單邊預期被打破 流動性料迴歸緊平衡

1月下旬以來，資金面的收緊以及央行耐人尋味的操作，彷彿是潑向市場的一盆冷水，驚醒了“夢中人”。上週，儘管資金面有所好轉，但央行始終“惜借”及銀行間市場7天期回購利率（DR007）開盤價上行，市場甚至開始擔心流動性收緊。

分析人士指出，今年的情況不同尋常且十分複雜。隨着債券融資功能修復，年初信貸活動旺、部分資產價格漲，可能促使央行態度出現了一定的變化。春節後，流動性操作取向或變得更加清晰，流動性運行大概率將重歸緊平衡格局。

DR007開盤價上調

2月第一週（1日至5日），緊繃的資金面出現緩和，央行跨春節資金投放也終於拉開帷幕。2月4日，在距離春節還剩一週的時候，央行重啓14天期逆回購操作，投放了今年“第一筆”跨春節資金。然而，最近困擾市場的流動性預期仍未完全明朗。

分析人士認為，一是與往年相比，今年跨春節資金投放來得不僅晚，而且少。2月4日、5日，央行雖連續開展14天期逆回購操作，但投放量均與到期量相同，淨投放為零。2月7日，在無流動性工具到期情況下，央行開展500億元逆回購操作，全部實現淨投放，但交易量較前兩次操作減半，投放資金態度仍偏謹慎。

二是在央行重啓14天逆回購操作的同時，DR007開盤價罕見上行：2月4日，DR007開盤價2.32%。之前近一年裏，DR007開盤價一直保持在2.2%，與央行7天期逆回購操作利率相同。

從以往來看，隔夜、7天回購利率開盤價一般不動，動的話通常公開市場操作利率也會動，因而也被認為傳遞了一定的利率信號。隨着更多人關注到DR007開盤價，市場已經開始從擔憂收緊變成了擔心加息。“加息來了？”國泰君安宏觀團隊新發布的一份研報就在題目中提出了這一疑問。

驚醒“夢中人”

近段時間，有很多關於貨幣調控和流動性的困惑在市場參與者心中升騰和翻滾，核心一條莫過於：貨幣調控要轉彎？其實，類似話題在2020年第二、三季度都曾被反覆討論，且彼時市場已有了基本共識。

在申萬宏源首席固收分析師孟祥娟看來，對金融市場而言，貨幣調控已經轉彎很久了。她提示，以銀行間市場回購利率為代表，本輪資金利率中樞低點在2020年的4月已探明，此後開始連續上行。

統計顯示，去年4月過後，DR007月均值一路從1.46%升至2020年11月的2.29%，隨後才有所回落，成為流動性水平及貨幣調控變化的直觀寫照。

2020年第四季度，多起債券違約事件發生，央行流動性投放力度加大，DR007月均值重新回落。同時，在中央經濟工作會議定調2021年宏觀政策操作“不急轉彎”之後，“不急轉彎”“穩字當頭”的提法被各方面反覆強調。“市場又迎來一段‘蜜糖期’。”分析人士説。

到了今年1月中下旬，這段“蜜糖期”戛然而止。資金面的異常收緊以及央行耐人尋味的操作，彷彿是潑向市場的一盆冷水，驚醒了“夢中人”。

“強調不急轉，但也明確了轉彎。”有分析人士稱，貨幣政策正常化一直處於進行時，只是市場比較困惑，情況為何在春節前很快發生變化。從DR007走勢上看，1月DR007盤中最低0.62%，最高7.5%，變化巨大。

“今年的情況不同尋常且十分複雜，比如，倡導就地過年、企業結匯加快消耗超儲、財政投放與央行回籠之間可能出現錯位等。”這位分析人士稱，“按往年經驗，當前正處於節前現金投放高峯期，但最近央行投放的流動性有限，而資金面比上月末好得多，側面證明情況特殊、十分複雜。”

流動性逐步收斂

那麼，什麼因素可能促使近期流動性操作變化？機構分析，年初信貸需求旺、部分資產價格亢奮、債券融資修復等均可能成為催化劑。一方面，前期違約事件對債券融資衝擊在減少；另一方面，信貸需求和資產價格的新變化也可能影響流動性調控取向。

央行行長易綱曾説：“千招萬招，管不住貨幣都是無用之招。”2020年9月，貨幣政策執行報告增刊則明確提到了“結構性流動性短缺的貨幣政策操作框架”。而經歷最近一些變化，先前單邊的流動性預期已被打破。

“流動性重回到結構性短缺這種‘熟悉’的模式，央行對資金面的掌控力大為增強。”華泰證券首席固收研究員張繼強稱，貨幣政策“穩字當頭”是宏觀概念，包括經濟穩、槓桿穩以及金融系統穩等方面，並非單指資金面穩。從趨勢上看，流動性逐步收斂並回歸緊平衡仍是主基調，但經濟尚在恢復之中，政策仍要保持靈活。

“不以松喜，不以緊悲。”天風證券首席固收分析師孫彬彬認為，在1月底資金偏緊之時央行並未進行呵護，可能表明其順勢收緊了流動性，但除非基本面有過熱的表現，否則利率中樞不會超越去年四季度水平。