文｜李欣
編輯｜丁卯
來源｜36氪財經（ID：krfinance)
封面來源｜視覺中國雙碳政策下，風電行業迎來空前的發展機遇。2019年5月發改委的一則政策通知宣告風電的平價上網時代即將來臨。在此之前，風電產業鏈從下至上均高度依賴補貼盈利。補貼的逐步退坡，則意味着未來風電行業只能通過降本增效實現持續增長。與此同時，在平價上網進程快速推進之下，行業出現“搶裝潮”，近年來裝機量持續激增。
在產業降本及裝機量激增的情況下，位於產業鏈中游，承擔產業主要降本任務的風機廠商陷入“價格戰”泥潭。以金風科技為首的頭部企業，憑藉資金、技術等方面的優勢，得以搶佔更多的市場份額，加速行業集中度的提升，致使營收規模快速擴張。受此影響，2019-2021年，金風科技股價累計漲幅超過90%，年化收益接近25%。
然而，在激烈的價格戰下，一再下探的風機招標價格也持續擠壓着風機行業的利潤空間，行業增收不增利的現象愈發明顯。
那麼，究竟是什麼原因導致了風機行業增收不增利的現象？金風科技在行業中處於怎樣的地位？未來是否值得長期關注？
本文試圖解答以下問題：
1、金風科技是如何成為行業老大的？
2、風機廠商為何增收不增利？
3、金風科技是否值得投資者關注？
金風科技為何成為風機老大？
隨着我國經濟的快速增長，全社會用電量不斷攀升。2021年，全社會用電量達83128億千瓦時，同比增長10.3%。截至2020年，中國人均用電量已達到世界平均水平的17倍左右。
用電量逐年增加的背後是對能源需求的加大。眾所周知，“以煤為主”的傳統化石能源不可再生，且不斷引發環境污染問題。當前，在“碳達峯”“碳中和”目標的指引下，我國正在加快能源結構轉型，對水電、風電、光伏為代表的清潔能源發電產業給予大力財政支持。
其中，風力發電作為國內第二大清潔能源，在多重利好政策的推動下得以快速發展，產業規模不斷壯大。2021年，全國風電發電量達到6526億千瓦時，同比增長40.5%。截至2021年底，全國風電累計裝機3.28億千瓦，連續12年穩居全球第一。
縱觀風電產業鏈，主要由上、中、下游共同參與完成。其中，產業鏈上游由葉片、風塔、主軸、機艙罩等風機零部件構成；中游的風機廠商向上遊採購零部件並集成、製造形成風電機組；風電機組發電產生的電能由下游風電場運營。
在整個產業鏈條中，位於產業鏈中游的風機廠商承接了主要的裝機需求，也是直接受惠於政策的關鍵環節。受益於近年來風電產業規模的不斷壯大，風機廠商的營收規模也得以快速提升。以龍頭金風科技為例，如圖所示，在經歷2016、2017連續兩年營收下滑後，金風科技的營收規模快速回升，2020年營收首度突破500億元，同比增長47%，2017-2020三年複合增長率超30%。
不僅如此，風機也是產業鏈中國產化程度最高的環節。目前我國風電機組產量已佔據全球三分之二以上的市場份額，是全球最大的風機制造國。2020年，在全球前十大風機廠商中，中國企業佔據7席。
風機是一個市場高度集中的行業。彭博新能源財經數據顯示，2021年我國風機CR3達到50%，佔據了一半的市場份額。金風科技、遠景能源和明陽智能常年位列國內前三強，此外，上海電氣、運達股份、中車風能、東方電氣、三一重能等也在前十名。
在前十名的上市公司中，金風科技作為成立20餘年的老牌風機廠商，在市場規模及業績能力上均領先於同行，佔據絕對的龍頭地位。
以業務結構（風機制造、風電服務、風電場投資與開發）更為相近，且同位於第一梯隊的明陽智能、運達股份作為對比，2021年金風科技的市場規模達16.1%，在國內排名第二；明陽智能和運達股份的市場份額分別為15.26%、10.89%，位列第三、五名。
業績能力上，2019、2020年，金風科技的年營收規模分別達到300億元及500億元以上，而明陽智能年營收規模直到2020年才突破200億元。
盈利水平方面，2016-2018年，金風科技一直以10%以上的淨利率大幅領先於同行，2019-2020年金風科技的淨利率略低於明陽智能，但仍高於運達股份。
金風科技之所以能成為行業老大，我們認為主要原因包括以下幾個方面：
首先，資金實力雄厚。風機制造屬於重資產、資金密集型產業，從投產到盈利的整體週期相對較長。在這種背景下，參與者需要進行相當大的前期投入（包括購買技術），且達到一定規模後才能產生效益。大型風電機組從設計到獲得認證並批量投產，週期通常以年計，這種遊戲顯然不適合資金短缺的小玩家。
與此同時，近年來在補貼退坡、平價上網的加速推進，促使下游風電運營商將降價壓力向上傳導，倒逼產業鏈降本增效。而中游的風機制造則承擔了主要的降本任務，但由於在產業鏈中缺乏話語權，受上下游的雙向擠壓，因此風機廠商只能靠低價競爭搶奪市場份額。
持續的價格戰致使風機制造行業利潤空間一再縮水，同時受風電場建設週期等因素的影響，下游回款週期長，因此“借錢經營”幾乎成為風機廠商的常態，導致相關企業資產負債率常年居高，資金壓力較大。隨着價格戰的愈演愈烈，沒有資金和規模優勢的中小廠商更容易出現財務危機導致經營不善，淘汰出局，最終加速市場份額向龍頭的集中。
在這樣的背景下，以金風科技等為代表的頭部企業，因為資金實力雄厚，規模優勢明顯，因此整體的財務風險相對可控。如圖所示，在資產負債率方面，包括金風科技、明陽智能在內的第一梯隊廠商明顯低於電氣風電、三一重能等第二梯隊廠商。現金流方面，截至2020年底，金風科技的現金餘額達77億元，而運達股份、三一重能的現金餘額僅約17億元。
其次，技術優勢明顯。風電機組的技術差異主要體現在核心傳動鏈的設計上。直驅和雙饋是風電機組的兩大主流技術路線。直驅和雙饋技術的本質區別在於是否含有齒輪箱（也稱增速箱）這一部件。一般情況下，風輪的轉速較低，遠遠達不到讓發電機發電所要求的轉速，需要通過齒輪箱的增速作用來實現發電。而在直驅技術下，風電機組無需安裝齒輪箱，由風力直接驅動發電機。
簡單來講，對風機廠商而言，直驅技術的優勢在於發電效率，雙饋技術則具有成本優勢。
目前，雙饋是被採用最多的主流技術路線，而金風科技則是國內鮮有的深耕直驅式風力發電機的企業。成本更高的直驅技術究竟為金風科技帶來了哪些競爭優勢？
首先是更高的發電效率。沒有齒輪箱來增速意味着想要達到同等的發電效率就要在技術上加大風機重量和體積，勢必會帶來成本的增加，而金風科技引入永磁技術，有利於解決這一問題。金風科技推出的直驅永磁風電機組，能夠實現自身勵磁的效果，從而通過降低電能損耗來實現效率提升。Windpower Monthly曾發文稱，研究結果表明永磁技術優於雙饋技術，在部分負荷運行狀態下，永磁發電機的效率要比雙饋發電機高3%到4%。
其次是拋卻齒輪箱將在一定程度上降低後續維護成本。Windpower Monthly數據顯示，在風機零部件中，齒輪箱的故障率最高。
展望未來，海上風電項目已然成為行業最重要的增量空間，近年來興起的半直驅式由於兼具直驅與雙饋的優點，在成本優化和發電效率方面均有不錯的表現，同時故障率相對較低，被公認為是更適合海上風電項目的技術路線，目前金風科技已開始積極佈局。
技術上的優勢離不開金風科技對研發的重視。研發投入方面，除2019年略低於明陽智能、運達股份以外，近年來金風科技的研發費用率一直遠高於同行。
行業為何增收不增利？
巨頭也有苦衷——風電政策一片大好，錢卻沒那麼好賺了？
如前文所述，近年來在雙碳政策的利好刺激下，以金風科技為代表的風機廠商營收規模迎來快速擴張。但與收入大幅增長相反的是，公司的盈利能力正不斷下滑。2021年，金風科技的毛利率由2017年30%的最高水平降至22.55%，淨利率由2017年的12.53%降至6.90%。
而這種增收不增利的現象不只發生在金風科技身上。2020年，明陽智能營收同比增長114%，毛利率卻同比下降4.09個百分點，淨利率同比下降0.49個百分點。
原因何在？
從風機制造業務的盈利模式可知，風機制造的收入端主要是向風電運營商銷售風電機組的收入，成本和費用端包括營業成本和銷售、管理、研發等一系列費用，其中營業成本主要由向上遊採購零部件的成本構成。
逐項分析，營業成本方面，對於風機廠商而言，成本高企是常態，近三年金風科技風機及零部件銷售業務的營業成本率均高達80%以上。受疫情、地緣政治等因素影響，上游零部件製造所用原材料價格上漲進一步增加了風機制造商的成本壓力。
同時，需要注意的是，跟隨風電場建設週期（年初開工，年內建設，年底竣工投產），風機制造業務的業績週期呈季節性特點，銷售收入和貸款回收集中在每年的四季度。由於是在商品控制權轉移時點確認收入，因此獲得訂單後並不能馬上生產交付，所以存在“在原材料價格上漲週期，以往的低價訂單影響當期利潤”的情況。
除了上述成本壓力以外，風機“價格戰”也進一步壓縮了廠商的利潤空間。
眾所周知，風電屬於高度受政策主導的行業。2020-2021年國家陸續取消陸上風電項目的政策補貼，新核准的項目實行平價上網。
在補貼不斷退坡的背景下，風電行業開啓“搶裝潮”，帶動風電項目招標量大增。據GWEC數據，2019年風電公開招標規模達到歷史最高的65GW。市場盤子的急速擴大，使得頭部企業產能不足以滿足全部的新增市場份額，部分需求外溢至二、三線風機廠商，為了藉機搶佔更多的市場份額，二、三線風機廠商採用低價競爭策略，率先掀起行業“價格戰”。
根據國融證券數據，以3MW風機為例，僅在2020年，招標價格便從2020年初的4040元/kw跌至2021年9月的2410元/kw，中廣核雲南曲靖風場招標更是創下了1880元/kw的歷史低價。
綜合來看，作為產業鏈的中游企業，風機廠商對上下游均不具備明顯的話語權，因此既需要承受上游原材料價格上漲所帶來的成本壓力，又要不斷靠低價競爭來搶佔市場份額。而收入、成本的雙向擠壓，最終導致行業的整體利潤空間被不斷擠壓，出現了明顯的增收不增利現象。
金風科技投資價值幾何？
儘管在“雙碳”目標下，風電和光伏作為主要的清潔能源均為政策大力支持的產業。但在二級市場卻是另一番光景，風電的估值水平一直明顯低於光伏。
從龍頭股來看，光伏產業龍頭隆基股份市值一度突破5000億元，通威股份市值一度超2600億元，陽光電源市值一度超2400億元。而相比之下，風電產業上、中、下游的龍頭股估值均處於較低水平，中材科技和金風科技的最高市值均不及1000億元，龍源電力的最高市值為1500億港元左右。
那麼，資本為何如此冷落風電？
首要原因在於風電龍頭的盈利水平普遍低於光伏龍頭。如圖所示，2018-2020年隆基股份、陽光電源的毛利率、淨利率水平均顯著高於金風科技、明陽智能。
除了經營上的區別以外，根據雙碳目標，到2030年風電、太陽能發電總裝機容量將達到12億千瓦以上。這意味着，在明確了總量的情況下，風電和光伏產業之間在一定程度上存在競爭關係。二者中，誰能率先通過技術創新，實現更低的度電成本以及更高的發電效率，誰就能贏得更多的話語權。光伏與風電的估值也因此拉開差距。
光伏行業與半導體行業類似，未來可以通過提高光電轉換效率等方式不斷降本。而風電行業則屬於傳統制造業，未來很難通過技術進步來降低成本。這也就意味着風電行業度電成本的下降速度會遠低於光伏行業。
此外，光伏行業的龍頭企業可以通過技術進步來維持行業地位，並以此抵禦價格戰，保持盈利的穩定性。而屬於傳統制造業的風電行業，由於進入門檻相對較低，一旦發生價格戰便只能犧牲自身利潤。因此，綜合來看，風電行業的估值要遠低於光伏行業。
那麼在行業整體估值普遍偏低的情況下，金風科技是否值得關注？
短期來看，如前文所述，近年來，在雙碳政策的支持下，風機行業規模得以快速擴張，但價格戰導致了金風科技等企業增收不增利的現狀，使得市場對風機廠商盈利能力的預測有所保留。
但展望未來，隨着陸上風電、海上風電即將雙雙進入平價時代，從IRR（內部收益率）水平來看，風電產業的競爭力正在增強，有利於產業整體估值的提升。
民生證券研報顯示，風電項目具有明顯的規模效應，隨着開發規模的擴大，單瓦造價持續下降。在其他條件不變的情況下，風電項目規模越大，單位千瓦投資越低，投資的降低對項目收益的提升效果明顯，當容量由50MW擴容至400MW，項目全投資內部收益率將由9.33%提升至10.60%，平準化度電成本（LCOE）則由0.3453元/千瓦時降低至0.3085元/千瓦時。
與此同時，隨着價格戰的加劇，預計行業將加速出清落後產能，以金風科技為首的龍頭將憑藉資金、技術優勢奪回更多的市場份額，行業集中度有望進一步提高。
站在長期的角度，相比陸上風電，由於基數小、地理限制少等優勢，海上風電未來將迎來更大的發展前景。而在海上風電領域，同為第一梯隊的明陽智能已顯現出較強的技術優勢。
如前所述，半直驅是更適合海上風電項目的技術路線，而明陽智能是國內最早佈局半直驅技術路線的風機廠商，已掌握一定的先發優勢。在風機大容量方面，根據國信證券，目前明陽智能的海上風機最大容量已突破16MW，而金風科技海上風機的最大容量僅為8MW，與明陽智能有不小的差距。
綜合來看，通過前文的對比，在市佔率、營收規模、盈利水平等方面，金風科技均在行業中佔據第一梯隊，是當之無愧的龍頭企業，未來受益於市場份額的提升，公司有望逐步實現業績回升。
而長遠來看，海上風電領域，明陽智能等強勁對手技術優勢更為領先，金風科技壓力不小，未來如果在海上風電領域不能繼續保持領先地位，部分市場份額很可能被對手吞食。
參考資料：
民生證券《風電設備行業研究：平價時代來臨，優選格局改善+國產替代環節》
國信證券《海上風電專題研究之二：全球海上風電市場展望及重點產業鏈介紹》
興業證券《大型化助力降本，海上風電未來可期》
時代商學院研究報告《雙碳下風電產業鏈全面分析：步入行業爆發期！A股風電哪家強？》
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