摘要
7月初開始，汽車、光伏、新能源車等賽道的成交額佔比（擁擠度）快速提升，對應這些板塊的龍頭開始下跌，對利好鈍化、對利空敏感。
覆盤歷史上的主要高景氣賽道，階段性調整的時間大多是40-60個交易日，幅度在20％左右。
當前大部分賽道消化的空間基本夠了，但是時間不夠。從成交額佔比（擁擠度）的角度，目前汽車、光伏、新能源車還在半山腰，但是風電和軍工已經逐步降到安全區域。
1. 在2010年以來，國內經歷了幾輪比較顯著科技產業週期：第一條是圍繞智能手機主線的2G-3G-4G-5G產業週期，代表性的板塊就是09-10年的消費電子，12-15年的消費電子、基礎軟件，19年以來的半導體、PCB；第二條是圍繞能源結構轉換的新能源產業週期，代表性板塊是2019年以來的光伏和新能源汽車；第三條是“十四五”訂單驅動、有自主可控邏輯支撐的軍工電子強週期。在上述科技產業週期的支撐下，上述成長板塊均在區間內獲得顯著的絕對收益和超額收益。
2. 對於處在產業週期景氣向上的行業，對其股價的干擾主要來自於三個方面：業績端——景氣度向上過程中的波動、估值端——流動性收緊與事件衝擊帶來的風險偏好承壓。
（1）基本面擾動：疫情衝擊下20Q1新能源車、軍工電子、光伏景氣度階段性支撐走弱；21Q1上游原材料硅料價格上漲引發光伏中下需求走弱擔憂
（2）國內流動性環境變化：2014年年底利率上行引發的基礎軟件跑輸市場；20Q3-Q4市場利率上行半導體承壓；2021Q1銀行間利率上行引發光伏、新能源車、軍工電子、半導體調整
（3）事件衝擊風險偏好：2014Q1人民幣匯率大幅貶值下成長板塊風險偏好受到壓制；20Q1美國流動性危機對軍工電子、新能源汽車、光伏和半導體的情緒衝擊；21年2月底-4月初美債收益率快速上行使得成長板塊調整時間拉長
3. 歸納來看，在短期擾動因素中，基本面擾動最終會被證偽，這也是支撐景氣成長在後續可以繼續獲得超額收益的重要原因。階段性景氣度情況、擾動因素多少是影響調整幅度和時間的重要因素。而從調整時間和幅度來看，往往調整時間在2-3個月左右，區間跌幅往往在20％左右，區間超額收益往往在-15％--20％之間；相比之下，景氣度有改善的成長板塊在出現短期調整的時候，平均調整幅度及跑輸程度要小於階段性景氣度弱化的板塊。而隨着影響因素的增多，可能會延長調整的時間。
4. 短期內來看，成交額佔比這個數據可以在一定時期內衡量成長板塊的交易情緒，成交額佔比突破閾值代表性價比大幅下降。在成交額佔比突破閾值之後，往往代表着行業擁擠度較高，隨後大概率可能會看到超額收益也同步見頂回落。這裏有兩個值得關注的點：（1）這個成交額佔比的閾值僅在一定時期內具有參考意義。（2）行業擁擠度高並不是板塊回調的充分條件，也即擁擠度的高低更多的衡量的是性價比情況，在突破閾值後，板塊性價比下降，對利空更加敏感，對利多更加鈍化，但決定板塊超額收益終結或者延續，仍然是取決於上述三個因素——板塊基本面、流動性情況與事件衝擊。
5. 總結來説，在產業趨勢良好、基本面沒有擾動、流動性環境相對穩定的背景下，當前景氣成長板塊的壓力來自於潛在的外部衝擊以及交易層面過熱放大了調整的壓力。但考慮到高景氣板塊並沒有出現景氣度的波動，雖然存在短期衝擊，但不影響中期趨勢，在有科技週期支撐的方向，未來仍將獲得顯著的超額收益。
中期維度，短期傳統經濟板塊的悲觀預期修復、高景氣賽道消化擁擠度之後，風格趨勢可能仍然是新經濟佔優，關注明年可能維持高增速或者可能增速大幅提升的方向：比如風電、國內儲能、國產替代（軍工、半導體設備材料、信創）、智能汽車等。
01 2009年以來的主要科技產業週期
在2009年以來，國內經歷了幾輪比較顯著科技產業週期：第一條是圍繞智能手機主線的2G-3G-4G-5G產業週期，代表性的板塊就是09-10年的消費電子，12-15年的消費電子、基礎軟件，19年以來的半導體、PCB；第二條是圍繞能源結構轉換的新能源產業週期，代表性板塊是2019年以來的光伏和新能源汽車；第三條是“十四五”訂單驅動、有自主可控邏輯支撐的軍工電子強週期。在上述科技產業週期的支撐下，上述成長板塊均在區間內獲得顯著的絕對收益和超額收益。
02 引起景氣成長階段性擾動的因素有哪些？
對於處在產業週期景氣向上的行業，對其股價的干擾主要來自於三個方面：業績端——景氣度向上過程中的波動、估值端——流動性收緊與事件衝擊帶來的風險偏好承壓。我們選取了半導體、軍工電子、基礎軟件、消費電子、PCB、光伏、新能源車等7個典型的有產業週期支撐的景氣成長行業進行觀察。
2.1.產業週期方向確定中的景氣度波動
儘管產業週期趨勢明確下成長板塊的景氣度持續性較強，但在其中可能會出現階段性的波動使得市場對行業的基本面存在一定的擔憂，但在產業週期的支撐下，這種波動引發的擔憂很快會被證偽。
（1）智能手機出貨量波動下消費電子基本面支撐走弱
2013年Q2-Q3智能手機出貨量有所回落，智能手機市佔率也下滑至66％附近，對應消費電子業績增速從Q1的22％下滑至Q3的3％附近。但隨着智能手機出貨量與市佔率在Q3重新反彈，消費電子的業績增速在2013Q4重新迴歸18％附近，消費電子景氣度的擾動被最終證偽。
（2）疫情衝擊下20Q1新能源車、軍工電子、光伏景氣度階段性支撐走弱
在疫情衝擊下，軍工電子、新能源車等景氣板塊業績增速顯著回落，這也成為了誘發成長板塊調整的重要原因之一。以新能源車為例，在疫情衝擊下Q1供需雙降，對應業績增速也大幅回落，基本面的波動成為股價波動的因素之一，但隨着疫情消退生產恢復，供需兩端重新走強，新能源車業績增速也在Q2重新迴歸上升通道，這也驗證了產業方向並未因為短期波動而改變。
（3）21Q1上游原材料硅料價格上漲引發光伏中下游需求走弱擔憂
隨着光伏上游原材料硅料價格的快速上漲，對下游需求反噬的擔憂使得光伏企業在主要景氣成長板塊中率先跑輸市場。自2020年12月以來，上游硅料價格進入加速上漲期，多晶硅現貨價格由12月初的10元以下，一路飆升至25元以上，提升至原來的3倍，而同期晶硅光伏組件價格僅上漲17.64％，因此，市場擔憂上游價格的快速上漲最終會導致下游需求被侵蝕。最終，一季報延續的高增速驗證了下游需求仍然較為旺盛，光伏上游原材料價格的上漲並未改變新能源產業週期的景氣方向，最終光伏板塊的超額收益也重新在4月觸底回升。
（4）22Q1疫情與上游原材料價格高企衝擊產業鏈，引發新能源車銷量與中游設備業績的大幅走弱
22Q1疫情與原材料價格衝擊，引發了新能源車銷量下滑，中游鋰電設備端業績大幅走弱。一方面，Q1疫情突發，導致產業鏈運行中斷，部分區域如東北、東南沿海等地新能源車停產，而疫情的加劇也降低了需求，從而在供需兩端引發產業鏈特別是中游設備端業績的走弱，寧組合的業績增速在Q1大幅下滑。另一方面，新能源車原材料價格在Q1繼續上行，碳酸鋰價格在4月初突破50萬元/噸，也在成本端加大了中游設備端的壓力。
2.2.流動性環境收緊引發的擾動
儘管從年度為單位來看，成長風格板塊基本上跟隨着產業週期的情況而變化，但在短期內，流動性環境的變化的確會引發成長板塊的波動，流動性的收緊往往會對前期漲幅較大的景氣成長板塊形成壓制。
（1）2012年底市場利率上行引發消費電子跑輸市場
在2012年前三個季度連續的降準降息後，市場利率在8月開始觸底回升，shibor三個月利率從2012年8月的3.6％以下上升至2013年年初的3.9％附近，導致前期表現較好的消費電子階段性跑輸市場。
（2）2014年年底利率上行引發的基礎軟件跑輸市場
在全年走低後，市場利率水平在2014年年底快速上行並持續到2015Q1，對應基礎軟件漲跌幅為負，並大幅跑輸市場。以shibor三個月利率衡量宏觀流動性，可以看到市場利率從2014年11月的4.18％上升至年底的5.14％，並且在2015Q1穩定在4.9％附近，整體流動性環境顯著從緊。而隨着2015Q2流動性環境再度改善，基礎軟件的超額收益重新上行。
（3）2019Q2和2019Q4利率上行引發PCB跑輸市場
隨着2019Q1經濟數據好轉，2019Q2貨幣政策轉緊；而在Q3流動性環境寬鬆後，Q4再度從緊。而在對應的流動性收緊區間，PCB都階段性跑輸市場。
（4）2020Q3流動性環境轉緊下前期強勢的半導體跑輸市場
20Q3伴隨着經濟復甦以及貨幣政策邊際上的收緊，流動性環境相較於Q2有所收緊，對前期強勢的半導體板塊形成壓制。自七月中旬開始，市場利率進入到快速上行期，儘管8月以後市場利率上行斜率放緩，但整體的流動性環境較Q2體現為明顯的邊際收緊，這也使得在6月表現較好的半導體，在景氣度繼續改善的情況下（20Q2、Q3業績增速中位數都在30％以上），進入到3個月左右的調整期，區間下跌21％，超額收益為-19％，直到年底永煤事件引發央行大量投放流動性，流動性環境重新改善，半導體的階段性跑輸才結束。
（5）2021Q1銀行間利率上行引發光伏、新能源車、軍工電子、半導體調整
2021年1-2月，隨着央行持續淨回籠資金，市場利率快速上行，光伏、新能源車、軍工電子、半導體等景氣成長板塊出現回調，大幅跑輸市場。一方面，從景氣度來看，21Q1光伏、新能源車、軍工、半導體景氣度均延續了景氣度改善的趨勢，業績增速都不低（除了光伏因為20年年底上游原材料的上漲引發了對景氣度不能持續的擔憂）；另一方面，在永煤事件後，央行大量投放的流動性造成了銀行間流動性的泛濫，因此，在1-2月央行開始通過縮減公開市場投放來回收流動性，這也使得shibor3個月利率從1月中旬的2.6％以下上升至2月的2.8％以上，光伏、新能源、軍工電子、半導體也進入到調整區間。
2.3. 事件衝擊引發的風險偏好下行
（1）2014Q1人民幣匯率大幅貶值下成長板塊風險偏好受到壓制
2014年一季度人民幣匯率出現了大幅貶值，改變了近九年以來單邊升值的情況，這也對市場情緒造成一定的衝擊。自2014年1月初以來，美元兑人民幣匯率從6.09附近上升至6.18附近中樞。儘管流動性環境仍然較為寬鬆，但隨着人民幣匯率的突然貶值，此前漲幅較大的基礎軟件和消費電子板塊在風險偏好下降的情況下分別自高點跌了20％和17％。
（2）20Q1美國流動性危機對軍工電子、新能源汽車、光伏和半導體的情緒衝擊
在20年2月下旬，隨着美國疫情的爆發，美國資本市場在重挫中出現流動性危機，引發全球風險偏好的快速下行，進而對軍工電子、新能源汽車、光伏和半導體形成較大沖擊。隨着去年2月下旬美國新增確診人數快速上行，在流動性危機的衝擊下，美股恐慌指數大幅攀升，帶動全球風險偏好下行，半導體、光伏、軍工電子和新能源汽車分別自高點下跌17.57％、21.4％、21.1％和25.8％，均跑輸市場10個百分點以上。
從行業基本面來看，在疫情衝擊下，軍工電子、光伏與新能源汽車均出現業績增速的回落，但是疫情並未阻斷產業週期的推進，而在隨後的Q2，軍工電子和新能源汽車板塊業績增速中位數均再度進入回升通道；而半導體業績增速並未受到疫情影響，較19Q4進一步改善。因此，景氣度的波動並不是板塊波動的主因。
從流動性環境來看，為了對沖疫情的不利衝擊，貨幣政策趨於寬鬆，市場利率持續走低，整體流動性環境相比比較有利。
總結來看，疫情衝擊導致國際資本市場大幅波動，引發市場風險偏好降低，疊加疫情引起的景氣度層面波動，造成在流動性環境良好的情況下，軍工電子、新能源汽車和半導體大幅跑輸市場。一個比較好的證明是，隨着美股在3月末四月初企穩，軍工電子、新能源汽車和半導體也在同一時間點企穩。
（3）21年2月底-4月初美債收益率快速上行使得成長板塊調整時間拉長
儘管在21年3月份開始國內市場利率重新下行，但在10年期美債收益率快速上行的背景下，國內核心資產估值端面臨巨大的壓力，這也使得整個市場風險偏好繼續維持在低位，也延續了上述景氣成長板塊的調整時間和幅度。21年1-2月隨着央行回收流動性，國內流動性環境的收緊造成景氣成長板塊出現波動，儘管3月銀行間流動性重新下行，但美債10年期收益率的快速上行，從2月中旬的1.2％以下一路上升至4月初的1.7％以上，對國內核心資產估值端形成較大的壓力，而在市場風險偏好的共振下，景氣成長板塊的調整幅度和調整時間被進一步拉長。
（4）22年年初疫情爆發、俄烏衝突、美債利率超預期上行大幅壓制了風險偏好，加劇了成長板塊調整幅度，也拉長了調整時間
年初以來，在多重事件衝擊下，整個成長板塊隨着風險偏好的壓制而出現調整，且調整時間與幅度均處於歷史上較高的位置。在國內疫情、國外戰爭衝突、聯儲超預期加息的背景下，不管是景氣度走弱的新能源車中游鋰電設備，還是景氣度處在相對高位的光伏及軍工電子，均出現較大幅度的下跌和較長時間的調整，且調整時間和幅度在歷史上來看均是極值位置。直到5月疫情逐步好轉、美債利率快速上行結束後，壓制因素逐步減輕，主要成長板塊的調整才結束。
2.4.總結
1.在擾動因素中，基本面擾動最終會被證偽，這也是支撐景氣成長在後續可以繼續獲得超額收益的重要原因。對具有產業週期支撐、在1-2年區間內獲得顯著超額收益的景氣成長板塊而言，短期內可能會因為基本面擾動、流動性變化、事件風險偏好衝擊等三個方面因素影響而出現調整，但基本面擾動最終會被證偽，主要來源於較強的產業週期支撐，這也是景氣成長後續可以繼續獲得超額收益的來源。
2. 階段性景氣度情況、擾動因素多少是影響調整幅度和時間的重要因素。從調整時間和幅度來看，往往調整時間在2-3個月（50-60個交易日）左右，區間跌幅往往在20％左右，區間超額收益往往在-15％--20％之間。相比之下，景氣度有改善的成長板塊在出現短期調整的時候，平均調整幅度及跑輸程度要小於階段性景氣度弱化的板塊。
而隨着影響因素的增多，可能會延長調整的時間，比如2021Q1的光伏，在上游大幅漲價、國內流動性環境較緊、美債收益率上行衝擊的三重影響下，調整的時間遠遠長於新能源車和軍工電子。
03
交易維度，短期交易情緒過熱後板塊對利空會更加敏感，對利多鈍化
短期內來看，成交額佔比這個數據可以在一定時期內衡量成長板塊的交易情緒，成交額佔比突破閾值代表性價比大幅下降。在成交額佔比突破閾值之後，往往代表着行業擁擠度較高，隨後大概率可能會看到超額收益也同步見頂回落。
這裏有3個值得關注的點：
（1）這個成交額佔比的閾值僅在一定時期內具有參考意義，比如當前光伏、新能源車等賽道的閾值，對於當下指引意義較強，而對於19年之前成為主流賽道之前的指引意義較弱。
（2）行業擁擠度高並不是板塊回調的充分條件，也即擁擠度的高低更多的衡量的是性價比情況，在突破閾值後，板塊性價比下降，對利空更加敏感，對利多更加鈍化，但決定板塊超額收益終結或者延續，仍然是取決於上述三個因素——板塊基本面、流動性情況與事件衝擊。
（3）這裏的成交額佔比我們用MA5及5日平均來衡量，避免單日極值對趨勢的影響。
從歷史來看，這個指標對於光伏、新能源車、風電、軍工、半導體、汽車、醫藥等主要成長賽道的短期指向意義均較高，在成交額佔比突破閾值後，超額收益隨後都會階段性見頂，但從成交額佔比突破閾值到超額收益的時間間隔，主要還是取決於上文提到的三個因素是否出現。
以光伏為例，20年12月21日成交額佔比突破閾值，隨後同期上游硅料價格開始猛烈上漲，隨後光伏板塊超額收益在當月28日就見頂回落，從突破閾值到隨後見頂僅僅不到一週；而22年5月光伏成交額佔比快速上升突破閾值後，直到8月中旬超額收益才見頂，持續了近三個月，主要源於此前主要的壓制因素比如疫情、快速上行的美債利率都出現明顯了好轉，與此同時，海外儲能需求的擴張、新技術的提振，都支撐了資金不斷推升板塊的擁擠度，直到美聯儲加息升温等事件利空因素再度出現，才引發了超額收益的見頂。
因此，成交額佔比等擁擠度指標，更多的是衡量情緒與性價比的輔助指標，對於成長板塊中期的調整因素，仍需要緊跟行業基本面、流動性環境與事件衝擊。
04
當前成長板塊階段性調整風險來自於潛在外部衝擊和交易過熱，待擁擠度回落後可以再度佈局
對於當前的成長板塊而言，調整需求主要來潛在外部衝擊和交易過熱，當前產業趨勢下的行業基本面與流動性環境並沒有太多的問題。
一方面，從行業基本面來看，在新能源產業週期延續、軍工換裝週期、國產替代趨勢強化的背景下，主流賽道如光伏、新能源車、軍工、半導體設備與材料等板塊22年預期增速仍然維持在相對高位，風電、物聯網、工業軟件等板塊景氣度也在年內有望大幅提升，整體產業趨勢並沒有完結，基本面並沒有出現太大的波動。另一方面，從流動性環境來看，在地產風險尚未完全緩釋，經濟下行壓力仍然巨大的情況下，央行主動顯著收緊流動性的可能性也不大，預計流動性環境可能繼續維持在一個相對較為寬鬆的狀態。
因此，美聯儲加息預期與當前擁擠度較高可能是需要重點關注與跟蹤的方向。
一方面，近期美聯儲加息預期再度升温，美債利率再度快速上行，對國內市場的風險偏好造成衝擊。在近期物價數據上行放緩後，市場對美聯儲的加息節奏一度出現可能緩和的預期，但在2022年8月的傑克遜霍爾會議上，鮑威爾釋放了非常明確的“鷹派”信號，市場加速修正6月中旬以來加息放緩的預期，從CME隱含加息水平來看，9月加息75BP的概率從8月的40％左右已經上升至近期的接近80％，十年期美債利率也大幅上行再度突破3％，這也對市場的風險偏好形成較大的壓制。
另一方面，從交易的角度，以成交額佔比來衡量，大部分景氣成長板塊存在交易過熱的情況，這在一定程度上也加劇了成長板塊對於外部事件衝擊的敏感程度。從截至週四的成交額佔比情況來看，目前雖然整體成長板塊擁擠度都有一定的回落，但光伏、新能源車、汽車仍然在閾值之上，擁擠度仍然不低，可能還需要進一步消化。
而從調整的時間和空間來看，調整的空間基本接近歷史均值，但時間仍有一定距離。半導體、光伏、儲能、軍工、新能源車等板塊距離近兩個月月高點調整的幅度來看，主要成長賽道調整的空間已經較為接近歷史均值（半導體-18.7％、儲能-25.6％、光伏-21.4％、軍工-16.1％、新能源車-24.8％），但時間上基本都在20-25個交易日，距離歷史均值50-60個交易日的調整時間還有一定距離，仍需要消化。
因此，總結來説，在產業趨勢良好、基本面沒有擾動、流動性環境相對穩定的背景下，當前景氣成長板塊的壓力來自於潛在的外部衝擊以及交易層面。但考慮到高景氣板塊並沒有出現景氣度的波動，雖然存在短期衝擊，但不影響中期趨勢，在有科技週期支撐的方向，未來仍將獲得顯著的超額收益。
05 核心結論
1. 在2009年以來，國內經歷了幾輪比較顯著科技產業週期：第一條是圍繞智能手機主線的2G-3G-4G-5G產業週期，代表性的板塊就是09-10年的消費電子，12-15年的消費電子、基礎軟件，19年以來的半導體、PCB；第二條是圍繞能源結構轉換的新能源產業週期，代表性板塊是2019年以來的光伏和新能源汽車；第三條是“十四五”訂單驅動、有自主可控邏輯支撐的軍工電子強週期。在上述科技產業週期的支撐下，上述成長板塊均在區間內獲得顯著的絕對收益和超額收益。
（1）基本面擾動：2013Q2-Q3智能手機市佔率階段性下滑導致消費電子業績增速回落；疫情衝擊下20Q1新能源車、軍工電子、光伏景氣度階段性支撐走弱；21Q1上游原材料硅料價格上漲引發光伏中下需求走弱擔憂。22Q1上游原材料價格上漲疊加疫情爆發影響產業鏈，新能源車中游設備端業績走弱。
（2）國內流動性環境變化：2012年年底利率上行導致消費電子跑輸市場；2014年年底利率上行引發的基礎軟件跑輸市場；20Q3-Q4市場利率上行半導體承壓；2019Q2和Q4市場利率上行導致PCB調整；2021Q1銀行間利率上行引發光伏、新能源車、軍工電子、半導體調整
（3）事件衝擊風險偏好：2014Q1人民幣匯率大幅貶值下成長板塊風險偏好受到壓制；20Q1美國流動性危機對軍工電子、新能源汽車、光伏和半導體的情緒衝擊；21年2月底-4月初美債收益率快速上行使得成長板塊調整時間拉長；22年Q1疫情衝擊、俄烏衝突以及美聯儲超預期加息，使得整體成長板塊調整的幅度與時間均拉大。
3. 歸納來看，在短期擾動因素中，基本面擾動最終會被證偽，這也是支撐景氣成長在後續可以繼續獲得超額收益的重要原因。階段性景氣度情況、擾動因素多少是影響調整幅度和時間的重要因素。而從調整時間和幅度來看，往往調整時間在2-3個月左右，區間跌幅往往在20％左右，區間超額收益往往在-15％--20％之間；相比之下，景氣度有改善的成長板塊在出現短期調整的時候，平均調整幅度及跑輸程度要小於階段性景氣度弱化的板塊。而隨着影響因素的增多，可能會延長調整的時間。
5. 總結來説，在產業趨勢良好、基本面沒有擾動、流動性環境相對穩定的背景下，當前景氣成長板塊的壓力來自於潛在的外部衝擊以及交易層面過熱放大了調整的壓力。但考慮到高景氣板塊並沒有出現景氣度的波動，雖然存在短期衝擊，但不影響中期趨勢，在有科技週期支撐的方向，未來仍將獲得顯著的超額收益。
風險提示：
本文源自金融界