低水平，主要是因為其業務重點放在一線城市，這導致資本週轉率較低。惠譽認為，很難改進這一指標，但其銷售額應該比專注於較低線城市和高週轉率的同行更穩定。惠譽預計該公司2021年的毛利率約為19%，與2020年相似。然而，考慮到2021年下半年銷售勢頭放緩帶來的定價壓力，惠譽認為2022年該公司利潤可能會被壓縮。
正榮地產2021年9月和10月合同總銷售額分別同比下降29%和28%。然而，2021年前10個月銷售額累計增長了14%，達1257億元人民幣。惠譽估計，2021年的權益合同銷售額將達到780-800億元人民幣，與2020年的情況類似。
土地儲備滿足開發年限較短：正榮地產的土地儲備期限在2020年底約為兩年（由2020年底的可售土地儲備除以2021年預計已售總建築面積衡量），少於“B+”和“BB-”評級同行。惠譽相信，在房地產市場從當前的低迷中復甦後，該公司將面臨收購土地以維持其業務規模的壓力，目前市場情況已迫使許多開發商減少拿地。正榮地產超過80%的土地儲備位於一、二線城市，這對去化率形成支撐。
流動性風險可控：惠譽相信正榮地產能夠償還到2022年底到期或可回售的95億元人民幣資本市場債務，包括2022年第一季度到期的1.5億美元和2022年4月到期的2.175億美元。截至2021年上半年，該公司擁有350億元人民幣的無限制現金，惠譽估計其中約60%歸屬於該公司。惠譽認為正榮地產進入資本市場渠道將受限制，惠譽預計該公司將使用其手頭的現金和內部現金流來應對即將到期債務。
與其他“B”區間同行相比，正榮地產具有更好的財務靈活性。正榮地產350億元人民幣的可用現金可以覆蓋其短期債務約1.7倍，中梁控股集團有限公司(Zhongliang Holdings Group Co. Ltd.，簡稱“中梁控股”，02772.HK，B+/負面)可覆蓋其短期債務的1.2倍，不過兩家公司在2022年8月底之前到期的資本市場債務規模相當。正榮地產還於2021年第三季度在離岸和在岸市場發行了債券進行再融資。
槓桿率可能下降：到2021年6月底，正榮地產的淨債務/淨開發地產(DP)資產比例從2020年底的50%降至48%。惠譽預計，到2021年底該公司的槓桿率將降至45%左右，因為由於海外融資渠道有限，該公司在2021年下半年暫停拿地。然而，惠譽認為，當融資渠道改善時，該公司將恢復土地收購，這可能導致2021年後槓桿率上升。
隱含現金回款改善：正榮地產的隱含現金回款佔報告的合同總銷售額的比例從2019年的18%上升到2020年的41%和2021年的43%。惠譽認為，其資產負債表透明度有所提高，同時惠譽將繼續監控該比率的一致性。
非控股權益高企：正榮地產非控股權益(NCI)佔股本的比例從2020年的46%上升到2021年上半年的56%，而其NCI淨債權/ 淨開發地產資產從18%上升到20%。這反映出正榮地產依賴合同銷售的現金和非控股股東(主要是開發商)的出資，作為擴大規模的融資來源。這降低了正榮地產對債務融資的需求，但也造成了潛在的現金損漏，降低了財務靈活性，因為擁有較低NCI的開發商可以處置項目中的股份，以降低槓桿。
評級推導摘要
正榮地產的業務和財務狀況與中駿集團控股有限公司（China SCE Group Holdings Limited，簡稱“中駿集團控股”，01966.HK，B+/穩定）相似。2020年，正榮地產的權益合同銷售額為780億元人民幣，高於中駿集團控股的550億元人民幣，但正榮地產大約兩年的土地儲備可支持開發的年期比中駿集團控股的2.5-3.0年要短。中駿集團控股的財務結構槓桿率為44%，略好於正榮地產的48%。按NCI淨債權/淨開發地產資產衡量，中駿集團控股對NCI的風險敞口為19%，與正榮地產的20%相似。
正榮地產的業務狀況與時代中國控股有限公司（Times China Holdings Limited，簡稱“時代中國控股”，01233.HK，BB-/負面）相當。2020年，正榮地產的權益合同銷售額為780億元人民幣，與時代中國控股的620億元人民幣相當。正榮地產48%的槓桿率與時代中國控股47%的槓桿率相似。此外，按NCI淨債權/淨開發地產資產衡量，正榮地產在NCI的風險敞口為20%，低於時代中國控股的35%。兩者之間的評級差距主要是由於時代中國控股的回報率為11%，而正榮地產的回報率為5%-6%。
建業地產股份有限公司(Central China Real Estate Limited，簡稱“建業地產”，00832.HK，B+/負面)評級主要受其規模限制，其權益合同銷售額為480億元人民幣，且地域集中在河南省。正榮地產的規模更大，在多個經濟區進行多元化經營。此外，建業地產高度依賴離岸債券融資，美元債券佔其總債務的65%，相比之下，建業地產的該比例約為30%。
禹洲集團控股有限公司(Yuzhou Group Holdings Company Limited，簡稱“禹洲集團”，01628.HK，B/負面)對資本市場債務的依賴程度更高，在2021年上半年末，其資本市場債務佔總債務的68%，而正榮地產約為30%。禹洲集團的評級也受到其較低的資產負債表透明度的限制，因其2020年的隱含現金回款率為23%，低於正榮地產的41%。
禹洲集團1.9年的土地儲備支持開發年期與正榮地產相似，而其開發地產收入為117億元人民幣，低於正榮集團在2021年上半年的160億元人民幣。
關鍵評級假設
本發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：
- 2021至2024年間每年的權益合同銷售額約為800億元人民幣(2020年為780億元人民幣)
- 每年購地金額保持在確保土地儲備可支持約兩年開發所需的水平
- 2021至2024年間拿地總樓面面積與售出總樓面面積的比率為0.5-1.0倍
- 2021至2024年間毛利率為16%-19%
關鍵回收率評級假設：
- 採用4倍的EBITDA乘數推導得出正榮地產的持續經營價值
- 採用清算價值法，因資產清算將給債權人帶來更高回報
- 扣除10%的行政費用
- 對應收賬款適用30%的折扣率
- 租金收益率約1%，對投資物業適用80%的折扣率
- 對建築和租賃改善適用40%的折扣率
- 對其調整後淨庫存適用40%(從30%調整)的折扣率，以反映惠譽對房地產行業EBITDA利潤率較低的預期。其限制現金的折扣相同，限制現金主要是可用於建築的預售監管存款
- 對超額現金(從可用現金中減去三個月合同銷售額得出)適用40%的折扣率，可用現金可用於補充庫存
由此得出正榮地產的對應回收率評級為'RR4'
評級敏感性
可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動/上調評級的因素包括：
- 槓桿率(以淨債務/淨資產衡量)持續低於40%，或回報效率有實質性改善
- 權益合同銷售額和隱含現金回款未大幅削減
可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動/下調評級的因素包括：
- 槓桿率(以淨債務/淨資產衡量)持續高於50%，土地儲備支持開發年限不足兩年
- 流動性惡化或繼續無法從資本市場獲得資金
- 合同銷售或回款持續下降
流動性及債務結構
流動性充裕：截至2021年6月末，正榮地產持有現金總額350億元人民幣(不包括95億元人民幣限制性現金)，足以覆蓋其203億元人民幣的短期借款。2021年7月，該公司發行了規模16億元人民幣、息票率7.125%、於2022年6月到期的綠色高級票據和規模13.2億元人民幣、息票率6.30%、於2025年7月到期的在岸公司債券。2021年9月，該公司發行了規模2.5億美元、息票率6.5%、於2022年9月到期的綠色高級票據。正榮地產已贖回了規模2億美元、於2021年11月18日到期的離岸債券，並有約40億元人民幣的等值資本市場債務在2022年6月底到期。
發行人簡介
正榮地產於2018年在港交所上市。該公司由其大股東歐宗榮先生擁有——歐宗榮先生於1998年開始在江西省開展房地產開發業務。截至2021年6月底，該公司的土地儲備總量為2930萬平方米。其230個房地產項目大多位於一、二線城市。
文章來源:樂居財經