本文來源：時代商學院 作者：孫一鳴
來源|時代商學院
作者|孫一鳴
編輯|李乾韜
市佔率不足0.5%，應收賬款連年走高，且變化趨勢異於可比同行，三未信安科技股份有限公司（以下簡稱“三未信安”）的經營質地究竟如何？
資料顯示，三未信安專注於密碼技術的創新和密碼產品的研發、銷售及服務，為網絡信息安全領域提供全面的商用密碼產品和解決方案，產品主要包括密碼板卡、密碼整機和密碼系統。
2021年12月21日，三未信安科創板IPO申請獲上交所受理，歷經兩輪問詢後，該公司將於2022年5月25日上會接受審核。
本次IPO，三未信安擬募資4.34億元，而2021年末該公司的總資產才4.69億元，募資金額相當於再造一個“三未信安”。
【概述】
目前商用密碼行業較為分散，市場參與企業多達1200餘家，2021年三未信安的市場佔有率僅約為0.48%，市場競爭優勢不突出。此外，該公司一度依靠政府補助和税收優惠維持生計，2018年該公司政府補助和税收優惠佔當期利潤總額的比例高達100.30%。
報告期內，三未信安儘管盈利能力有所好轉，但經營現金流淨額與淨利潤大幅背離，盈利質量較差；其應收賬款佔比逐年走高且遠超同行，疑似在上市前放寬賒銷突擊增加收入以扮靚業績。
5月20日，時代商學院就上述情況向三未信安發函詢問，但截至發稿仍未獲對方回覆。
一、市佔率不足0.5%，曾靠政府補助和税惠為生
根據信通院統計，2019年我國網絡安全產業規模達到1563.59億元，較2018年增長17.1%；2020年產業規模約為1702億元，增速為8.85%，有所放緩。
密碼是保障網絡信息安全的核心技術和基礎支撐，為關鍵信息基礎設施和大數據、物聯網等新興領域提供數據加密、數字簽名、身份認證、密鑰管理等密碼服務。
而三未信安所處的行業則為密碼領域的細分子行業——商用密碼行業。
按形態劃分，商用密碼產品可分為密碼軟件、密碼芯片、密碼模塊、密碼板卡、密碼整機、密碼系統等6類。三未信安的主營產品則為密碼板卡、密碼整機和密碼系統。
需注意的是，儘管三未信安在招股書中稱公司專注於密碼領域多年，技術達到行業先進水平，但實際上其經營規模依然較小，營收規模在2020年才突破2億元，市佔率不足0.5%，遠遠稱不上行業巨頭。
招股書顯示，2020年，三未信安密碼板卡、密碼整機和密碼系統收入合計1.9億元，市場佔有率約為0.41%。2021年該公司上述產品對應的收入合計2.55億元，市場佔有率上升至0.48%，仍不足0.5%。
根據賽迪發佈的《2020-2021中國商用密碼產業發展報告》，全國共有1200餘家商用密碼企業，行業仍呈“散、小、亂”的競爭局面。
可見，商用密碼行業已進入紅海市場，競爭異常激烈，行業集中度極低。而三未信安並未表現出明顯的市場競爭優勢，市場份額低得可憐。
值得一提的是，報告期內，三未信安一度依賴政府補助和税收優惠才能維持生計。
招股書顯示，2018—2021年，三未信安計入非經常性損益的政府補助金額分別為733.42萬元、295.42萬元、582.99萬元和375.62萬元，佔當期利潤總額的比例分別為59.36%、13.58%、9.84%和4.47%；同期税收優惠金額分別為505.97萬元、464.53萬元、934.73萬元和1240.01萬元，佔當期利潤總額的比例分別為40.95%、21.36%、15.78%和14.75%。
綜上，2018—2021年，三未信安收到的政府補助和税收優惠合計金額分別為1239.39萬元、759.95萬元、1517.72萬元、1615.63萬元，佔當期利潤總額的比例分別為100.31%、34.94%、25.62%、19.22%。
以2018年為例，若扣除政府補助和税收優惠，三未信安當年為虧損狀態。即便2021年，該公司仍有近2成利潤總額來自政府補助和税收優惠。
對此，三未信安在招股書中也坦承，如果未來國家對網絡安全行業的支持力度有所調整，政府補助規模縮減甚至取消，將對公司盈利能力產生不利影響。同時，若未來公司高新技術企業資格未能通過重新認定，或者國家相關税收法律、法規發生變化，公司將可能面臨無法繼續享受所得税税收優惠的風險。
二、賒銷加劇疑似突擊增收
作為企業經營的“血液健康指數”，經營性現金流的增減變化，在一定程度上可以捕捉出公司“賬面利潤”的真實性。
儘管三未信安的業績呈逐年向好態勢，但其“過山車”般的經營現金流卻潛伏着財務危機。
招股書顯示，2018—2021年，三未信安的歸母淨利潤分別為1184.51萬元、2047.86萬元、5230.55萬元、7469.51萬元，同期經營活動產生的現金流淨額分別為226.98萬元、2115.63萬元、154.87萬元和3027.73萬元，對應的淨現比分別為0.19、1.03、0.03、0.41。
可見，報告期內，三未信安的經營現金流淨額與當期淨利潤極度不匹配，波動性極大，凸顯該公司盈利質量較差。
時代商學院研究發現，這背後或與三未信安高企的賒銷密切相關。
招股書顯示，2018—2021年末，三未信安的應收賬款餘額分別為3957.77萬元、4748.6萬元、1.23億元、1.91億元，佔當期營業收入的比例分別為38.05%、35.5%、60.64%、70.64%，呈快速增長態勢。
三未信安在招股書中表示，國內商用密碼行業主要競爭對手有衞士通（002268.SZ）、江南天安、山東漁翁等，其中除衞士通外均為非上市公司。
Wind顯示，2018—2021年末，衞士通的應收賬款餘額分別為19.65億元、18.33億元、16.17億元、11.19億元，佔當期營業收入的比例分別為101.77%、87.14%、67.84%、40.13%。可見，近年來可比同行衞士通的應收賬款金額和佔比均呈快速下降態勢，回款能力明顯好轉。
需注意的是，三未信安和衞士通面向的主要細分市場基本一致，客户均為政府、金融、能源、交通等領域的國企或大型企事業單位，經營特點無明顯差異，均存在客户內部結算審批流程較長等問題。
那麼，處於同一行業、客户特點相同，為何三未信安與競爭對手衞士通的應收賬款變化趨勢如此大幅背離？三未信安的經營背後是否有難言之隱？其是否放寬賒銷扮靚業績以順利上市？畢竟2019年其淨利潤才勉強達到2000萬元門檻，經營規模較小。
從增速對比看，2019—2021年，三未信安的營業收入同比增速分別為28.63%、51.36%、33.51%，同期應收賬款餘額同比增速分別為19.98%、158.56%、55.54%。
可以看出，2019年，三未信安對賒銷較為謹慎，應收賬款增速顯著低於營業收入增速；但從2020年開始，該公司應收賬款增速急劇攀升，遠超同期營業收入增速，其中2020年應收賬款增速約是當期營收增速的3倍。而科創板於2019年6月開板，三未信安於2021年12月向上交所提交科創板IPO申請，該公司應收賬款的變化時點顯得耐人尋味。
與此同時，三未信安還存在“背對背付款”客户的特殊情況。“背對背付款”客户的部分貨款可以在其收到下游客户的回款後再向公司付款，且合同中未約定具體的信用期。換句話説，在此類客户尚未收到下游客户回款前，其應收賬款不構成逾期。
而第二輪問詢函回覆文件顯示，2019—2021年末，三未信安應收賬款逾期金額分別為1495.30萬元、2535.66萬元和4504.27萬元，呈快速上升態勢。
2019—2021年末，該公司逾期應收賬款截至2022年3月末的回款比例分別為63.62%、68.42%、21.72%。
值得一提的是，三未信安在招股書中表示，公司一般給予客户不超過90天的信用賬期。
換言之，儘管該公司給予客户的信用賬期不超過3個月，但實際上不少訂單的信用賬期遠超3個月，每年末應收賬款逾期金額高達數千萬元，且呈快速上升態勢。以2019年的逾期應收賬款為例，截至2022年3月，該年逾期應收賬款回款率仍只有63.62%。
問詢回覆文件還顯示，截至 2022 年 3 月 31 日，上述逾期未回款的客户中深圳市金立通信設備有限公司因處於破產清算過程中存在應收賬款無法收回的風險，以及天津智慧信源科技有限責任公司被列入失信被執行人，還款能力有限，存在應收賬款無法收回的風險。
此外，三未信安的少數合作廠商客户還具備基礎密碼部件（密碼板卡）的研發能力和密碼板卡產品資質，存在合作廠商客户變為競爭對手的可能。
綜上所述，相較於同行可比公司衞士通的應收賬款金額和佔比持續下降的趨勢所不同，三未信安應收賬款金額和佔比的變化情況與之背道而馳，呈持續上升態勢，且應收賬款增速遠超營收增速，同時逾期應收賬款金額逐年大增，其高企的賒銷問題令人擔憂，不排除該公司通過應收賬款方式“突擊增收”的嫌疑，後續壞賬風險也需警惕。其此番衝擊上市能否獲得上市委的認可有待檢驗。
參考資料：
《三未信安首次公開發行股票並在科創板上市招股説明書》.上交所
《關於三未信安首次公開發行股票並在科創板上市申請文件第二輪審核問詢函的回覆報告》.上交所
（全文3175字）