本文來自微信公眾號：思想鋼印（ID：sxgy9999），作者：人神共奮，原標題為《為什麼説“籌碼結構”決定上漲力度？》，題圖來自：電影《華爾街之狼》劇照
一、籌碼結構決定行情流暢度
籌碼結構是十年前常用的老派投資方法，通過歷史成交分佈來判斷當前持有者未來的賣出意願，理由是，持有成本對持有者的心態有很強的影響，如果近期的成交密集區在股價上方，就會對股價上行產生壓力。
這個指標十幾年前很有效，因為當時大部分籌碼掌握在散户手裏，不瞭解公司的基本面，對成本非常敏感。但現在的市場基本由機構投資者主導，很少受買入成本影響，導致這個判斷籌碼結構的指標基本失效（除了一些完全由散户和遊資主導的公司）。
但判斷持有者的賣出意願，仍然非常重要。因為基本面是一個主觀的判斷，合理估值是一個大的區間，籌碼結構好，最終可能會漲到區間上部，反之只能漲到區間下部，最終漲幅差距巨大。
所以，基本面與籌碼結構的關係是：基本面決定向上向下的方向和大致區間，籌碼結構決定行情最終的力度和流暢度。
只是，現在投資理念變了，籌碼結構基本與成本無關，成為基本面研究在投資者心態上的投射，背後的決定因素是行情驅動邏輯的根本特徵。
所以，籌碼結構既是基本面的分析，也是投資者行為學的分析。
二、四類買入者
持股者的心態，與他們當初買入的原因直接相關。
持幣者買入股票，需要掌握股票信息，信息被人理解和掌握有時間先後，我將其分為四類：
第一類，價值發現買入者
這一類投資者包括但不限於：
1、研究機構的行業分析師
2、機構投資者通過密切接觸，提前預判公司基本面拐點
3、通過長期跟蹤，全面調研，理解公司發展的長期邏輯，堅持長期主義
4、戰略投資的產業資本
5、出於低估值策略，介入被認為是大幅低估的公司
這幾類投資者往往能率先發現個股基本面的利好信息，往往堅持左側買入，並以持續的買入行為，成為股價拐點的製造者。
第二類，價值接受買入者
這一類投資者包括但不限於：
1、認同賣方研究的推薦邏輯而買入的機構投資者；
2、看到股價上漲後，再去研究公司基本面的個人投資者；
3、習慣右側買入的投資者
他們都是公司基本面信息的接受者，是股價上漲趨勢的推升者。
通常情況下，“價值接受買入者”佔比更大，他們的持續買入推動了股價的上漲，一家公司基本面如果能被越來越多的投資者接受，就能創造持續的上漲。
第三類，趨勢交易者
特點是看圖操作，基本是在股價形成上漲趨勢後才買入。此類投資者的數量佔比，取決於前期漲幅，是否創新高，是否有熱門題材等等非基本面因素，他們往往是最後一段趨勢行情的創造者。
第四類，噪音交易者
買入賣出都很隨機，主要為市場提供流動性，對股價沒有實質性影響。
投資者買入後就轉化為持股者，成為未來股價下跌的做空力量，決定了公司股票的籌碼結構。
三、打死都不賣的死忠粉
所有的持股者都是潛在賣方，持有根據賣出意願的不同，其風險偏好也可分為四類：
第一類，死忠粉
他們是最堅定的持股者，基於基本面深度研究堅定看好，也因為長期專注研究某一個行業或幾家公司而不會輕易“移情別戀”，股價下跌的過程不但不會賣，反而會一路加倉。
第二類，配置粉
他們是謹慎持股者，會在幾類行業和風格中選擇“性價比、基本面”等綜合佔優的公司，所以他們的持股信心沒有“死忠粉”那麼堅定，不會不斷加倉，而且對估值和基本面比較敏感，上漲到一定程度，會因為估值太高缺乏性價比而賣出，而下跌到一定程度，會因為對利空敏感（缺乏信仰）而賣出。
第三類和第四類“趨勢粉”和“噪音交易者”，這一類與前面的第三、四類完全對應，稍後再説。
第一、二類持股者是判斷行情籌碼結構的兩大核心依據：
籌碼結構判斷依據一、死忠粉的佔比，決定了上漲行情的堅韌度和波動程度；
有一點很容易誤解，上一部分的兩類基本面買入者，和這一部分的兩類基本面持有者，並不是一一對應的。
並非所有的“價值發現買入者”都能持有很長時間，其中買“基本面拐點”的投資者，和“低估值策略”的投資者，通常會在股價上漲的過程中慢慢退出。
同樣，雖然大部分“價值接受買入者”都屬於“配置粉”，通常是階段性持有，但也有一些人，在接受的過程中成為“死忠粉”。
在股價前期温和上漲的過程中，部分早期買入者和前期的“配置粉”逐步賣出，籌碼結構取決於“死忠粉”的佔比，佔比越高，股價下跌中的支撐力量就越大，跌不下去，自然行情也不容易結束，所以説行情的堅韌度和波動程度取決於“死忠粉”的佔比。
判斷一個行業或公司“死忠粉”的佔比，沒有可量化的指標，只有一些經驗判斷：
1、看“價值發現買入者”中有多少比例的“死忠粉”，即早期不是因為便宜，而是基本面的長期看好而買入。
最典型的是光伏風電一類的新能源，很多“死忠粉”並不是因為當年的景氣度高，而是因為“雙碳政策”作為國家有明確時間節點和目標的戰略，為“長期主義”進行了強有力的國家信用背書。
反例是，很多低估值行業，如果“價值發現買入者”是因為估值低才買入，那漲了一段不便宜後就會賣出，這就是“死忠粉”的佔比過低導致的行情夭折。
2、看“價值接受買入者”中有多少比例在持有中轉化為“死忠粉”，即不是因為能漲而持有，而是轉變為基本面的長期看好者。
最典型的是“白酒信仰”，大量投資者都是在買入後“酒後上癮”成為“死忠粉”，而且經過多年多輪行情的積累後，“死忠粉”比例越來越高，成為“不死鳥行業”。
反例是銀行，這個行業有比例非常穩定的“死忠粉”，但銀行因為很難出現新邏輯和行業景氣週期，導致後來的“價值接受買入者”很難持續轉化為“銀行粉”，因此銀行股要麼幾年沒行情，要麼就是一波趨勢性急拉行情。
銀行股的特點也反映了籌碼結構的另一個問題，行情的堅韌度由“死忠粉”的佔比決定，但行情的持續性卻是由“配置粉”的絕對數量決定。
即籌碼結構的判斷依據二。
四、配置粉的推波助瀾
籌碼結構判斷依據二、配置粉的數量與持續性，決定了上漲行情的持續時間；
大部分“配置粉”無法轉化為“死忠粉”，持有一段時間後就會離開，但“死忠粉”的數量是有限的，“配置粉”才是市場上數量最多的羣體，就算賣出，只要持續不斷有新資金配置，就可以導致行情一波一波，連綿不絕，這就是“配置效應”導致的行情持續時間。
“配置效應”是指有多少投資者在不深度研究的前提下，願意配置該行業，抱團是“配置效應”的極端化。
“配置”不是結婚，是同居，不是“從一而終”，而是“左擁右抱”，不是基於信仰。“配置”的對象之間，存在激烈的資金爭奪戰，能夠爭奪更多資金的板塊和個股，往往具備以下特徵：
特徵一、基本面有足夠的吸引力，有購買衝動
基本面有“吸引力”與“好”不是一回事。
1、業績的爆發力比持續性更有吸引力，投資者才有追高的衝動，比如漲價題材
2、對於行業而言，政策面的支持需要足夠清晰，對於公司而言，指題材或業務的純粹性和代表性，比如新能源、半導體的相關行業和代表公司
3、過往形象好，很少坑投資者，比如白酒
4、有想象力，不容易證偽，如元宇宙
特徵二、易傳播、容易理解，媒體經常報道
“配置粉”通常不是研究者，需要從深度研究者處接受信息，加之不會花太多時間學習，邏輯越簡單，越清晰，“配置效應”越強烈，有人總結為“不能用一句有力的話總結的方向，不是好方向”。
典型的案例仍然是白酒，包括很多日用消費品，體驗直接，可見可跟蹤，商業模式也容易理解；
反之，如果公司業務或行業分析過於複雜，會導致關注者“從入門到放棄”，業務過於理性，會導致投資者缺乏激情，不敢追高。
典型的反例是去年的“工業母機”，雖然政策支持力度很大，但這個概念天然難以理解，且過於理性，不利於傳播，只適合沉澱“死忠粉”。
反例的反例是半導體，雖然也是很複雜很理性的產業，但經媒體反覆報道（免費市場教育），並打上“實業報國”，導致接受度空前地高。
一個經驗是，基於需求爆發的邏輯因為容易理解，有利於“配置粉”數量，而基於“供給改善”的邏輯理解起來相對複雜，但影響時間較長，更有利於沉澱“死忠粉”。
特徵三、經過了長期的市場教育
早在十年前，市場就開始炒光伏和鋰電，雖然當時只是標準的題材股，但普及了鋰、鈷、硅、鎳，普及了四大鋰電材料，普及了“硅片電池片組件”供應鏈，普及了各種各樣的設備與輔材，完成了長期的市場教育，還植入了一個“光伏出首富”的印象，才有了後來的新能源行情。
即使是像光伏、鋰電、半導體這樣複雜難以理解又很理性的行業，在市場長期的、反覆地傳播後，人羣基數變大，仍然會帶來強大的“配置效應”。
所以，現在看似題材炒作的“元宇宙”“智能駕駛”“轉基因”“工業母機”“氫能源”“第三代半導體”等等，其實是在為未來的行情進行“投資者教育”。
四、一定時間內，配置粉的數量是有限的
再好的行業，也有大量的投資者不感興趣，即，“路轉粉”的轉化率是“有頂”的，而一定時間內，投資者數量又是有限的，所以——
行情漲到了一定階段就會漲不動，其原因並不在基本面，而是“配置粉”的數量“見頂”了，導致後續缺少新增主動性買盤。
今年的大賽道股下跌，基本面其實並沒有問題，大家可以想一想，經過前年一年的上漲，經過去年二、三季度的抱團行情後，還沒有買過這些賽道的人，一定都是對它們完全不感冒甚至很反感的人。
所以，長期上漲行為本身必然導致籌碼結構趨向“惡化”，而其過程是通過“趨勢粉”的介入來實現的。
五、“趨勢粉”的低級紅
如果一個板塊既有高比例的“死忠粉”，又開始過度演繹“配置效應”，那大概率會創新高，從而吸引——
第三類持股者：趨勢粉
“趨勢粉”與前面説的“趨勢交易買入者”是一一對應的，通常在股價出現明顯上漲趨勢後介入，特別是接近新高的前後會大量介入，他們的操作也很簡單：
向上時一路持有，向下跌破趨勢後清倉。
“趨勢粉”會導致股價加速上漲，如果隨之而來的是劇烈震盪，那往往代表“籌碼結構”開始鬆動，原因在於兩點：
1、“配置粉”的“出多進少”直到“大量離場”，因為板塊的配置性價比降低；
2、“死忠粉”開始“粉轉路”甚至“粉轉黑”，主要是長期配置的體量過大的資金，需要提前撤離，如果基本面出現隱約的拐點，其中的戰略投資者也會撤離；
籌碼結構惡化本質上就是“死忠粉”佔比漸漸下降，“配置粉”出多進少直到大量離場的過程，但是有買就有賣，它們佔比下降，結果就是“趨勢粉”和“噪音交易者”佔比的上升。
前面説過，“死忠粉”和“配置粉”只能憑經驗判斷，但“趨勢粉”是有量化指標的，“趨勢粉”的買賣比較活躍，所以如果突破或接近新高後，股價波動加大，同時換手率放大，就代表“趨勢粉”的佔比加大。
籌碼結構惡化有時是急性的，比如去年春節前後“茅指數”的暴漲與暴跌；有時是緩慢發生的，比如去年三季度到今年年初的“寧指數”的緩慢築頂與下跌——但必然都要經歷換手率過大的階段。
“趨勢粉”在上漲時的交易對手以離場的“配置粉”（漲得過快階段）和“死忠粉”（基本面反轉階段）為主，下跌時的交易對手以抄底的“噪音交易者”為主，所以，“趨勢粉”類似一個“高級黑、低級紅”的角色，是持股者從基本面投資者向“噪音投資者”轉化過程的過渡階段。
一旦最後一批“配置粉”離場，上漲趨勢被徹底破壞，“趨勢粉”也開始離場，就是籌碼結構徹底惡化。持股者出現高比例的喜歡搶反彈的“噪音交易者”。
當股價繼續大幅下跌，搶反彈者也割肉離場，“噪音交易者”中只剩下裝死的“高位套牢者”和少量從一而終的“死忠粉”，行情徹底結束。
六、籌碼結構與基本面
總結一下籌碼結構的核心觀點：
1. 行情由“價值發現者”發動，“價值接受者”推動
2. 死忠粉的佔比，決定了上漲行情的堅韌度和波動程度
3. 配置粉的數量與持續性，決定了上漲行情的持續時間
4. 配置效應強的品種的三大特點：基本面有足夠的吸引力，有購買衝動；易傳播、容易理解，媒體經常報道；經過了長期的市場教育
5. 行情的高潮是死忠粉、配置粉離場，趨勢交易和噪音交易為主
6. 行情的結束是趨勢交易者離場，噪音交易者搶反彈被深套
7. 基本面決定向上向下的方向，籌碼結構決定趨勢的力度和流暢度
最後一點非常重要，市場是最聰明的，往往能提前預判基本面，籌碼結構變好，往往是基本面改善的前瞻；籌碼結構變差，往往預示着未來基本面無法繼續變好，甚至拐頭向下。
當然，基本面的變化是複雜的，特別是政策影響比較大的行業，基本面往往會一波三折，比如説——
像當前的賽道股，基本面仍然向好，但籌碼結構開始變壞時，行情會怎麼發展呢？
基本面向好的公司，“死忠粉”持有決心強，且有加倉的可能，讓股價跌不動，但“籌碼結構已經變壞”意味着“配置粉”數量不足，缺乏新增主動性買盤，無法走出持續行情，結果是估值區間下移，最終收益取決於業績增長能否抵消估值下降。
當然，籌碼結構是動態的，如果基本面向好延續一兩年，這段時間會有很多新股民、新基民進來，仍然會形成新的主動性買盤，到了臨界點，又是一波行情捲土重來。
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