平安證券：中國經濟已進入“築底”階段
核心觀點
2022年1-2月經濟增長數據在市場期待下重磅出爐，主要經濟指標同比悉數超預期改善。
如何準確分析2022年1-2月經濟數據。我們研究發現，儘管2022年一季度面臨的基數影響不似2021年般大，但由於2021年一季度經濟受到“就地過年”影響，出現了結構性的增長分化，因此，2022年一季度主要經濟指標仍然面臨不同程度的基數影響。要準確分析1-2月統計數據背後的經濟圖景，需要結合近幾年的環比增速來比較，而採用同比數據（低基數導致高估）和三年平均增速（2020年初低增長導致低估）都不夠準確。
2022年1-2月統計數據反映的真實經濟圖景。通過比較2015年以來1-2月各項經濟指標的環比，我們發現：1）2022年1-2月工業增加值增長強勁，但產銷率指標不佳，對工業生產強勁增長的可持續性構成疑問。2）固定資產投資中，房地產投資的改善最為可觀，遺憾的是，其改善主要依賴於土地購置費，而建安投資仍然偏弱。3）基建和製造業投資並不似同比數據那般“開門紅”，尤其製造業投資受到基數因素的支撐較多，而3月基數因素的支撐就會明顯減弱，使得基建和製造業投資同比可能面臨回落壓力。4）消費數據同樣受到了低基數的加持，目前商品消費的環比已基本恢復至疫情前水平，但餐飲消費的修復仍任重而道遠。5）就業狀況整體平穩，但16-24歲人口就業顯著承壓。
總體而言，1-2月經濟數據不似同比讀數所展示的那般靚麗，結合環比分析所呈現的圖景基本符合預期。當前中國經濟下行壓力仍然較大，工業、出口等強勢指標面臨的不穩定因素增多，房地產投資的改善主要源於土地購置費的滯後計入，其持續性較差，國內疫情形勢收緊進一步制約消費復甦。近期從全國兩會、到國常會部署《政府工作報告》重點任務分工，都對穩增長提出較高要求，隨着財政政策的大力度落實，房地產監管政策的因城施策、邊際調整，我們認為中國經濟已進入“築底”階段。而貨幣政策受到結構性通脹升温、美聯儲啓動加息的約束，暫時處於觀察期，短期宏觀政策將以結構性貨幣政策工具和財政政策的發力為主。
一、如何準確分析2022年1-2月經濟數據
我們分析2021年經濟數據時遇到的主要困難是，2020年基數“大落大起、前低後高”，造成2021年各項經濟指標的同比普遍在年初衝頂後回落，無法展現經濟增長的趨勢變化。因此，2021年分析中市場普遍採用經濟數據的兩年平均增速，從而把2020年的基數問題平滑掉。但這裏面存在的問題是，會使2021年前三季度的兩年平均增速被2020年的低增長壓低，這種同比太高、兩年平均增速偏低的情況，就使得我們事實上很難準確觀察到2021年年初經濟的強弱變化。
而到2021四季度，由於2020年四季度中國GDP已恢復到同比6.4%的較好水平，可以説2021年四季度經濟數據的同比已經相對可靠。因此，在分析2022年的經濟數據時，一個自然的想法是，直接比較經濟數據的同比的變化方向。但這時仍然會面臨困難，因為2021年年初受“就地過年”影響，經濟增長實際上也出現了較大波動，觀察GDP環比可見，2021年一季度中國經濟增長仍然是顯著弱於季節性水平，而且呈三產明顯偏弱、二產略微偏強的分化。因此，2022年一季度的經濟數據同比仍然存在結構性的“低基數”問題，只是被同比高度數、兩年平均增速仍在爬坡、以及結構上的強弱分化，掩蓋掉了。
因此，2022年1-2月主要經濟指標的同比增速悉數上升，但要準確分析數據背後的經濟圖景，採用同比數據（低基數導致高估）和三年平均增速（2020年初低增長導致低估）都不夠準確。例如，採用同比數據來看，2022年1-2月表現最為亮眼的是製造業投資、消費和基建投資，其同比均大幅高於2021年12月水平。但採用三年平均增速來看，則餐飲消費、製造業投資和基建投資成為表現最弱的分項，同比增速均較2021年12月顯著走弱。我們認為，一個比較好的辦法是考察經濟數據的環比，通過比較2015年以來1-2月各項經濟指標的環比，來揭示2022年1-2月經濟增長的強弱與結構特徵，同時亦可窺見各項經濟指標的基數效應。
二、工業增加值增長較為強勁
考察1-2月工業增加值的環比，可見2021年1-2月在就地過年影響下，工業增加值環比增長已強於2015-2019年的平均水平，2022年1-2月工業增加值環比進一步上升。因此，2022年1-2月工業增加值同比增長7.5%、比去年12月的4.3%顯著抬升，是建立在較高基數的基礎上，工業生產增長強勁。而出口是工業高景氣的重要支撐因素。
分行業來看，採礦業同比增長9.8%，“保供穩價”對工業增加值產生拉動作用；製造業同比增長7.3%，較去年12月的3.8%顯著回升，是工業增加值的主要決定成分；電熱水供應業同比小幅回落0.4個百分點至6.8%。分所有制來看，民營企業（私營和股份制）工業增加值迅猛抬升，依次強於國有企業和外資企業。不過，從產銷率來看，1-2月工業產銷率97.3%，比2020年同期還略低，為2016年以來同期最低值。這表明工業生產可能走在了需求之前，對工業增加值增速大幅反彈的可持續性提出疑問。
三、房地產投資反彈依賴於土地購置費的滯後計入
2022年1-2月房地產開發投資完成額同比增長3.7%，相較2021年12月的-14.3%大幅改善。然而，觀察房地產投資的面積指標，房屋施工面積增速進一步滑坡至1.8%，房屋新開工面積和商品房銷售面積雖比2021年12月有所改善，但仍分別負增-12.1%和-9.6%。對我們分析房地產投資狀況造成難度。
考察1-2月房地產開發投資的環比，可見2021年1-2月房地產投資環比已略高於疫情前的水平，2022年房地產投資的同比數據並不存在低基數的支撐，因此同比數據較為可靠。2022年1-2月房地產開發投資增長顯著強於往年水平，房地產投資確呈邊際修復。但與房地產投資直接相關的房屋施工面積，環比不僅顯著弱於2021年同期、也略低於2015-2019年同期均值。這意味着，房地產投資的修復可能主要來自於土地購置費的滯後計入，而建安投資部分雖有邊際改善但貢獻尚不明顯。考慮到去年下半年土地購置面積快速走低，土地購置費對今年房地產投資的支撐不可持續，仍然需要進一步大力改善房企的融資環境，才能確保房地產投資儘快企穩。
從1-2月房地產開發資金來源的同比增長來看，自籌資金、國內貸款的降幅有小幅收窄，而與房地產銷售相關的個人按揭貸款和定金預售款降幅進一步擴大。房地產投資企穩需要在促進房地產銷售（適當降低房貸利率和滿足合理住房需求）、適當放鬆預售資金監管方面，進一步發力。
四、基建和製造業投資主要受到低基數支撐
2022年1-2月基建投資同比增長8.6%，比2021年12月的4.4%顯著提速。從環比來看，2021年1-2月基建投資環比略低於2015-2019年同期均值，今年1-2月面臨略低的基數，對基建投資同比構成支持。2022年1-2月基建投資環比升至2015-2019年同期之上，體現基建投資的增長動能也有顯著增強。不過，基建投資反彈力度明顯不及此前市場樂觀預期，財政儘管在資金上前置發力，但滿足專項債對接要求的項目仍相對稀缺，且仍需激發地方政府投資的積極性。
2022年1-2月製造業投資同比達到20.9%，相比2021年12月的12.2%進一步大幅提升。但從環比來看，2021年1-2月製造業投資環比雖較2020年同期有所改善，但仍大幅低於2015-2019年同期均值，今年1-2月製造業投資面臨的基數支撐較強。經過2021年二季度以來的環比持續強於季節性後，2022年1-2月製造業投資僅比2021年同期小幅改善，製造業投資的增長動能並未進一步大幅增強。
因此，雖然從同比來看，基建和製造業投資似乎呈現出“開門紅”，但二者均受到去年同期低基數的支撐，不宜高估實際增長動能改善的幅度。
五、餐飲消費復甦仍任重道遠
2022年1-2月社會消費品零售總額同比增長6.7%，相比2021年12月的1.7%也呈大幅回升。其中，商品零售增長6.5%，去年12月為2.3%；餐飲消費增長8.9%，去年12月為-2.2%。從環比來看，2021年1-2月商品零售和餐飲收入的環比均較2020年疫情期間大幅改善，但仍然沒有回到疫情之前的水平，特別是餐飲收入環比僅約為2015-2019年同期平均水平的一半，因此2022年1-2月的消費數據仍然受到低基數的支持。2021年1-2月商品零售的環比已恢復到疫情之前水平，但餐飲收入的環比較疫情前水平差距仍大，消費復甦的一大難點仍然在與疫情對消費場景的限制。而隨着3月全國疫情出現較嚴重反彈，消費增長將受到進一步約束，難以成為經濟增長的亮點。
就業狀況整體平穩，但16-24歲人口就業顯著承壓。2022年2月城鎮調查失業率為5.5%，與2021年同期持平；31個大中城市調查失業率為5.4%，比2021年同期低0.1個百分點；16-24歲人口失業率達到15.3%，比2021年同期高出2.2個百分點、比2020年同期亦高1.7個百分點。如我們此前所強調的，2022年就業的主要壓力來自大專畢業生（2019年大專招生擴招是今年高校畢業生人數驟增的主要原因），穩就業的一大重點在於推動這些專科畢業生在製造業、服務業高質量發展中形成有效勞動力供給。
來源：財聯社（平安證券）