禾邁45億理財背後：是專業定價，還是處心積慮割韭菜？

吃瓜看戲

禾邁股份，A股最貴新股，一簽繳款28萬。

股民們中籤如中雷，棄購金額高達3.63億，創下科創板棄購金額新高，同時也刷新A股史上第三棄購紀錄。

但萬萬沒有想到的是，禾邁上市首日跳漲，狠狠打臉：

誰是大贏家，誰又是大輸家？

禾邁股份：發行價漲了十倍再怎麼我也不會虧！

散户投資者：這麼離譜的發行價誰愛要誰拿去！

承銷商：卧槽！“韭菜”們咋這麼聰明瞭，你們都不接盤那我不虧死。誰知禾邁股份在上市之後股價一度大漲近48%！很多放棄認購禾邁股份的投資者紛紛表示“錯過了一個億”。

散户投資者：“明明上天給了我個賺錢的機會我卻沒有珍惜，直到失去後才後悔莫及，炒股最痛苦的事莫過於此。如果上天可以給我一個機會再來一次的話，我會禾邁股份説一句：梭哈！”

很顯然，禾邁是最大贏家之一，募資55億，遠超預期的5.5億。錢無處可用，發文要理財45億，讓市場一片譁然。

45億，按照很低3%的理財產品回報率來算，一年下來1.35個億，遠超2020年全年淨利潤。現在，中國中小企業累死餓死，禾邁這一波直接躺贏，還做毛線生意。

多數人會把這看做是參與詢價的機構投資者對公司以及行業的看好，極少有人會想：這是否會是一場苦心積慮、精心設計的割韭菜遊戲？

1 專業定價！？

詢價機構給出禾邁老闆超10倍的價格，但真的是專業定價嗎？

估值方法分兩種，一種是相對估值，一種是絕對估值。前者好説，對比同行即可。禾邁發行市盈率PE高達225.94倍，遠遠超過行業可比公司平均市盈率103.5倍（以12月19日收盤價計算）。這比行業平均高出100%不止，且比國內外上市的光伏龍頭們都要高出一大截。如果與電氣機械與器材製造業（C38）行業平均51倍PE對比，更是懸殊340%。

絕對估值法，只根據自身來定價。按照股票定價邏輯，現有價值等於未來所有現金流折現之和。簡單來説，要有高估值，未來業績要保持持續高增長，即業績高成長性以及確定性。那麼，禾邁是這樣的優秀公司嗎？

禾邁主營業務有3部分，微型逆變器、電氣成套設備、模塊化逆變器。2018年，3大業務分別佔比14%、60%、6.5%。2019年變成26%、30%、40%。2021Q3又變為59%、33%、3.2%。

電氣成套設備是公司歷年營收主心骨，主要產品包括高壓系列開關櫃、低壓系列開關櫃和配電櫃。但該業務增長並不穩定，2019年負增長23.5%，18—20年三年複合增速僅為8%。並且，電氣成套設備行業競爭非常激烈，A股相關上市公司2019年收入超過1萬億，公司市佔率不足1%。並且一個不大好的趨勢是，電網建設行業規模早開始大幅下滑了。

被公司寄予厚望的模塊化逆變器業務，未來將遭遇重大變數。過去的玩法是通過設立控股項目公司參與光伏電站建設，建成後出售項目公司股權來進行模塊化逆變器銷售。未來，不再騷操作，直接賣產品給下游。

不過，公司自行研發的模塊化逆變器與行業主流存在較大差異，且產品成本高以及市場成熟案例少，大規模商用仍然很大不確定性。即便這樣的市場，全球逆轉器出貨量TOP2的陽光電源於今年6月推出模塊化產品，直接與公司正面競爭。這塊業務萎縮非常快，2019年1.84億，2020年只有0.48億，今年前三季度只有0.16億。

公司微型逆變器業務增長較快。在國內有昱能科技等對手，國外有Enphase、SolarEdge等勁敵。其中，美國公司Enphase全球市佔率高達20-25%，而公司市佔率約佔1%。微型逆變器用於分佈式的發電場景，主要市場集中在北美洲和歐洲，累計佔比63%。

今年上半年，公司海外業務佔比57.3%（2020年佔比33%），其中美國業務佔13.2%。當前，國內逆變器還受美“301”調查，徵收25%關税。如果未來遭遇貿易保護主義抬頭以及可能的封鎖與制裁，海外業務恐將遭遇滑鐵盧。且海外業務均用外幣結算，還涉及到匯率風險。

可見，禾邁業績未來業績的高增長性與確定性的邏輯並不可靠。對於禾邁，不管是那種估值方法，機構給出225.9倍的絕對高價，恐怕都是離譜的，極其不專業的。

2 資本局？

既然不是專業定價，會不會是機構們抱團抬價，做局割韭菜呢？

據禾邁詢價報告，一共有385家網下投資者管理的7760個對象參與配售，報價區間為52.5元/股至798元/股，最終共有235家網下投資者管理的5836個有效報價。其中，南方基金最高報價798元，易方達報價710元，華創、中金報價也在600元以上。

從報價參與度來看，很難看出有機構抱團抬價的動作。但我們不妨先來看看1年之前發生的一個截然相反的現象。

去年年中，科創板開始頻頻出現“1元發行價”超低價現象，如讀客文化發行價僅有1.55元，正元地信發行價為1.97元，在此前後，還有很多科創板企業的上市價是個位數。除了低價，這些企業還有一個共同特徵：發行估值對比同行明顯偏低。

去年9月，上緯新材以10億市場壓線科創板上市標準，再少一分錢就會導致發行失敗，最終PE僅12.83倍，遠低於可比上市公司42倍。據統計，共有415名機構投資者參與上緯新材IPO詢價，有399家統一報出2.49元的價格，集中度高達96%。

這一出Bug，讓市場譁然，質疑機構們聯合“坐莊壓價”。

據券商中國報道，華南一位券商承銷人士稱，機構前期對這家公司的估值可能並不理想，申萬宏源(主承銷商)在初步瞭解後，預估可能出現發行失敗，在週末曾私下給詢價機構發送短信，希望機構能適當報出的價格，保證上緯新材發行成功。”

這位券商承銷人士稱，如果不是主承銷商的短信央求機構幫忙，上緯新材肯定發行失敗了。就是在這種情況下，不少詢價機構處於“幫忙”目的，按照科創板第五套上市後10億的標準，倒推出最低價2.49元的報價。

後來，上交所科創板自律委明確指出，部分網下投資者在參與新股認購過程中存在“協商報價”的嫌疑，部分主承銷商存在未能獨立、審慎、規範撰寫投資價值研究報告的情形。後來中國證券業協會經對19家網下機構投資者開展聯合現場檢查，最終做出對19家網下投資者採取自律措施警告。由此，詢價機構抱團壓價的現象，被證實存在。

上緯新材數百家參與者可以抱團並影響最終報價。那麼，禾邁有沒有一定概率抱團抬價呢？

今年9月，註冊制新股詢價新規正式落地發佈。科創板IPO的抱團壓價現象也早已改善，股票定價和估值大幅攀升，導致投行的保薦承銷費出現了翻倍的盛況。這與去年的低迷情況截然相反。

更關鍵的是規則的變化。詢價新規中最重要的變化，就是將詢價時最高報價剔除比例由此前的“不低於10%”調整為“不超過3%”，實踐中一般是1%。然後再按照相應規則對剩餘報價的中位數和加權平均數處理，得出最終發行價。

禾邁股份的報價中報價798元的一部分報價被剔除，對應剔除量佔總申購量的約1%。這種情況下，意味着如果有多一點比例的報價在700元以上，就可以直接很容易把價格區間大幅上移。以前因為剔除比例高達10%，很多人為了避免報價太高被出局，現在出局的概率被大幅壓低。

來源：招股書

詢價規則變了，聯合串通抬價又成為可能，就如聯合抱團壓價一樣。

如果真是如此，那麼聯合抱團抬價的背後，到底又有着怎樣的利益謎團？

以上無法證實，權當看戲，但邏輯上講得通。

3 反思

在註冊制大背景下，大A超募現象愈演愈烈。

截止12月20日，今年460家新股有266家超募，比例高達58%。這266家預計募集2357億元，實際卻募資3295億元，超募規模合計938億，佔預計募集總額的40%。換言之，每計劃募資10億元，將至少超募4億。再多的錢，也不至於這樣豪撒吧！

266家IPO，一共有24家企業超募過10億，禾邁股份50億登頂全市場。而最喜歡超募的承銷保薦商正是大名鼎鼎、行業排名NO.1的中信證券。

在禾邁之前，中信承銷超募規模超10億的項目有義翹神州、成大生物、中科微至、天能股份、普冉股份。

其中，成大生物首日上市暴跌27.3%：

中科微至首日上市，暴跌13%：

二級市場掛牌前，詢價機構定價過高，把打新股的肉拿走了，有的只剩下了湯，有的還要倒割股民的肉。這也是今年新股頻頻破發非常重要的邏輯……

原來，審核制有23倍PE的潛規則。去年，科創板與創業板，一上市就把預期打滿（定價過低，首日普遍翻數倍大漲），隨後可能便是慢慢無休止、長達數年的估值迴歸。現在好了，一級詢價市場就把估值抬升至無以復加的地步，接下來大概率會重演中石油的悲劇。

註冊制，歐美港市舶來品。在成熟市場，新股發行利益江湖中，發行人（上市公司）、承銷商（投行）、詢價機構是利益鏈條上的重要環節。

發行人與承銷商利益是一致的，希望高發行價、高市盈率進而募資更多的資金。而詢價機構作為制約方，發行價過高，手裏的份額可能成為定時炸彈，被套鉅虧。三方是割裂的、制衡的，且有法律制度、信披制度、嚴厲的懲罰制度跟上，相對保證定價的公平性與合理性。

但大A的三方卻可以聯合抱團，相互支援，卻似乎還沒有嚴厲的、實質性的懲戒制度（比如刑責、罰款）。上一次，上緯新材詢價機構聯合抱團壓價，並沒有處罰動作。

這一次，哥幾個坐下來，一起一個高價，大規模超募一把，然後找個小酒館，哥幾個論功行賞？以上只是腦補的猜測畫面。

這種玩法，在香港新股發行市場叫“圍飛”，是香港市場玩爛的割韭菜遊戲，現在已經蒙不了人了。即便香港還有，也最多隻是割韭菜而已，因為都是一些融資額非常小的公司會玩這個。大A不一樣，一融多出50億，簡直就是韭菜根連根拔起啊！

禾邁現在這麼玩，如果未來上市公司紛紛效仿，就會扭曲整個市場的估值體系，最受傷的是誰顯而易見。現在，是不是應該藉着禾邁這一波管一管這幫人了！？

4 尾聲

禾邁第一天上市，成交量44.8億，換手率高達69%，位居A股第二名。今日，換手率仍然高達22%。很顯然，對於225倍的禾邁，中籤的絕大多數理性股民應該是賣出獲利，另外熱衷炒作的小股民因單手股價太貴接不起盤，然而昨天做多跡象明顯，股價跳漲，背後應該有不少機構接盤。

流通股800多萬，最少幾個億的資金就可以實現雙位數的大漲，這對於遊資們並不是難事。這裏麪包不包括參與詢價的機構們進行自救誘多，我們不得而知。

於散户，禾邁45億理財鬧劇看戲即可；於監管，也是時候有人管一管了！

資本市場現在是經濟不可或缺的重要組成部分，尤其在當下國家轉型升級的關鍵時刻，更承擔着為科技創新新引擎提供彈藥的重要作用。甚至可以説，股市興，科技興，國家興。

如果任由害羣之馬，為了一己私利，沆瀣一氣，往小的説，是擾亂資本市場的行為，往大的説，則是動搖資本市場根基的作死行為。

千里之提，潰於蟻穴。

還資本市場一方淨土，乃是大A股民最直接的內心獨白。

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