CPI中樞或破3%，PPI進入負增長區間——未來一年國內通脹形勢展望
文 財信研究院宏觀團隊
伍超明 李沫
核心觀點
當前國內通脹面臨哪些上行壓力，對國內通脹中樞有何影響，未來通脹走勢將如何演繹，本文對2022年三季度-2023年二季度的國內通脹形勢進行了預判分析。
一、國內通脹面臨哪些上行壓力：油價高位、糧食危機、豬週期啓動、需求恢復
1、原油價格在高位區間震盪概率偏大：一是從需求端看，在寒冬天氣增加能源需求和歐洲天然氣危機提升原油替代需求的疊加影響下，四季度原油需求回升，隨後跟隨全球經濟放緩進入弱需求狀態；二是從供給端看，受增產能力和意願不強影響，OPEC、俄羅斯和美國三大供給方原油生產均存較大不確定性，未來全球原油供給增加有限。
2、糧食供給面臨多重挑戰，價格仍存上行壓力：一是烏克蘭戰爭對糧食減產的影響將在2022年下半年-2023年上半年集中顯現；二是高温乾旱等極端天氣將導致農作物產量低於預期；三是糧食貿易保護主義持續升温，全球糧食供需或存在局部失衡。
3、豬價上漲行情至少持續到2023年年中，但上行斜率在穩豬價機制下可能相對平緩：一是按照2022年4月份豬週期開啓和豬價上行期為期15~25個月的歷史經驗推算，本輪豬價上行至少持續到2023年年中，甚至貫穿整個2023年；二是本輪豬週期產能去化呈現出“幅度小、時間短”的特點，預示未來豬肉供給將仍處於偏高位置，豬價上漲速度或放緩，持續時間可能被拉長；三是國家穩豬價調控機制有利於放緩豬價上行速度。
4、需求恢復支撐核心CPI上行空間較大：一是2022年上半年國內疫情反覆導致服務業受損最重，意味着後續修復空間也大；二是在前期中下游利潤受到多重擠壓的情況下，PPI向CPI傳導將隨着國內需求恢復而趨於順暢和強化。
二、豬、糧、油對國內通脹影響評估：豬、糧對CPI同比的拉動均將提升；原油對CPI和PPI同比的拉動將趨於減弱。一是預計2022Q3-2023Q2豬肉將拉動CPI同比上漲約0.6個百分點，較2022年上半年提高1.1個百分點；二是預計糧食價格上漲將拉動國內CPI中樞上行約0.17個百分點，高於2014年以來的均值0.13個百分點；三是國際油價每變化10％，將導致PPI和CPI中樞上下波動0.7和0.14個百分點。
三、未來一年國內通脹形勢：CPI中樞大概率破3％，PPI進入負增長區間。一是預計2022Q3-2023Q2 CPI同比中樞將明顯抬升，多個月份增速或破“3％”，2022年9月份和2023年2月份為階段性高點。基準情景下，2022Q3-2023Q2CPI同比中樞在3.2％左右，各季度CPI同比約增長 2.8％、2.9％、4.0％和3.0％。二是預計2022Q3-2023Q2 PPI同比中樞在-0.5％左右，四個季度PPI同比分別約增長2.4％、-1.3％、-1.0％、-2.1％。節奏上，2022年四季度大概率開始進入負增長區間。
正文
海外通脹居高不下和國內豬週期上行引發市場對國內通脹的擔憂，但近期大宗商品價格受全球衰退預期影響走弱，國內通脹預期出現分歧。當前國內通脹面臨哪些上行壓力，上述因素對國內通脹中樞有何影響，未來國內通脹將如何演繹，本文對上述問題進行分析解答。
一、當前國內通脹面臨哪些上行壓力
（一）輸入性通脹壓力：油價高位 + 糧食危機
在疫情危機和俄烏衝突接連衝擊商品供給的情況下，以原油和糧食為代表的大宗商品價格大幅上漲，成為海外高通脹的主要貢獻力量。如根據經合組織6月份經濟展望報告，4月份食品和能源對全球主要經濟體CPI的拉動作用平均值約為4.7％，對主要經濟體CPI貢獻率中位數為54.7％（見圖1），即超一半的CPI上漲幅度來自於食品和能源價格上漲。大宗商品漲價，同樣會給國內帶來輸入性通脹壓力，因此有必要分析油價和糧食兩大輸入性通脹來源的走勢。
1、油價：原油需求弱增長，但供給增加有限，未來在高位區間震盪概率偏大
國際油價受到供需關係、美元指數強弱、地緣政治關係等多方面因素的綜合影響，但由於其基本屬性是商品，價格變動最終仍主要取決於供需基本面。預計未來原油需求大概率呈現出弱增長、但供給增加有限的格局，在供需再平衡下，原油價格難有較大幅度的下降，大概率在高位區間震盪，國內面臨的輸入性通脹壓力也將持續存在。
從需求端看，預計四季度原油需求回升較多，隨後隨着全球經濟放緩進入弱需求狀態。一方面，原油需求和全球經濟增速同步變化（見圖2）。面對高通脹和加息浪潮，全球經濟放緩難以避免，但短期內陷入衰退的概率不高。如世界銀行、OECD、IMF對2022和2023年全球經濟增速的預測值均在2.8-3.2％之間，全球經濟增速短期仍將維持正增長，因此未來原油需求仍將延續弱增長。另一方面，疫情反覆對交通物流的衝擊持續存在，如全球商業航班數量距離疫情前仍有較大差距（見圖3），導致主要經濟體航空煤油需求恢復尚不足2019年水平的八成（見圖4）。預計隨着經濟對疫情適應性增強，全球供應鏈將逐漸趨於暢通，上述航空煤油需求將進一步釋放，對原油需求形成一定支撐。此外，根據美國國家海洋和大氣管理局（NOAA）預測，2022年冬季發生拉尼娜現象的概率在80％左右（見圖5），這意味着今冬寒潮等天氣現象或明顯增多。在寒冬天氣增加能源需求、歐洲天然氣危機提升原油替代需求等因素的疊加影響下，預計四季度能源需求將得到明顯提振。綜合看，預計四季度原油需求回升較多，隨後跟隨全球經濟放緩進入弱需求狀態。
從供給端看，受衝擊最嚴重的階段已過，但三大供給方均存較大不確定性。根據EIA數據，6月份OPEC、美國、俄羅斯原油生產佔全球的比重分別為33.9％、20.3％和11.0％，合計比重高達64.6％（見圖6），是全球原油供給的主要決定力量。下面我們逐一對三大供給方原油生產情況進行分析。
供給方OPEC：增產能力和意願不強，增產大概率不及預期。OPEC+包括石油輸出國組織（OPEC）以及俄羅斯等其他產油國，該組織決定自2021年8月起逐步增加產量，直至恢復或超過疫情期間的主動減產量。根據OPEC+第19次會議公佈的增產計劃，參與增產的OPEC10國（伊朗、委內瑞拉和利比亞三個成員國不受配額約束）承擔了約64.7％的增產任務，其中，沙特、伊拉克、阿聯酋、科威特增產份額較高，是OPEC增產的主要力量（見圖7）。從實際情況看，受部分國家產能不足影響，OPEC10每月實際原油產量持續低於計劃配額（見圖8），預計在前期資本開支不足的背景下，未來完成計劃產量的概率也偏低。從增產意願看，OPEC國家維持高油價的意願較強。一方面在美國頁岩油增產緩慢、俄羅斯原油出口面臨制裁的背景下，OPEC國家增產降價搶佔市場份額的動機較弱；另一方面2014-2021年沙特、阿聯酋等主要增產國家的財政收支平衡油價（產油國實現財政收支平衡時的油價，用來衡量各國原油成本）持續高於國際油價（見圖9），各國政府長期處於虧損狀態，為填補前期虧損和降低債務壓力，各國政府增產打壓油價的意願較弱。
供給方俄羅斯：歐美製裁持續衝擊原油供給。2022年2月俄烏戰爭暴發以來，歐美等發達經濟體持續對俄羅斯原油及能源出口進行制裁，是今年以來國際油價大幅上漲的主要推動力量（見圖10-11）。具體措施包括直接禁止或減少從俄進口、禁止運輸以及設置價格上限等，受此影響，俄羅斯原油產量持續低於計劃配額。但自5月起俄羅斯原油產量有所回升，主要原因在於俄羅斯部分原油出口至中國和印度，抵消了歐美等國家的降幅（見圖12）。根據歐盟第六次制裁內容和俄羅斯現有的貿易轉移應對方式，未來俄羅斯原油出口量主要取決於亞洲國家能否繼續擴大從俄進口原油。預計在歐美製裁從禁運轉向限價的背景下，俄羅斯原油將更多通過貿易轉運的方式運往歐洲，但由於原油市場是賣方市場（歐美限價措施影響有限），加之轉運等方式明顯加劇運輸和時間成本，原油市場再平衡價格或明顯高於戰爭前，且俄羅斯和歐美博弈會持續擾動原油供給，進一步加劇原油市場的供需失衡，油價進一步上行風險依然存在。
供給方美國：擴產意願和能力較弱。由於美國頁岩油井產量衰減速度較快，因此美國原油產量通常跟隨油井完工數量波動。但從疫後美國完井數量結構看，原油擴產的意願較弱。如2020-2021年美國原油生產更多依靠釋放已開鑽未完工鑽井庫存，新增鑽井量遠低於往年，6月末新增鑽井數量為938口，距離疫情前尚有14％的差距，同期已開鑽未完工鑽井庫存數量降至4245口，不足疫情前的一半（見圖13），顯示出美國油企增加資本開支進行新的鑽井活動的意願較弱，更加願意消耗前期庫存來增加產量。從美國油企資本開支看，增產能力相對較弱。如2016年以來石油和天然氣開採企業資本開支持續低迷，均值僅為2010-2015年的一半左右（見圖14），對企業增加產量的能力形成制約。綜合看，高油價將驅動美國油氣企業恢復生產，但大幅增產的意願和能力都不強。
2、糧食：供給面臨多重挑戰，價格仍存上行壓力
在俄烏衝突、極端天氣、疫情危機以及貿易限制等因素疊加影響下，當前全球糧食安全面臨多重挑戰。雖然近期糧食價格有所回落，但上述三大因素持續衝擊糧食供給，預計未來糧食價格仍存上行壓力。
一是烏克蘭戰爭對糧食減產的影響將在今年下半年和明年上半年集中顯現。從糧食產量看，烏克蘭農作物集中於3-5月份播種，7-10月份收穫（見圖15）。2月末在烏克蘭境內爆發的俄烏衝突直接導致烏克蘭糧食播種面積大幅下降，如根據APK-Inform四月份預測數據，2022年烏克蘭冬季穀物收穫面積和春季穀物播種面積均大幅低於歷史同期（見圖16），預計烏克蘭糧食減產的影響將集中於7-10月份收穫季節體現。從糧食出口看，7月22日聯合國、土耳其、俄羅斯和烏克蘭達成協議重開黑海糧道，有利於緩解烏克蘭穀物出口大幅下降的局面（見圖17）。但由於俄烏局勢緊張，協議後續執行情況仍存變數，預計未來烏克蘭糧食出口將出現回升，但鑑於運輸渠道不確定性較大和烏克蘭糧食產量下降影響，未來烏克蘭出口仍將繼續低於歷史同期水平。
二是高温乾旱等極端天氣將導致農作物產量低於預期。6月份以來，全球遭遇了曠日持久的高温乾旱天氣，極端天氣席捲歐洲、亞洲、美洲等地區。根據美國國家海洋和大氣管理局報告，2022年7月份為1880年有全球紀錄以來同期第六熱，而高温乾旱天氣仍將在8月份延續（見圖18）。由於6-8月份正值春播作物的關鍵生長期，如根據美國農業部全球農作物種植日曆，美國、歐洲、中國等玉米、水稻等作物均處於作物成長的關鍵期——開花期（見圖19），極端天氣必然會對其生長產生一定的衝擊，進而導致主要糧食產量低於預期。即使現代農業技術在一定程度上可以降低高温乾旱對產量的影響，但由此帶來的種植成本上移也會抬升糧食價格中樞。
三是糧食貿易保護主義持續升温，全球糧食供需或存在局部失衡。由於各國可耕種土地面積和人口數量並不完全匹配，全球糧食供需平衡對出口的依賴度較高，如2021年全球小麥、玉米、大米出口量佔產量的比重分別為26％、16.4％和10.6％（見圖20）。但在俄烏衝突等地緣事件升級的背景下，各國對糧食安全的擔憂明顯加劇，越來越多的國家頒佈出口禁令保障自身糧食供給。如根據IFPRI數據，2022年實行糧食出口禁令的國家數量明顯超過新冠肺炎疫情期間，已經接近2008年糧食危機期間水平（見圖21）。預計在逆全球化和極端天氣頻發的情況下，未來各國實行糧食出口限制或成為常態，糧食出口的減少將導致全球糧食供需平衡格局生變，對糧食價格形成一定向上支撐。
（二）國內通脹壓力：豬週期啓動 + 需求恢復
1、豬週期：預計上漲行情至少持續到2023年年中，但上行斜率可能相對平緩
一是新一輪豬週期已經開啓。其一，能繁母豬存欄同比約領先豬肉價格12個月，2021年6月起能繁母豬存欄同比增速從30％以上的高位區間回落，意味着新一輪豬週期大概率於2022年6月開啓（見圖22）；其二，上一輪豬週期的起點為2018年5月，根據前三輪豬週期4年左右的持續時間進行推演，該輪豬週期結束時點大概率在今年年中（見圖23），再結合自4月起豬價持續走高，基本可以確定新一輪豬週期已經開啓。
二是預計豬價上漲至少持續到2023年年中，但上漲速度大概率放緩。其一，在前四輪豬週期中，豬價上行時長在15~25個月，若按照4月份豬週期開啓估算，本輪豬價上行至少持續到2023年年中，甚至貫穿整個2023年（見圖23）。其二，本輪豬週期產能去化呈現出“幅度小、時間短”的特點，預示着未來豬肉供給將仍處於偏高位置，後續豬價上漲速度或放緩，持續時間可能被拉長。如我們用能繁母豬存欄作為生豬產能的刻畫指標，本輪生豬產能從2021年6月份的4564萬頭降至2022年4月份的4177萬頭，期間降幅約為8.5％，持續時長9個月，明顯低於2014年和2018年豬週期20-50％的總降幅和約兩年的去化週期（見圖24），這表明當前豬肉產能去化尚不充分，後續豬價上漲高度面臨制約。另外，未來豬肉產能可能在短期回補後繼續去化，豬肉上漲週期或被拉長。其三，穩豬價調控機制有利於平抑豬價上漲幅度。相較於以往週期，本輪穩豬價調節機制更加具體和明確，如2021年發佈的《完善政府豬肉儲備調節機制做好豬肉市場保供穩價工作預案》，對豬肉儲備收儲和投放標準作出了明確規定，當豬糧比高於10:1時就會啓動豬肉儲備投放（見圖25）。若按照當前2.9元/公斤的玉米價格進行推算，當生豬價格超過29元/公斤時，政府幹預力度會明顯加大，即後續豬價上漲幅度超過30％後（當前22省市生豬平均價約為22元/公斤），上行速度將受到政策抑制。
2、核心CPI：需求恢復支撐價格傳導和向上空間
受國內疫情散發多發影響，上半年國內服務業恢復再次受到嚴重衝擊，如1-6月份僅第三產業增加值增速低於整體，其中房地產業、住宿餐飲、交通運輸等行業增加值增速為負，除金融業外的其他服務業增加值增速也均低於2021年兩年平均增速（見圖26）。預計隨着國內疫情形勢整體向好和市場預期修復，未來服務業向上修復是大概率事件，對服務業價格尤其是接觸性服務業價格形成支撐，但修復空間仍受到疫情反覆的制約。此外，在前期中下游利潤受到多重擠壓和國內需求恢復情況下，預計未來部分成本壓力將轉移至終端消費層面，PPI向CPI傳導作用也會有所增強（見圖27）。
二、豬、糧、油對國內通脹影響測算
（一）預計2022Q3-2023Q2豬肉將拉動CPI同比上漲約0.6個百分點，較2022年上半年提高1.1個百分點
根據前面對本輪豬週期的分析，以及2022年7月份22省市生豬平均價為22元/公斤的實際情況，我們作三種情景假設：1）基準情景，22省市生豬平均價於2023年末上漲至30元/公斤；2）樂觀情景（豬價上行偏慢），假設本輪豬肉上漲持續時長在25個月左右，未來22省市生豬平均價按照0.38元/公斤/月速度上行，2023年末上漲至約27元/公斤；3）悲觀情景（豬價上行較快），22省市生豬平均價於2023年年中上漲至30元/公斤，但後續上漲速度減半，2023年末平均價約上漲至32.5元/公斤。
根據統計局公佈的CPI豬肉拉動和CPI豬肉同比增速，我們可以倒推出每月的CPI豬肉同比權重，計算結果顯示CPI豬肉同比權重從1月份的2.3％下滑至7月份的1.3％，年內波動幅度高達42％。為了更準確評估豬肉價格上漲對CPI的影響，有必要對CPI豬肉同比權重進行重新估算。
國內CPI採用國際通行的鏈式拉氏公式進行編制，即
CPI定基指數=∑當前價格×基期數量/∑基期價格×基期數量
根據上述公式，當定基指數轉換為同比或環比增速時，特定商品和服務的權重會發生變化。以豬肉為例，計算豬肉對CPI同比拉動時，權重為上一年同期價格計算的豬肉消費額佔CPI籃子金額的比重；計算豬肉對CPI環比拉動時，權重則為上一期價格計算的豬肉消費額佔CPI籃子金額的比重。
因此，豬肉價格走勢通常領先CPI豬肉同比權重一年左右，CPI豬肉同比權重應該等於11個月前的豬肉環比權重，歷史數據也對上述觀點形成驗證（見圖28-29）。但由於統計局公佈的環比指數受四捨五入影響較大，加之2021年為基期輪換首年，因此豬肉價格、環比權重和CPI同比權重並非完全一一對應。根據上述兩個指標的走勢，預計2023年6月前CPI同比權重都將低位運行，中樞在1.3％附近，隨後豬肉同比權重回升，按照上述生豬價格假設，大概回升至2.0％的中樞水平。
我們根據上述豬肉價格情景假設和CPI豬肉權重，估算未來豬肉對CPI同比的拉動作用。計算結果顯示，基準情景下，未來一年（2022年三季度-2023年二季度，下同）豬肉將拉動CPI同比上漲約0.6個百分點，較今年上半年提高1.1個百分點，各季度拉動作用均值分別為0.4％、0.6％、0.8％、0.7％左右，2022年10月份和2023年一季度末前後或出現兩個階段性高點（見圖30）。
（二）預計糧食價格上漲將拉動國內CPI上行約0.17百分點，較歷史均值水平提高約0.13個百分點
國內糧食價格受國際價格的直接影響較小。一是我國糧食庫存水平高，為國內糧食供給提供充足保障。如2021年我國小麥、稻穀、玉米的庫銷比（年末庫存/消費量）分別為103.2％、75.9％、47.9％（見圖31），即2021年末庫存水平可以分別滿足12個月、9個月、6個月的國內消費需求，明顯高於國際公認的17％~18％糧食安全線。二是國內糧食進口採取配額管理，為國內糧價築起防火牆。我國對三大主糧實行進口關税配額管理制度，配額內進口徵收1％關税，配額外徵收65％的關税。2021年小麥、玉米、大米進口配額分別為963.6萬噸、720萬噸、532萬噸，佔2021年消費量的6.5％、2.5％和3.4％（見圖32），進口配額值能夠有效隔離國內外供需市場，使國內糧食價格受到國際影響較小。
因此，糧食上漲對國內物價的輸入性通脹壓力主要通過貿易和成本渠道影響國內CPI，下面對兩種渠道影響進行分析估算。
成本渠道拉動CPI上漲0.14個百分點。根據我國三大糧食種植成本構成（見圖33）和國內化肥、成品油同比漲幅假設，先估算出化肥和成品油上漲對糧食種植成本的拉動作用，再剔除中央下撥400億農資補助對種植成本的抵消作用，在糧食價格和成本同步波動的基準假設下，我們估算出成本渠道對CPI的拉動作用在0.14個百分點左右（見圖35）。
貿易渠道拉動CPI上漲0.03個百分點。首先根據2021年小麥、玉米、大米、大豆居民消費量估算出各品種在CPI糧食中的比重（見圖34），再根據各品種2021年進口比重和同年1-8月份同比漲幅，估算出進口渠道將拉動CPI增速約0.03個百分點（2021年1-8月份大米進口價格同比下跌，故僅估算其他三大品種對CPI的拉動作用）。
綜合成本和貿易渠道的影響，全球糧食危機對國內CPI的輸入性壓力在0.17個百分點左右，較2014年以來均值水平約提高0.13個百分點（見圖35）。
（三）國際油價每變化10％，將導致PPI和CPI中樞上下波動0.7和0.14個百分點
作為大宗商品之母，原油價格波動會對PPI和CPI都形成一定的影響，我們用投入產出法和線性迴歸方法分別評估油價波動的影響。
國際油價上漲10％，將拉動PPI上行0.7個百分點。由於原油產業鏈較長，我們從投入產出表視角估算國際油價對國內PPI的推升作用。首先根據2018年投入產出表計算出153個部門對石油和天然氣開採業的完全消耗係數，並以各工業部門產出佔全部工業部門產出的比重作為權重，計算油價上漲對工業部門價格（PPI）的推升作用（假設價格完全傳導）。計算結果顯示，國際油價上漲1％，將拉動PPI中樞上行0.07個百分點。需要説明的是，投入產出法是從成本推動的角度估算油價上漲對工業品價格的影響，未考慮上下游價格傳導時滯和傳導不暢的問題，因此影響可能存在高估。
國際油價上漲10％，會推升CPI同比0.14個百分點。理論上，國際油價向CPI傳導存在兩大鏈條：其一是國際油價向國內成品油價格的直接傳導，主要體現在交通通信分項的交通工具用燃料以及居住分項中的水電燃料價格中。我們通過簡單迴歸分別進行估算，當WTI原油上漲1％時，交通工具用燃料和水電燃料將分別提高0.24％和0.02％；再結合我們利用迴歸方程估算兩者在CPI中的權重，得到油價上漲10％，將直接帶動CPI中樞上行0.07個百分點的結論，整體影響相對有限。其二是“國際油價→PPI生產資料→PPI非食品生活資料→CPI工業消費品”的傳導鏈條。此傳導鏈條中間環節較多，其效果取決於下游需求各環節能否完全傳導。我們先估算CPI工業消費品同比增速，發現CPI工業消費品同比與PPI同比存在明顯的正相關關係。迴歸結果也顯示，PPI上漲10％，將帶動CPI工業消費品上漲0.24個百分點，再乘以國際油價對PPI的傳導係數0.07，國際油價上漲對CPI工業消費品價格的傳導係數在0.017左右。由於CPI工業消費品的權重在40.9％左右（迴歸模型估算），因此油價上漲10％，第二條鏈條將推升CPI上漲約0.07個百分點。結合兩大鏈條，國際油價上漲10％，會推升CPI同比0.14個百分點。
考慮到油價供給端的高度不確定性，我們結合EIA預測結果對國際油價走勢作出三種假設，在基準情形（EIA預測）、高油價情景、低油價情景下，未來一年（2022年三季度-2023年二季度）的WTI油價中樞將分別為93美元/桶、100美元/桶和84美元/桶。但由於基數不斷走高，未來一年油價同比增速將呈下行態勢，2023年進入同比負增長的概率較高。結合上述測算，我們預測基準情景下2022年三季度-2023年二季度各季度原油對CPI同比拉動將分別為0.6、0.3、0和-0.2個百分點，對PPI同比的拉動將分別為2.8、1.4、-0.2和-1.2個百分點，油價對CPI和PPI同比的拉動作用整體趨於減弱。但由於油價走勢具有高度不確定性，未來油價仍是影響國內通脹的關鍵因素，在我們假設的高油價和低油價情景下，未來油價對CPI和PPI同比的拉動中樞將上下波動0.1個百分點和0.7個百分點左右。
三、國內通脹形勢
（一）預計2022Q3-2023Q2 CPI同比中樞大概率在3.0％以上
結合前面對關鍵因素的分析，我們將CPI拆分為四部分進行預測：豬肉、剔除豬肉的食品項、能源、剔除能源和食品的核心CPI，分別計算各部分對CPI同比的拉動作用，加總後對CPI同比增速進行預測。預測結果顯示，未來一年CPI同比中樞將明顯抬升，多個月份增速或破“3％”，2022年9月份和2023年2月份為階段性高點。基準情景下，未來一年CPI同比中樞在3.2％左右，各季度CPI同比約增長2.8％、2.9％、4.0％和3.0％（見圖36）。
（二）預計2022Q3-2023Q2 PPI同比中樞進入負增長區間
原油、煤炭、螺紋鋼、銅等大宗商品價格變化是影響國內PPI走勢的關鍵變量。我們用原油價格同比增速、動力煤價格同比增速、螺紋鋼價格同比增速、陰極銅價格同比增速作為解釋變量，對PPI同比增速進行擬合迴歸，迴歸方程擬合R^2為0.78，表明上述商品價格能解釋PPI同比增速78％的波動，解釋能力較強。假設未來一年煤炭、螺紋鋼、陰極銅等商品價格等於相應月份交割的商品期貨價格，原油價格採用EIA預測值，我們估算出基準情形下，未來一年PPI同比中樞在-0.5％左右，四個季度PPI同比分別約增長2.4％、-1.3％、-1.0％、-2.1％。節奏上，2022年四季度大概率進入負增長區間（見圖37）。
本文源自金融界