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【海通策略】交替上攻（荀玉根（金麒麟分析師）、李影（金麒麟分析師））
來源：股市荀策
核心結論：①回顧05/6-07/10、12/12-15/6牛市，牛市主線和階段性輪漲並不矛盾，交替上漲是牛市的自然擴散。②本輪牛市創業板指的基本面未受疫情影響，19年下半年逐漸開啓牛市3浪上漲，主板今年下半年基本面改善，3浪上漲略滯後。③這次是轉型升級牛，科技和消費升級是中長期趨勢，中短期經濟復甦帶來順週期輪漲，從早週期向後週期演變，尤其重視券商。
交替上攻
在年初新冠肺炎疫情影響下，上半年A股主線圍繞着醫藥、食品飲料和科技等行業展開。7月以來市場結構逐漸變化，7月的半導體、8月的疫苗股和9月的醬油股紛紛高位回調，而前期滯漲的週期、金融和地產都有所表現。早在《對比歷史，看行業分化-20200628》、中期策略報告《牛市擴散——2020年中期A股投資策略-20200705》中，我們分析到下半年市場結構將收斂，即通過擴散輪漲的方式，縮小差距。展望未來，資金面和基本面驅動市場繼續向上，低估的金融地產階段性佔優，這是牛市中的交替上攻。
1． 牛市歷史：主線和輪漲並不矛盾
回顧05-07年牛市：主線是地產鏈，階段性小市值公司輪漲，最後主線衝頂。在05年6月6日至07年10月16日，A股開啓了一輪波瀾壯闊的行情，上證綜指從998點漲至6124點，漲幅高達514%。這輪行情起於流動性寬鬆背景下的無風險利率低，企業ROE水平的攀升使行情有基本面可依靠，而股權分置改革、匯率放開抬升了國內、國外資金的風險偏好。這輪牛市的大背景是當時我國城鎮化進程加速，地產行業進入高速發展階段，並逐漸成為經濟發展的重要支柱，地產產業鏈相關企業在資本市場上表現優異，成為當時行情主線，具體包括上游的有色金屬、煤炭開採等，中游的工程機械、卡車、鋼鐵、建築建材，以及下游的地產等。在05年6月至06年12月A股行情主要圍繞主線展開，期間領漲的行業表現如下：有色金屬累計漲幅為178%，工程機械為252%，建材為112%，房地產為175%，而同期滬深300為149%，中證1000為96%。進入07年上半年，A股行情開始從主線上漲過渡到輪漲階段，主要表現為小市值個股快速上漲，而大市值藍籌股漲幅落後，當時中證1000累計漲幅達到112%，而滬深300僅為84%，上證50為62%。期間領漲的行業包括：有色金屬累計漲幅為147%，紡織服裝為143%，建築為133%，計算機為130%，家電為127%，而銀行漲幅墊底，僅為34%。在07年7月至07年10月的牛市衝頂階段，主線依舊是地產鏈，領漲的行業表現如下：煤炭為112%，有色金屬為108%，非銀金融為96%，鋼鐵為74%，而同期滬深300為56%，中證1000為40%。可見，在05-07年牛市中，市場主線是地產鏈相關行業，在主線行情進行到半程時，行情開始擴散到其他行業。但是，在最後衝頂階段，市場仍迴歸到主線行情，牛市的主線和輪漲並不矛盾。
回顧12-15年牛市：主線是TMT，階段性藍籌輪漲，最後主線衝頂。12-15年這輪牛市創業板和主板節奏有些差異，12年12月4日至15年6月12日創業板指從585點漲至4037點，漲幅高達590%，13年6月25至15年6月12日上證指數從1849點升至5178點，漲幅高達180%。這輪行情源於以智能手機普及為代表的移動互聯網浪潮席捲全球，大華股份、歌爾聲學等電子公司進入全球智能手機產業鏈，隨着移動終端的快速普及，依託移動終端平台的內容軟件開始爆發。同時，14年11月22日央行開啓降息週期，流動性和風險偏好提升驅動的全面牛市開啓，主板和創業板開始同步走強。這輪牛市的主線無疑是TMT為代表的科技股，具體包括計算機、傳媒、通信、電子等。在12年12月至14年3月期間A股行情主要圍繞主線展開，期間領漲的行業表現如下：傳媒累計漲幅為136%，計算機為138%，通信為80%，電子為69%，而同期滬深300為-1%，中證1000為62%。在14年3月12日至15年1月23日期間A股行情開始從主線擴散到其他行業，特別是進入14年四季度，在降息降準的催化下，主板迎來明顯的輪漲，價值藍籌股一騎絕塵，期間領漲的行業表現如下：非銀行金融為161%，建築為109%，房地產為93%，交通運輸為85%，銀行為82%，而同期滬深300為69%，中證1000為37%。在15年1月至15年6月期間，這輪牛市進入衝頂階段，主線依然回到TMT行業，領漲的行業表現如下：計算機為187%，通信為165%，傳媒為144%，電子為124%，而滬深300為49%，中證1000為131%。可見，在12-15年牛市中，市場主線是TMT為代表的科技產業，在主線行情演繹中，其他行業有望迎來擴散行情。但是，在最後行情衝頂階段，市場仍迴歸到主線行情，牛市的主線和輪漲並不矛盾。
這輪牛市主線是轉型升級。我們一直提出19年1月4日上證綜指2440點是新一輪牛市的起點，牛市有三個大邏輯：第一，牛熊週期平均5-6年一輪迴；第二，大類資產配置轉向權益，資金不斷流入股市；第三，中國轉型不斷深入，企業盈利最終回升，詳見《現在類似2005年-20190217》、《再論19年類似05年：金改VS股改-20191119》、《我們終將俯瞰現在——再論當前中國類似1980年代美國-20191217》等。這次牛市可以概括為轉型升級牛，我國經濟轉型升級主要體現在兩方面：第一，我國科技週期靠5G引領，前期以硬件為主，中後期帶動軟件革新需求，最終萬物互聯、人工智能，我國有望迎來以5G為代表的新一輪技術週期。5G是十三五規劃、《中國製造2025》、“寬帶中國”戰略和“互聯網+”計劃的重要基礎設施。從2G到4G屬於效率和安全性的進步，1G、2G側重通信需求，3G、4G開始轉向視頻需求，而5G是將通信擴展到萬物連接，它將面向未來VR/AR、智慧城市、工業互聯網、無人駕駛等諸多領域。根據《5G經濟社會影響白皮書》，2030年5G帶動的直接產出和間接產出將分別達到6.3萬億元和10.6萬億元。直接產出方面，按2020年5G正式商用算起，預計將帶動約4840億元的直接產出，2025年、2030年將分別增長到3.3萬億元、6.3萬億元，十年間的年均複合增長率為29%，詳見《本輪科技週期到哪步了？-20200217》。第二，我國消費升級呈現品牌化、服務化的特徵。我國消費對經濟增長越發重要，消費佔GDP比重從2010年的49.3%提升至2019年的55.4%。同時，我國消費逐步升級，呈現品牌化、服務化的特徵，一方面，品質提升和性能改善是鞏固品牌的護城河，期間自主品牌將加速崛起，另一方面，我國服務業方興未艾，相當於發達國家1980s年代初的水平，詳見《新興消費：滿足美好生活需要——新時代新產業系列（2）-20171114》。
經濟復甦帶來牛市進入輪漲階段。統計7月以來A股各行業表現，我們發現上半年漲幅較大的行業漲勢開始放緩，科技股高點在7月，疫苗股高點在8月，食品飲料行業高點在9月初，相對而言早週期行業市場表現更佳。具體如下：建材累計漲幅為19.8%，汽車為18.0%，輕工製造為16.3%，基礎化工為15.1%，機械為15.1%，而醫藥為2.9%，電子為2.8%，計算機為-0.4%，通信為-5.6%，同期滬深300累計漲幅為11.1%，創業板指為4.0%。這些早週期行業上漲得益於基本面數據開始改善，6月和7月工業企業利潤當月同比分別為11.5%和19.6%，正在持續改善，中報顯示全部A股20Q2/20Q1/19Q4歸母淨利潤累計同比為-18.2%/-24.0%/6.4%。這次基本面回升源於兩大動力：一是經濟週期因素，由於庫存變化反映了市場需求預期和企業生產狀況，和企業盈利正相關，所以通過分析庫存週期的變動我們可以追蹤企業盈利所處的週期區間。本輪庫存週期始於2016年6月，按照歷史經驗推算這輪庫存週期將在19年9月見底，但是，疫情衝擊使得基本面20Q1再砸深坑，數據斷崖式下跌，現在國內疫情已經得到控制，經濟活動將逐步向正常水平靠攏，前期暫緩的生產和消費有望在下半年得到回補，基本面數據有自我回升的動力。二是政策推進，政府工作報告雖然沒提GDP目標，但財政赤字和就業目標隱含名義GDP同比5.4%，實際GDP同比3%左右。今年上半年GDP同比為-1.6%，若要實現目標對應下半年GDP同比增速需達到6.5%，由此我們推斷下半年財政政策將逐漸落地。今年赤字率擬按3.6%以上安排，赤字規模比去年增加1萬億元，此外，今年還將發行1萬億元抗疫特別國債以及3.75萬億地方政府專項債（較去年增加1.6萬億），因此整體廣義赤字較去年增加了3.6萬億。我們預計實際上廣義赤字率從去年5%可能升至8%。往後看，我們預計基本面將繼續回升，Q3/Q4單季淨利潤同比增速有望分別達13%、20%，全年同比有望達到0-5%，詳細分析見《Q2盈利快速爬坑——20年中報點評-20200831》。隨着經濟持續復甦，我們認為市場將向後週期板塊演繹，即擴散到金融地產行業。結合海通行業分析師預測，我們預計2020年銀行淨利同比增速為-2%（20Q2淨利同比為-9%，下同），證券為30%（26%），地產為15%（-22%），可見這些行業下半年業績將進一步改善，預計業績向上趨勢有望持續到21Q2，這將支撐這些後周期板塊的後續表現。
短期波折不改牛市3浪上漲趨勢。我們之前一直強調，上證綜指19年2440點=05年998點，2440點是A股第六輪牛市的起點。進一步拆分牛市，我們在《牛市有三個階段——20190303》中提出每輪牛市都可以劃分為孕育期（包括牛市1浪上漲+2浪回調）、爆發期（3浪上漲+4浪回調）、泡沫期（5浪衝頂）三個階段，劃分的依據便是市場上漲時的動力是來自盈利還是估值。牛市孕育期，基本面尚在回落，流動性改善推動估值向上修復；進入爆發期後，盈利估值雙升，戴維斯雙擊帶動市場進入牛市主升浪；最後是泡沫期，企業盈利趨於平穩但情緒高漲，資金流入，估值走向市夢率。19年屬於牛市孕育期，主要由估值驅動，原本企業盈利在19年末開始隨庫存週期啓動而向上，但是疫情使得盈利回升延後。今年下半年基本面已經開始逐步修復，資金面+基本面雙輪驅動使得市場處於牛市爆發期，即牛市3浪上漲階段。其中，創業板指19年下半年就已經進入牛市3浪上漲，疫情沒有影響其趨勢，因為指數中70%左右是TMT和醫藥，基本面反而受益於疫情。近日A股受到國內外事件性因素的影響出現一些調整，考慮到資金面和基本面向好的兩大因素未變，我們判斷牛市3浪上漲趨勢不變。宏觀流動性看， 8月社會融資規模增量為3.58萬億，預估為2.58萬億，前值為1.69萬億，新增人民幣貸款1.28萬億，預估為1.25萬億，前值為0.99萬億，宏觀流動性依舊保持寬鬆格局。微觀資金面看，今年上半年已有超6000億資金流入股市，預計全年資金淨流入超1.5萬億，詳見《回應市場三大疑慮-20200823》。基本面角度看，中報顯示全部A股20Q2/20Q1/19Q4歸母淨利潤累計同比為-18.2%/-24.0%/6.4%，工業企業利潤6、7當月同比分別為11.5%和19.6%，已經大幅轉正。基本面回升源於兩大動力：一是經濟週期因素，二是政策推進，往後看我們預計基本面將繼續回升，Q3/Q4單季淨利潤同比增速有望分別達13%、20%，全年同比有望達到0-5%，詳細分析見《Q2盈利快速爬坑——20年中報點評-20200831》。真正需要擔心的風險是隨着經濟逐步復甦，通脹壓力抬升導致貨幣政策轉向，屆時市場恐將迎來3浪上漲後的4浪回調。從歷史經驗上看，一般CPI或PPI達到3%附近可能會觸發貨幣政策收緊，現在開始擔憂貨幣政策收緊為時過早，明年上半年需重視。
中長期主戰場是轉型升級，中短期兼顧經濟復甦。中長期角度看，這次是轉型升級牛市，主線是科技，類似1980-2000年的美股，產業結構升級是核心。借鑑美國上世紀80年代科技長牛歷史經驗，隨着5G技術成熟應用、新能源汽車推廣，科技產業鏈將按照設備硬件-內容-軟件-應用場景依次展開，展望未來的一年半到兩年，即這輪牛市的終點，科技仍是產業主線，基本面將更強，如計算機、新能源產業鏈等。站在當前時點，往後看到年底，我們認為需兼顧經濟復甦邏輯，創業板牛市3浪已走完大半程，而主板牛市3浪仍在進行中，疫情衝擊過去後主板基本面正在逐步改善，行情有望從早週期向後週期板塊蔓延。其中，我們首推券商，不僅有短期輪漲補漲的邏輯，也有金改帶來的長期盈利能力提高的邏輯。從短期看，當前市場已進入本輪牛市3浪上漲階段，成交量放大將推高券商業績，20Q2券商歸母淨利潤同比增速已高達26%，但今年以來券商行業漲幅只有15%。前期報告《牛市3浪的三大特徵-20200712》中我們預計本輪牛市3浪期間A股成交額有望達到1.5萬億左右，行情最熱時日成交額可能會接近2萬億，券商淨利潤有望進一步提升，估值也將抬升。中期看，金改將改變券商業態，當前中國產業結構升級目標類似美國，即大力發展科技產業，融資結構也將對標，然而美國券商ROE13%、中國僅6%，我們認為金改最終將提高券商ROE。20Q2基金重倉股中券商股持有市值佔比為0.49%，處於05 年以來從低到高16%的歷史低位。詳見《策略看好券商的邏輯-20200707》、《策略看好券商2：三個邏輯-20200909》。此外，隨着三季度隨着基本面修復的趨勢逐步確認，早週期行業已經上漲，四季度則重點關注銀行地產等低估的後周期板塊，一方面宏觀經濟數據回升支持銀行地產估值修復，銀行是典型的後周期行業，經濟數據改善後資產質量擔憂下降，PB將修復，目前只有0.78倍，另一方面四季度基於排名等因素，會出現資金博弈的現象，以銀行地產為代表的板塊低漲幅、低配置、低估值，歷史上看這些行業在四季度可能被資金追逐，前期報告《銀行地產歲末年初多異動-20190926》中分析過。
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責任編輯：陳志傑