本刊記者 王東嶽
吸收各類資產項目之時，啓迪環境應收賬款佔比偏高、在建工程進度緩慢、運營項目收益偏低等現象更不容忽視。
2021年2月22日，城發環境（000885.SZ）發佈《關於披露重大資產重組預案後的進展公告》，擬以發行股份方式換股吸收合併啓迪環境（000826.SZ）並募集配套資金。本次吸收合併，城發環境的股票價格為11.63元/股，啓迪環境為7.59元/股，整體成交價格為108.58億元。
2020年1-9月，啓迪環境實現營業收入64.5億元，同比下滑12.36%；歸母淨利潤為2.28億元，同比下滑47.92%。截至2020年三季度末，啓迪環境有息負債超過130億元，貨幣資金僅26.28億元。
啓迪環境存在應收賬款佔比偏高、在建工程進度緩慢、運營項目收益偏低等現象，城發環境能否克服“困難”順利“消化”有待觀察。
百億元吸收合併
根據換股公式，本次換股吸收合併中，城發環境的股票價格定為11.63元/股，啓迪環境換股價格為7.59元/股，啓迪環境與城發環境的換股比例為1:0.6526。
參照本次換股比例計算，城發環境為本次合併發行的股份數量合計為9.34億股，對應啓迪環境的成交價格為108.58億元。同時，城發環境擬向不超過35名特定投資者非公開發行股份募集不超過27億元配套資金。
本次重組前，河南投資集團持有城發環境3.63億股股份，佔公司總股本的56.47%股權，為上市公司第一大股東。本次合併完成後（考慮募集配套資金），河南投資集團持有的城發環境股權比例將下降至20.5%，啓迪科技服務有限公司及其一致行動人合計持有城發環境12.69%股份。
2021年3月3日，啓迪環境收於5.91元/股，對應公司整體估值約為85億元，城發環境吸收合併定價溢價28.43%。
近年來，啓迪環境業績表現整體呈下降趨勢。2019年，啓迪環境實現營業收入101.76億元，同比下滑7.43%；歸母淨利潤為3.59億元，同比下滑44.18%。其中，公司市政施工業務和環保設備安裝及技術諮詢業務分別實現銷售收入18.35億元和14.54億元，同比下滑23.93%和31.19%。
2020年1-9月，啓迪環境實現營業收入64.5億元，同比下滑12.36%；歸母淨利潤為2.28億元，同比下滑47.92%。業績預告顯示，2020年，啓迪環境預計全年淨利潤為-12.5億元至-15.7億元，同比下降447.79%-536.68%。
鉅額壞賬計提 在建項目“有異”
根據業績預告，2020年，啓迪環境預計將增加信用減值損失8.9億-11.1億元。截至2020年三季度末，啓迪環境應收賬款賬面價值約為65.55億元，約佔當期營業收入的101.63%。
自2016年以來，啓迪環境的應收賬款金額逐年遞增，且增速明顯超過同期營收增速。受此影響，公司應收賬款佔營業收入比重持續攀升。2016-2019年，啓迪環境的應收賬款賬面價值分別為27.45億元、38.6億元、59.88億元和69.45億元，年均增長36.26%。以賒銷佔比計，2016-2019年，啓迪環境分別為39.69%、41.25%、54.47%和68.28%。
受應收賬款持續增長的影響，2017-2019年，啓迪環境計提的壞賬準備比例由3.23%提升至7.55%。其中，2018年和2019年，公司分別計提了2.5億元和2.65億元的應收賬款壞賬減值損失，佔當期營業利潤的30.75%和41.54%。
除應收賬款外，2020年，啓迪環境預計將計提1.5億-2億元在建工程減值損失。此前，啓迪環境從未計提過在建工程減值損失。
截至2020年三季度末，啓迪環境的在建工程賬面價值約為148.3億元，約佔公司資產總計金額的33.07%。以細項劃分，公司在建工程主要為固體廢棄物處理項目。
從簽約到竣工週期來看，啓迪環境的超期建設項目不在少數，公司在建項目進展緩慢問題突出。
資料顯示，2010年9月，啓迪環境與湖南省湘潭市人民政府簽署了《湖南靜脈園項目投資合作協議書》，計劃投資50億元實施湖南靜脈園項目。該項目計劃分兩期建設，第一期預計在3年內建設完成，第二期在5年內建成投產。截至2020年6月末，湖南靜脈園項目累計投入7.65億元，項目進度為61.06%。
2015年，啓迪環境與邵陽市新邵縣人民政府簽署了《新邵縣生活垃圾焚燒發電項目特許經營協議》，約定由啓迪環境在新邵縣投資成立項目公司負責新邵縣生活垃圾發電項目的投資、建設和運營。此外，2015-2017年，啓迪環境還先後在漵浦、運城、天門、白城、濟南等地簽署了不同規模的垃圾焚燒發電項目。截至2020年6月末，啓迪環境新邵縣項目工程進度僅為36.02%，公司在漵浦、運城、天門、白城、濟南等地的項目進度也均未超過75%。
與同行相比，啓迪環境在運營項目的盈利能力也有明顯差距。
截至2019年年末，啓迪環境已經建成運營的生活垃圾項目總處理能力為1.55萬噸/日。其中包括垃圾焚燒發電在運營項目處理能力8550噸/日，試運營及調試項目3300噸/日，以及垃圾填埋項目處理能力3623噸/日。
2019年，啓迪環境垃圾焚燒上網電量為7.38億千瓦時。以在運營處理能力計，2019年，啓迪環境單噸垃圾的上網電量約為236.48千瓦時。如果考慮試運營及調試項目，公司單噸垃圾上網電量將被拉低至173千瓦時。
已上市垃圾處理公司中，綠色動力（601330.SH）2019年共處理生活垃圾719.31萬噸，實現上網電量21.13億千瓦時，對應公司平均單噸垃圾上網電量約為293.75千瓦時；瀚藍環境（600323.SH）共處理生活垃圾503.19萬噸，實現上網電量15.04億度，單噸垃圾上網電量約為298.89千瓦時。此外，2019年，偉明環保（603568.SH）和三峯環境（601827.SH）的單噸垃圾上網電量分別約為302.41千瓦時和321.86千瓦時。啓迪環境單噸垃圾上網電量不及行業平均水平的80%。
整合“待考”
重組預案中，城發環境表示，本次交易完成後，存續公司的總資產、淨資產、營業收入及歸屬於母公司股東的淨利潤等將進一步擴大，在環保行業地位將進一步提升，對上市公司現有財務狀況、盈利能力以及各項財務指標產生一定影響。
回溯公司發展歷程，2014年，啓迪環境開啓了外延式擴張模式，在原有的施工業務基礎上先後增添了環衞、再生資源、污水處理等多項業務。憑藉合併報表和相對“寬鬆”的信用政策，啓迪環境實現了短期內的業績飆升。
從2017年起，啓迪環境新簽訂單出現斷崖式下跌。尤其是2018年，公司一度暫停BOT項目及PPP項目新簽訂單。由此帶來的後果是，2019年，公司市政施工業務和環保設備安裝及技術諮詢業務銷售收入分別同比下滑了23.93%和31.19%。同時，2019年，啓迪環境再生資源業務銷售收入也由上一年的19.94億元下滑至12.6億元，同比降幅達到36.84%。
2019年，啓迪環境的淨資產收益率（扣除/平均）約為0.98%，公司每股收益（扣非後）約為0.1元。
問題由此產生，未來，啓迪環境的收入下滑趨勢是否仍將持續？本次合併後，城發環境的淨資產收益率以及每股收益水平是否將受此拖累？
數據顯示，2019年，城發環境實現的歸母淨利潤為6.24億元，公司的淨資產收益率（扣除/平均）為23.8%，公司每股收益（扣非後）約為1.02元。
重組預案中，城發環境表示，由於與本次交易相關的審計、估值等工作尚未最終完成，尚無法對本次交易完成後存續公司的財務狀況和盈利能力進行準確定量分析。
僅以兩家公司的年報數據粗略計算可知，本次合併後，城發環境股本將增至15.76億股（不考慮配套融資），增幅145.48%。2019年，上述兩家公司的扣非淨利潤合計金額約為7.99億元，增幅僅為22.55%。這意味着，合併完成後，城發環境2019年的每股收益將降至0.51元。若考慮配套融資，城發環境的每股收益還會進一步降低。
從資產收益率和每股收益的角度出發，本次吸收合併符合城發環境現有股東的利益嗎？
此外，截至2020年三季度末，啓迪環境的資產負債率約為61.54%，貨幣資金為26.28億元。而同期，啓迪環境的有息負債合計金額超過136億元，其中包括44.09億元的短期借款和20.34億元的一年內到期的非流動負債，公司貨幣資金佔短期借款比例不足60%。
截至2020年三季度末，城發環境的資產負債率為57.2%，公司的貨幣資金賬面金額為20.83億元。
面對啓迪環境的諸多難題，城發環境能夠如期順利“吸收”嗎？
針對文中所涉問題，《證券市場週刊》記者已向城發環境發送採訪函，截至發稿未得到公司回覆。
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