李迅雷：大盤漲跌空間不大 分化和優勝劣汰將加劇
一、A股加速雙向擴容，直接融資比重有望穩步提升
1.1 全面註冊制下A股將加速擴容
2006年以來，A股市值和流通市值穩步增加，總市值從2005年底的4萬億左右上升到目前接近100萬億元的水平。從IPO的家數和募集金額來看，過去受市場行情的影響較大，2010年推出創業板帶來了IPO的一波小高潮，而在2018年底推出科創板以及註冊制改革後，IPO的家數和募集金額雙雙創出新高。
2020年以來A股IPO總數（831家）已超過美國紐交所和納斯達克總和（757家）。2019年之前十年，A股每年IPO數量平均不到200家，年均融資額約1800萬億元。而2020年A股IPO 377家，融資4800萬億元；2021年IPO 416家，融資5400萬億元，相當於前十年年均的3倍。在北交所開市以及全面註冊制的推進下，A股有望繼續加速擴容。
1.2 居民財富配置轉向，為權益市場帶來增量資金
居民財富配置轉向權益市場，為A股市場帶來持續的增量資金，才能實現雙向擴容，權益市場才能健康持續地發展。事實上，過去限制A股擴容節奏的主要原因是A股市場承受力不足。2008年至2016年期間，市場多次出現對IPO資金抽血效應的擔憂，出於穩定市場考慮，IPO曾被三次暫停。
過去幾十年裏，我國經濟飛速發展，居民收入大幅提升，居民的儲蓄、保險資金、社保基金等規模都穩步大幅提升。A股市場的增量資金相對不足的主要原因是居民財富配置流向A股的比例較小。隨着房地產預期的改變，以及對地方政府舉債和非標類融資工具的規範，居民財富配置明顯轉向A股市場。
過去2年雖然IPO數量和金額都創歷史新高，但A股市場資金面並無壓力，僅公募基金帶來的增量資金就大於A股的總融資額（含再融資）。
房地產預期的改變是促使居民財富配置轉向的根本原因。一方面，房價上漲的預期會直接驅動居民超配房地產而低配金融類資產。另一方面，房價上漲的預期使得房企高利潤和地價上漲的預期強，而這是房企和地方政府高成本加槓桿的主要促發因素。隨着房價上漲預期的打破，居民繼續加配房地產的意願下降，主要依附於房地產產業鏈和地方政府高成本加槓桿的非標資產也將大幅減少，且收益率下降和兑付風險上升，這將促使居民財富配置轉向權益類金融資產。
事實上，隨着房地產預期的改變，以及資管新規的推出和地方政府舉債行為的規範，信託、銀行理財產品的收益率和規模都呈明顯下降趨勢。這是過去兩年公募基金和證券類私募基金募集火爆、規模迅速提升的重要原因。
此外，與國際市場互聯互通機制的完善也為A股帶來海外長期資金，有利於滿足A股擴容下的資金需求。2017年以來，A股市場多途徑吸引境外長期資金入市，包括取消合格境外機構投資者（QFII）和人民幣合格境外機構投資者（RQFII）的投資額度限制，推動A股“入摩”“入富”“入標”吸引海外被動增量資金等。
1.3 直接融資比重提升既能促進經濟轉型，更是經濟轉型的結果
經濟結構轉型的大背景下直接融資比重才可能真正提高
註冊制、資管新規等政策有利於提升直接融資比重，但並不是其充分條件。回顧過去的政策，至少從“十一五”規劃（2005年）以來就多次提到“建立多層次市場體系，完善市場功能，提高直接融資比重”。但到目前為止，我國直接融資比重的提升並不明顯。這與過去以房地產和基建為主要驅動力的經濟結構有關。
事實上，在房地產以及重資產行業繁榮發展的時期，間接融資（銀行信貸）具有更高的效率。無論是美國還是日本，信貸的增量都與房地產呈現明顯正相關性。
可見，雖然直接融資比重的絕對水平可能受國民的歷史文化、金融傳統等影響，但其變化趨勢是與經濟結構的變化緊密相關的。這從直觀上也比較好理解：首先，土地、房產等資產作為抵押物具有天然的優勢，既好評估又便於流通，房地產繁榮時期非常有利於間接融資的發展；其次，新興科技行業發展前期普遍具有高風險、高回報和輕資產的特徵，不適合間接融資模式，而適合直接融資尤其是股權融資。
人口和城鎮化決定房地產的大拐點：我國房地產拐點已過或已近
既然房地產在經濟中的比重對融資結構的變化起到決定性作用，那麼什麼決定房地產的走勢呢？我國房地產是否已經到了拐點或者離拐點還有多遠呢？
以日本為例，日本18-44歲的年輕人口乘以城市化率在1975年左右出現拐點，日本住宅建築投資也同時出現拐點。在1985-1990年，由於廣島協議和低利率政策，日本房價迎來了大泡沫，帶動住宅投資再次上行了一波，但隨後是長達二十年的下降。可見，人口結構和城鎮化率很好的解釋了日本房地產在1975年的大拐點。
美國由於較開放的移民政策，每年有較大規模的年輕移民遷入，且移民有相對較高的生育率，因此美國18-44歲的年輕人口規模尚未出現拐點，城鎮化率則達到較高水平後維持穩定。但從美國城鎮年輕人口（18-44歲人口規模*城鎮化率）的增量與美國新建住宅的關係來看，兩者有較明顯的正相關性。
從日本和美國的規律來看，年輕人口的規模與城鎮化率決定房地產的大拐點。那我國年輕人口規模與城鎮化率是否已經過了拐點呢？如果以我國勞動年齡（15-59歲）人口的統計口徑，勞動年齡人口規模在2011年左右見到高點，考慮到城鎮化率的提高，城鎮勞動年齡人口（勞動年齡人口乘以城鎮化率，未來年份的城鎮化率數據採用社科院的預測數據）在2025年左右見到高點。而如果採用跟美國、日本更接近的統計口徑，用20-49歲年輕人口規模乘以城鎮化率，則在2017年已經見到高點。因此，從人口結構和城鎮化率的角度來判斷，我國房地產的大拐點已經過了或很接近了。
提升直接融資比重也能促進經濟轉型
雖然融資結構主要由經濟結構決定，但融資結構的優化也能促進經濟結構轉型。2009年推出創業板後，新興行業的IPO家數明顯提升，募集金額的佔比也穩步提升，在2018年底科創板以及註冊制改革後，新興行業的IPO家數和募集金額更是快速提升，有力的服務了我國經濟的轉型。
我國直接融資（尤其是權益市場）提升空間很大
從我國經濟結構來看，轉型才剛剛開始。房地產和基建投資在經濟體量中佔比雖然自2016年之後有所下降，但仍在30%以上，遠高於歐美髮達經濟體。如果考慮房地產和基建投資對上下游產業鏈的拉動作用，則其在經濟體量中的分量就更重。與此同時，新興行業雖在近年得到較快發展，但在經濟總體量中的佔比仍低。
從證券化率來看，我國A股總市值/名義GDP的比值也遠低於美國、日本、英國等發達經濟體。
從居民的財富配置來看，權益類資產配置仍有很大的提升空間。房地產在我國家庭財富配置中的比例畸高，隨着房地產大拐點的出現，房價一直上漲的預期被打破，居民財富配置轉向金融資產（尤其是權益類資產）的進程才剛剛開始，未來空間巨大。
二、中泰時鐘宏觀三維度展望：產出、通脹、政策
2.1 經濟產出：上半年增速下行，下半年或企穩
經濟產出領先指標（M1-M0）在經歷了10個月大幅下滑後，出現邊際企穩。按照領先窗口6個月推算，若M1-M0未來幾個月內確認企穩回升，則2022年經濟增速將在上半年緩慢下行，在年中企穩回升。雖然目前經濟產出領先指標（M1-M0）的企穩信號尚不能完全確認，但從近期的貨幣政策降準降息、財政政策提前下發專項債額度，以及房地產融資邊際放鬆、土拍鬆綁等穩增長的信號來看，2022年二季度末經濟增速企穩的可能性較大。
具體來看，地產投資上半年下行的壓力較大，在穩增長政策支持下，基建投資或能彌補部分地產投資的下滑。出口方面，海外需求可能超預期，尤其是美國，幾輪撒錢的後遺症可能造成美國房地產繁榮、商品消費、通貨膨脹都超預期；但隨着東南亞等地區疫情的緩和，我國出口份額可能有下降的壓力。消費隨着疫情的緩和將邊際改善。
2.2 通脹：國內通脹壓力有限
中泰時鐘分析框架下，通脹維度主要關注三個方面：貨幣超發力度、經濟產出缺口、輸入性通脹壓力。從這三個方面來看，貨幣超發和經濟產出缺口都不支持通脹上行，只有輸入性通脹可能有一定壓力。綜合來看，2022年國內通脹壓力不大。
從M2增量/GDP增量來看，過去一年我國貨幣沒有超發。在房地產下行和地方政府穩槓桿的大背景下，總的信用擴張相對乏力，這決定了很難有物價全面上漲的通脹。
經濟產出缺口短期為負，也不支持通脹上行。根據經濟產出維度的判斷，2022年上半年經濟增速繼續下滑的概率較大，產出缺口維持為負的可能性較大。
以原油價格為代表的輸入性通脹可能有一定上行壓力。一方面，隨着歐美疫情後重啓，原油表現較強，漲幅明顯，對很多下游都有傳導作用。另一方面，美國撒錢政策後遺症可能導致美國房地產和商品消費超預期。
結構上看，隨着疫情影響減弱，全球航運和供應鏈邊際改善，上下游的價格差將往正常水平恢復。中游製造業的盈利狀況將得到改善。
2.3 政策：貨幣繼續寬鬆，信用擴張放緩，財政力度難超預期
貨幣有望繼續寬鬆。中泰時鐘從價（貨幣利率）和量（貨幣淨投放量）兩個維度構建了綜合指標，來反映央行的貨幣寬鬆力度。從指標看，2020年新冠疫情期間貨幣寬鬆力度明顯加大，直到2020年9月份，隨後邊際有所收緊。2021年9月份之後又開始邊際放鬆了。在穩增長的壓力下，2022年貨幣有望保持繼續相對寬鬆。
信用擴張可能繼續緩慢下行。中泰時鐘用銀行業資產負債表的總擴張加上我們估算的銀行表外業務規模來衡量整體信用擴張水平。從指標來看，信用擴張自2019年觸底反彈，直到2020年3季度，隨後有所放緩。考慮到房地產和地方政府加槓桿是過去信用創造的兩大主力， 目前都面臨去槓桿或穩槓桿的壓力，2022年總的信用擴張可能繼續放緩。
從過去看，信用擴張對A股大週期的波動有較強的解釋力，信用擴張放緩的大背景下，A股難有普漲的大牛市。另一方面，雖然房地產拖累了總體的信用擴張，但隨着房地產和地方政府高成本融資的下降，信貸和投資更容易流向新興行業，新興行業的社融可能不斷超預期。A股不會缺少結構性的機會。
財政力度難超預期。中泰時鐘財政支持力度綜合指標不僅涵蓋了公共財政支出、地方政府專項債等傳統財政工具的力度，還統計、估算或預測了政策性銀行放貸、城投債淨增額、PPP投資增量以及地方政府非標融資等準財政或隱性財政的力度變化。
從各分項來看，PPP和城投債可能對財政力度有所拖累，即使專項債額度有所提高，財政力度也很難大幅超預期。在地方政府穩槓桿和化解地方債務風險的大任務下，財政力度不宜期待過高。考慮到2021年專項債發行有所延後，2022年又提前下發額度，2022年財政力度可能會前高後低。
建議超配鋼鐵、軍工、智能汽車、電子、食品飲料。
三、2022年大類資產配置展望
3.1 房地產：降低房地產配置比例，提升金融資產配置是大勢所趨
年輕人口的下降和城鎮化進程邊際放緩決定了房地產大週期的拐點，無論調控政策是松一點還是緊一點，房地產在我國經濟中比重下降的趨勢都不會改變。這將打破居民長期形成的“地產信仰”，改變我國居民嚴重超配房地產而低配金融資產的財富配置格局。
3.2 A股：大盤漲跌空間不大，分化和優勝劣汰將加劇
在信用擴張放緩、註冊制加速供給的大環境下，A股很難有普漲的牛市。另一方面，在居民財富配置加速轉向資本市場、外資等長期資金不斷流入的情況下，A股將湧現很多結構性的機會，但大盤漲跌空間都不大。
在加速推進註冊制的同時，退市制度也有望加強，A股市場的分化和優勝劣汰將加劇。從美國納斯達克市場的經驗來看，新興科技型企業在註冊制下具有典型的“高淘汰率、高回報”的特點：納斯達克市場上市以來漲幅超過10倍的公司有200多家（最高漲幅超過1000倍），但是退市或被併購的公司有10000多家，目前在市且未破發的公司只有1000多家，可見其淘汰率之高。
在註冊制下、新興科技型公司比重快速提升的A股市場，個股的分化將更劇烈，操作難度更大。投資新興科技型公司本身也具有更高的專業門檻，加上高淘汰率的特徵，通過專業機構進行相對分散化的組合投資是大多數人的更優選擇。
從風險溢價的角度來看，A股的主要指數的風險溢價仍處在較高的位置，意味着A股具有較高的相對配置價值。我們用一致預期PE的倒數減去理財收益率作為衡量股指的風險溢價。理論上講，風險溢價越高，代表給A股的風險補償越高，其相對配置價值就越高。我們用理財產品收益率而不是國債收益率來代表無風險收益，是因為對大部分投資者來説，銀行理財產品就是其能很方便地獲得的無風險收益率。
隨着相對高收益且安全的非標資產越來越稀缺，信託和理財產品投資非標的比例下降，銀行理財產品的收益率有望繼續下降，這意味着即使A股盈利情況保持不變，其風險溢價也會上升，即相對配置價值提高。
在行業配置方面，根據中泰時鐘行業景氣度的跟蹤指標，結合預期差模型，2022年看好軍工、光伏、智能汽車、食品飲料。其中，軍工板塊訂單充足，十四五期間預計景氣度將維持高位；光伏符合碳中和發展方向，且利潤增速對估值的消化較快；智能汽車看好滲透率提升的積極影響；食品飲料板塊經過較長時間調整，前期高估值被消化，有望迎來估值修復。此外，傳統制造業中利潤被上游擠壓的細分領域，在上下游價格差恢復正常的過程中，也可能有階段性的修復機會。
3.3 美股：存在調整風險，道瓊斯指數或階段性強於納斯達克
美股對低利率環境依賴度高
過去長期低利率環境下 ，美股龍頭公司加槓桿和發債回購股份對EPS和股價產生了重要推動作用。標普500中市值最大的60家公司過去10年回購股份的平均比例在30%左右（以2019年末的總股本為基數計算回購比例），而由職業經理人掌管的公司平均回購比例接近四成。僅2019年以來，蘋果、谷歌、微軟、FaceBook分別回購了約14%、7%、4%、3%的股份。
從風險溢價的角度看，納斯達克指數雖然過去十年漲幅巨大，PE不斷創新高（PE倒數不斷下行），但由於美國利率也不斷走低，以PE倒數減利率代表的美股風險溢價則處於相對合理水平。可見，如果美債利率明顯走高，則美股的風險溢價會迅速降低，其相對配置價值也隨之降低。
撒錢政策比QE的影響更大
2020年新冠疫情發生後，美國不僅採取了無限量QE，還採取了前所未有的力度舉債給居民發補貼。從信用創造的最終結果來看，撒錢政策造成的影響比QE要大得多。如圖表38，在2008年金融危機之後的QE政策並沒有讓美國的社融完全恢復起來，因為即使超低利率下，大部分企業和居民仍不願意加槓桿。而這一波是美國政府直接大幅加槓桿，把錢發給居民了，這直接完成了信用創造，使得美國總的社融規模遠超過去的高點。
這帶來的結果是美國的通脹壓力、房地產繁榮和商品需求都可能遠超預期。同時，在通脹不斷超預期的壓力下，美聯儲加息的節奏和力度也可能會超預期。
加息和商品需求超預期下，道瓊斯工業指數可能強於納斯達克
前文分析了美股對低利率的嚴重依賴性，加息對美股的影響可能是直接且劇烈的。道瓊斯工業指數里傳統制造業、能源業權重較大，其盈利狀況會受益於美國房地產、製造業和商品需求超預期。而納斯達克指數中，科技巨頭佔據絕大部分的權重，這些科技巨頭都有技術壟斷的壁壘，其盈利與傳統經濟週期相關性弱，其金融屬性相對更強（在低利率環境下不斷提高負債回購自己的股票而不是擴大生產規模，或許就是其金融屬性強的表現），更容易受利率上升的影響。
3.4 港股：高股息率品種配置價值明顯，科技股估值迴歸合理
與世界主流指數相比，港股過去長期以來估值都相對較低，這與其相對寬鬆的發行制度、以及內地上市公司佔比高且海外投資者佔比高有關。隨着內地投資者在港股的佔比越來越大，國內相對高收益率的優質非標資產減少，港股中低估值、高股息率的品種配置價值將越來越明顯。
2021年港股受海外資本流動以及國內行業政策的影響，表現相對較差。恆生指數年內下跌14%，恆生科技指數更是大幅下挫32.7%，但我們在年初推薦的高股息標的表現穩健，恆生高股息低波指數全年小幅收漲3.4%。港股科技股經過一年的調整，估值也迴歸到合理水平。隨着市場情緒的企穩，港股整體的配置價值將得到體現。
3.5 債市：上半年看多利率債，下半年增配信用債
央行的貨幣寬鬆力度對利率債表現影響最大。從貨幣政策看，央行貨幣政策已經開始邊際放鬆，在穩增長的壓力下，貨幣政策有望維持較松的狀態。此外，對金融機構間的資金空轉的監管對利率債也有重要影響。在精準調控的新理念下，大水漫灌帶來資金空轉大幅提升很難再出現了，但嚴監管已經持續了比較長時間，其邊際影響可能是減弱的。
隨着穩增長措施逐步發揮作用，下半年經濟可能企穩，信用利差可能減小，信用債的配置價值相對更高。2021年以來，低等級信用債收益率與高等級信用債收益率同步下行，但高等級下行幅度更大，信用利差走闊。寬信用、穩經濟效果或在2022年下半年體現，屆時信用利差或出現下降。
3.6 商品：工業屬性品種強於金融屬性，海外需求強於國內需求
美國房地產和工業需求可能超預期，同時在通脹壓力下加息力度也可能超預期，因此，金融屬性強的品種受衝擊較大，而工業屬性強的品種可能表現超預期。
同時，國內房地產下行壓力較大，基建會有所發力，但難大幅超預期。因此，國內需求驅動為主的品種（如黑色系）表現會相對較弱，而海外需求驅動的品種（如有色）相對較強。
此外，在能源結構轉型的浪潮下，新能源投資將繼續高增長，受益於新能源產業的品種可能出現大行情。而在傳統能源投資受到抑制、新能源尚未形成有效替代的青黃不接之際，傳統能源（尤其是天然氣等清潔能源）價格也可能偏強。
或在2022年下半年體現，屆時信用利差或出現下降。
3.7 黃金：逢低做多
從過去的規律看，美元實際利率大體能決定黃金走勢。一方面，在美聯儲加息的預期下，黃金短期可能承壓；另一方面，美國通脹也可能保持較高位置，這意味着美國實際利率可能並不會立即上行。因此，黃金短期可能波動加大，單邊下跌的空間並不大。
中長期來看，美國債務貨幣化的閘門一旦開啓很難停止，基於通脹壓力加息之後，又可能基於利率抬升帶來的一系列問題而重啓寬鬆和繼續撒錢。這將快速將美國債務規模推到更加危險的水平，也將動搖美元作為全球最大的儲備貨幣的地位。屆時，黃金的保值功能和作為儲備貨幣的需求將大增，可能迎來大級別的行情。
風險提示：1）估算的指標可能存在一定誤差；2）國內外某些數據口徑可能存在差異，數據可能存在缺失；3）政策或外部環境超預期變化。
責編:楊志瑩 | 審核:李震 | 總監:萬軍偉