2022-04-29平安證券股份有限公司閆磊,付強對綠盟科技進行研究併發布了研究報告《渠道轉型進展順利，收入實現快速增長》，本報告對綠盟科技給出增持評級，當前股價為8.92元。
綠盟科技(300369)
事項：
公司發佈 2022 年 1 季度報。報告顯示，一季度公司實現營業收入 3.27 億元，同比增長 34.64%；淨虧損 1.15 億元，上年同期淨虧損 4527.35 萬元，虧損較上年同期擴大。
平安觀點：
公司收入實現快速增長，但毛利率下降、 期間費用比率上升等因素造成虧損擴大。2022 年 1 季度，公司收入增長 34.64%，增速較上年同期下降 12.40 個百分點。一季度，公司直銷加渠道的模式運行更為順暢，持續的研發投入帶來了產品體系的持續完善，網絡安全產品和服務均保持較快增長。從產品角度看：一方面，公司傳統優勢領域如網絡入侵防禦與檢測、漏洞掃描與配置核查、抗 DDoS攻擊與流量清洗、網站安全檢測與防禦等，正在持續為公司創造收入；另一方面，大數據安全分析、工業控制系統安全、數據防泄漏、攻防競技與信息安全培訓等領域持續推出新產品和服務。 但市場競爭依然激烈，公司毛利率較上年出現回落，為 63.32%，較上年同期下降 2.60 個百分點；期間費用率為 106.19%，較上年上升 10.72個百分點，由於公司在銷售和研發領域人員等投入的增長，銷售費用率上升 5.11 個百分點，研發費用率較上年上升 7.35 個百分點。在上述等因素的綜合影響下，公司虧損額較上年同期出現擴大。
公司“直銷+渠道”戰略推動進展順利，渠道體系步入良性循環。 2021 年共拓展了近 4000 家渠道，進入千萬俱樂部的合作伙伴突破 30 家。商業渠道初步試水，在 40 多家商業合作伙伴的共同努力下，佈局和覆蓋商業市場。公司渠道戰略 1.0 時代已結束，基本達到預期，內部管理和運作機制已經成型，橫縱結合、上下拉通，全行業、全客户開放合作，渠道跟公司的合作更加簡單高效。2022 年開始進入渠道戰略 2.0 時代，改革進入深水區，通過優選渠道政策牽引主流渠道合作，嚴控多級通路和特價管理。2021 年，公司渠道收入 17.72 億元，同比增長 35.49%，渠道收入佔 2021年收入的比重達到 67.92%，較上年同期提升了 2.86 個百分點。公司持續探索的渠道轉型，可以通過有效合作模式，擴大客户觸達面，在提升收入的同時也改變了傳統“季節性”收款模式，從長遠看有希望改善公司現金流回收節奏。
網絡安全市場將實現穩定增長，公司將持續受益。一方面，國家對網絡安全的重視程度持續在提升，尤其是在 2021 年，《數據安全法》、網絡安全審查等相關監管法規制度密集出台，來自合規側的需求顯著提升。另一方面，來自實戰攻防的內生需求也在增加，政企網絡安全投資意願在提升。據 IDC 最新報告測算，2021 年中國網絡安全相關支出有望達到 102.6 億美元。預計到 2025 年，中國網絡安全支出規模將達 214.6 億美元。在 2021- 2025 的五年預測期內，中國網絡安全相關支出將以 20.5%的年複合增長率增長。從行業終端用户的角度來看，電信、地方政府和銀行行業用户在網絡安全方面相關支出最多；到 2025年，三者支出規模合計將超 94.1 億美元。其中，地方政府和銀行支出將會穩步增長，五年複合增長率預計均超過 21.0%。公司在電信、金融安全市場上的競爭優勢均較強，後續依然有較大拓展空間。
投資建議：公司在網絡安全行業技術領先，研發能力強，隨着與央企股東的協同效應逐步顯現，公司競爭力將進一步提升。伴隨着公司渠道轉型戰略的推進，公司較快增長勢頭將延續。結合公司近期發佈的 2021 年年報以及 2022 年 1 季度報，我們調整了公司盈利預測，預計 2022-2024 年公司 EPS 分別為 0.51 元（前值為 0.63 元）、 0.66 元（前值為 0.81 元）、 0.83 元（新增） ，對應 4 月 28 日 PE 分別為 17.0X 、 13.2X 和 10.4X 。我們持續看好公司在網絡安全賽道的持續拓展，維持“推薦”評級。
風險提示： （1）網絡安全市場競爭激化的風險。近年來，網絡安全產業政策利好明顯，市場規模成長明確，吸引了大量的新進入者，市場競爭激化。如果公司產品和市場方面難以保持領先，可能被市場邊緣化。（2）部分業務增長可能不及預期。國內安全服務商業模式落地一直難度較大，公司該業務雖然競爭力比較強，但市場拓展存在不確定性。工控和雲安全市場增長較快，但是市場還處在培育狀態，波動可能較大，短期內能否對業績形成支撐還存在較大不確定性。（3）公司研發可能不及預期。公司在網絡安全同業企業中，人員和資金投入規模都處於領先水平。但是，近年來，由於網絡安全市場競爭的加劇，企業之間人才競爭也在趨於白熱化，如果公司不能夠維持穩定的核心人員隊伍，關鍵技術研發和新興市場開拓都將面臨巨大壓力。
證券之星數據中心根據近三年發佈的研報數據計算，開源證券陳寶健研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達98.71%，其預測2022年度歸屬淨利潤為盈利4.5億，根據現價換算的預測PE為15.46。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有11家機構給出評級，買入評級9家，增持評級2家；過去90天內機構目標均價為18.49。證券之星估值分析工具顯示，綠盟科技（300369）好公司評級為3星，好價格評級為2.5星，估值綜合評級為3星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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