11月CPI同比回升0.8 個百分點至2.3%，PPI 同比回落0.6個百分點至12.9%，CPI-PPI 結束18 個月的回落，見底回升至-10.6%。本文通過梳理CPI-PPI 見底回升的內在原因、歷史規律和資產表現，嘗試給出CPI-PPI 回升期的資產配置建議。
1、11 月通脹數據
CPI 升、PPI 降，CPI-PPI 見底回升1)CPI 同比走高，蔬菜、能源是主要拉動，核心CPI 升幅受限CPI 同比走高，除基數較低外，主要仍受蔬菜、能源價格提振，豬價降幅再度收窄，但仍是主要拖累項。上半年持續漲價的家用器具下半年以來漲價乏力，11 月生活用品及服務成為了非食品CPI 主要拖累項，此外疫情多點散發和節後出行減少衝擊旅遊CPI；受服務業PMI、BCI 延續回落等影響，核心CPI 掉頭小幅下降。
2)PPI 見頂回落，重點品種價格全線回落，上游向下遊價格傳導有望增強PPI 同比見頂回落，11 月煤價、金屬價格保供穩價效果顯現，重點品種價格全線下跌。上游價格向下遊傳導仍然有限但力度邊際加強。PPI 生產資料-生活資料差距開始縮窄，七大產業中上中游產業同比漲幅下降，下游同比漲幅小幅擴大，上游價格向下遊傳導有望增強。
2、如何理解CPI 與PPI 剪刀差見底回升
1)CPI-PPI 剪刀差連續18 個月下行，從去年4 月高位的6.4%降至年10 月的-12.0%。PPI 受疫情週期錯位、能源緊缺、能耗雙控等影響持續走高；CPI 受豬價下行，疫情反覆，消費弱復甦等影響維持低位。當下看，保供穩價效果已現，11月PPI 同比回落，CPI 與PPI 剪刀差應已在10 月觸底，未來將趨於回升。
2)CPI 反映居民生活消費和服務價格，與下游緊密關聯；PPI 反映工業產品出廠價格，與上游生產息息相關。在經濟週期上行階段，上游原材料價格先行，CPI 與PPI 剪刀差下行，企業生產加工產生的成本沿產業鏈向下遊擴散，傳導至消費者、反映在最終消費品的價格上，CPI 與PPI 剪刀差見底回升，此時經濟趨於下行。
3)通過歷史數據回顧，我們發現：第一，CPI 與PPI 剪刀差回升往往對應經濟下行階段，CPI 與PPI 剪刀差落後於經濟產出缺口 3-4 個月，相關性為-0.54。第二，CPI 與PPI 剪刀差與企業營收、利潤負相關，這與CPI、PPI 構成結構以及產業鏈傳導結構有關，即PPI 中的60%為中下游，可反映工業需求，與企業盈利正相關，同時CPI 代表生活成本、用工成本，因此可看到CPI 與PPI 剪刀差回升對應企業盈利走低。第三，CPI-PPI 剪刀差本質上是上中下游利潤分配、傳導的體現。
歷史上五次CPI 與PPI 剪刀差回升週期，上游、中游、下游利潤佔比分別變動-7.9%、+1.3%、+6.8%，下游在利潤傳導中受益較大。
3、以史為鑑，CPI-PPI 剪刀差見底回升的宏觀背景和資產表現
1)2000 年以來我國CPI 與PPI 剪刀差見底回升共有五次，2000 年7 月至2002年2 月、2004 年11 月至2007 年9 月、2008 年8 月至2009 年8 月、2010 年5月至2011 年10 月和2017 年3 月至2020 年10 月，五次回升階段平均持續26.2個月，CPI 與PPI 剪刀差上行幅度達10.35%。
2)CPI-PPI 剪刀差在2011 年前後運行邏輯出現切換。2011 年以前，我國處於經濟增量時代，債務驅動經濟一路高歌，GDP 增速中樞位於10%水平，PPI 向CPI傳導路徑順暢；2011 年後，內生動力不足致使PPI 向CPI 傳導受阻，在絕大部分時期走勢背離。背離主要受豬週期、勞動參與率見頂、房地產擠出效應等因素干擾，經濟動能切換下CPI 與PPI 剪刀差反映上中下游利潤分配格局的經典邏輯依然有效，對投資具有較好的指導意義。
3)大類資產覆盤：五輪週期中股弱債強，上證綜指平均跌幅10.56%，10 年國債和10 年國開債平均下行44.91、55.86 個BP。行業利潤分配格局與股指收益率有較強的相關性。下游在利潤傳導路徑中，煙草製品、飲料製造、醫藥製造、農副食品加工、食品製造收益較大，利潤佔比平均提高了2.14%、1.42%、1.35%、0.80%和0.79%。申萬一級行業中食品飲料、建築材料、家用電器、醫藥生物在權益市場普跌時收益為正，平均漲幅達35.9%、11.2%、10.8%、10.7%。
4、展望未來：CPI 與PPI 剪刀差走勢及大類資產配置建議
1)通脹預測：預計2022 年CPI 前低後高，全年可能從今年的1%左右升至2-3%；PPI 趨回落，全年可能從今年的8%以上降至3-4%左右(較此前預測下調)，即CPI-PPI 在今年10 月觸底，為-12%，之後趨於回升至2022 年底的5%左右。
2)大類資產配置：本輪週期在宏觀形勢上和2000 年、2010 年、2017 年較為相近，結合歷史表現，預計債強股弱；行業配置上，我們提示利潤傳導下的消費景氣上行邏輯，推薦食品飲料、醫藥生物和家用電器。
風險提示
貨幣政策放鬆力度超預期、經濟增速不及預期、疫情再次爆發。
（文章來源：華安證券）