上市即巔峯？│行業面臨存量博弈，飛沃科技前景堪憂
作者 ｜ 卡德加 來源 ｜ 粒場財經（ID：lccaijng）
巴菲特在今年發佈的致股東的信中，反思了其在2016年對精密鑄件公司（Precision Castparts）的收購，並稱這是個“很嚴重的錯誤”，導致伯克希爾減記了110億美元精密鑄件公司的商譽和無形資產。
精密鑄件公司主要生產鑄件、鍛件和機體產品，得益於其業績持續穩定增長，在2013年之前的30年，精密鑄件公司股價以超過20%的年化收益增長。然而，在諸多因素影響下，從2016年開始精密鑄件公司業績大幅下滑，此後，公司業績也未緩過勁來。
可見加工製造業公司投資的難度非常大，尤其是對鑄件等零部件製造公司的投資。
今天，我們來看一家專業從事風電緊固件製造的擬上市公司：飛沃科技（839826）。它能成為2013年之前的“精密鑄件公司”嗎？
資料來源：公司官網
飛沃科技成立於2012年，是一家專注於高強度緊固件研發與製造，並提供緊固系統解決方案的企業。
目前，飛沃科技為全球主要的風電設備製造商提供預埋螺套、雙頭螺桿、主機和塔筒螺栓、地腳螺栓等高強度特種緊固件，目前該公司生產的“風電葉片專用預埋螺套”，在全球風電緊固件細分市場佔據重要份額。
資料來源：公司招股書
一、財務視角看飛沃科技
1）公司的償債能力弱於同行
飛沃科技的流動比率和速動比率低於同行業可比上市公司，説明公司的流動性緊張，償債能力弱於同行。
▲飛沃科技與同行業可比上市公司流動比率、速動比率情況
資料來源：公司招股書
2）公司淨利潤的含金量較低
飛躍科技看似屬於重資產行業，但是2014至2020年公司的固定資產佔總資產比例均低於21%，説明公司不屬於重資產型公司。因此，我們可以利用淨現比（經營活動產生的現金流除以淨利潤）指標來判斷公司賺的錢是否是“紙面富貴”，如果經營活動產生的現金流比淨利潤大，則公司的淨利潤是有真金白銀支持的。
飛沃科技招股書披露的財務數據顯示，公司的經營活動產生的現金流多為負。2014至2020年，公司累計經營活動產生的現金流量淨額為-0.39億元，期間累計淨利潤為2.98億元。
如果説偶爾一年或者兩年，公司經營活動產生的現金流為負，投資者還是可以理解的。但是飛沃科技常年經營活動產生的現金流為負，且近7年的累計經營活動產生的現金流與累計淨利潤出現明顯的反差，這就有點過分了，説明公司的淨利潤含金量很低。
而飛沃科技給出的解釋是，“報告期內，由於公司生產規模增長迅速，公司需要大量墊付資金支付原材料款及員工工資等，因此經營活動產生的現金流總體較少”。
▲飛沃科技經營活動產生的現金流量淨額與淨利潤情況
數據來源：WIND
根據飛沃科技的解釋，我們查閲了其應收賬款及存貨情況，發現了飛沃科技的應收賬款、存貨的絕對金額確實在增長。但是，飛沃科技的解釋只是説明了，公司淨利潤含金量低的原因，無法否認公司淨利潤含金量低的事實。
▲飛沃科技應收賬款及佔比情況
數據來源：WIND
▲飛沃科技存貨及佔比情況
數據來源：WIND
3）公司的收益質量低
飛沃科技招股書稱，“根據《企業所得税法》及實施條例相關規定，公司2018年度、2019年度和2020年度作為高新技術企業按15%的税率徵收企業所得税。”
但是，飛沃科技目前公告披露的數據顯示，2017至2020年公司所得税費用/利潤總額的結果分別為13%、14.1%、13.9%、14.2%，均低於15%的所得税税率，説明公司收益質量不高。
▲2017-2020年飛沃科技所得税費用及佔比情況
數據來源：公司公告
4）公司的規模效應導致期間費用率下行
2014-2020年期間，飛沃科技的管理費用率和銷售費用率持續下降，導致公司的期間費用率持續下降。這主要是由於公司營收增長的過程中（2014年公司營收4214萬億元，2020年營收達11.96億元），產生了規模效應，但是，這種規模效應導致期間費用率下行是有下限的，也就是説，公司的期間費用率難以持續下行。
▲2014-2020年飛沃科技期間費用率情況
數據來源：WIND
5）公司毛利率變動與淨營業週期變動發生背離
飛沃科技公告披露數據顯示，2017年公司的淨營業週期（淨營業週期=應收賬款週轉天數+存貨週轉天數-應付賬款週轉天數）為164.27天，2018至2020年公司的淨營業週期持續大幅下降，2020年降至78.83天。與此同時，飛沃科技的銷售毛利率也是小幅下降的。
企業的淨營業週期下降，通常意味着，企業在產業鏈上擁有強勢地位。此時，企業會盡量佔用上下游客户的資金。2017至2020年，飛沃科技的淨營業週期下降了52%。期間，飛沃科技壓縮下游客户的賒賬期，公司的應收賬款週轉天數下降了65.44天，同比下降了43%；同時，公司進一步佔上游客户的資金，公司的應付賬款週轉天數上升了14.65天，同比上升了22%。
矛盾的是，飛沃科技看似鞏固了產業鏈地位，期間，公司的銷售毛利率卻下降了4.5個PCT。
如果公司產業鏈地位變強勢，公司的銷售毛利率應該是走高的，為什麼飛沃科技的毛利率不升反降？
主要的原因系飛沃科技的產品結構變動，2019和2020年，公司低毛利率的錨件組件的銷售佔比不斷提升，導致公司整體的毛利率出現下滑。
▲2014至2020年飛沃科技淨營業週期及銷售毛利率情況
數據來源：WIND
二、上市即巔峯？募投項目的新增產能難以消化
1）飛沃科技業績高增長
飛沃科技公告顯示，2014至2020年，公司營業收入年複合增長率達到74.4%，公司的營收、淨利潤增速水平都非常高。
▲2014-2020年飛沃科技營收、淨利潤情況
數據來源：WIND
2）公司業績高增長的主要驅動因素
其一，風電行業裝機量高增長。根據飛沃科技公告披露，“我國風電新增裝機容量2017年至2020年的年均複合增長率為68.32%”，説明風電行業增速較高，這對飛沃科技業績形成重大支撐。
其二，飛沃科技核心產品（預埋螺套）滲透率快速提升。飛沃科技的招股書曾披露，“2015年開始，預埋工藝在風電行業逐漸成為主流，部分國內客户2017年開始對公司大規模採購，2017年公司與上述客户初步開始大批量供貨，綜合考慮交付要求、公司產能安排等協商，當年產品定價較高”，説明飛沃科技核心產品近幾年受益於滲透率提升。
▲預埋螺套營收佔比及毛利率情況
數據來源：WIND
然而，飛沃科技業績增長的驅動因素不具備可持續性。
3）風電緊固件市場面臨存量博弈
根據GWEC（全球風能理事會）對全球市場裝機量的預測數據，估算全球2020至2024年新增裝機數量，可以發現2021年至2023年全球風電新增裝機量將呈下滑態勢。這就意味着，飛沃科技風電緊固件產品的下游市場是不斷萎縮的，風電緊固件行業將是存量博弈的狀態。
存量博弈市場意味着：競爭更加激烈，甚至可能爆發價格戰，產品價格下降導致利潤被壓縮。
▲2019-2014E全球新增裝機數量
資料來源：公司公告，GWEC數據估算
4）飛沃科技預埋螺套市佔率或已觸頂，且產品供需情況發生扭轉
飛沃科技披露稱，根據中國機械通用零部件工業協會出具的證明，公司產品風電葉片預埋螺套2017年至2019年公司全球市場佔有率分別為43.5%、61.7%和70.8%。
飛沃科技稱，在預埋螺套市場的競爭對手主要是舟山市正源標準件有限公司（簡稱“舟山正源”），目前飛躍科技預埋螺套的年化產能達到500萬件以上，而舟山正源的預埋螺套實際年產量通常不足百萬件。
但是，飛沃科技在預埋螺套市場的競爭對手會越來越多，例如，中成發展招股書披露稱，其預埋螺套產品尚處於設備調試階段，預計2020年12月投產。
因此，預埋螺套市場的競爭將會越發激烈，飛沃科技預埋螺套的毛利率可能將從36%下降至30%。
飛沃科技預埋螺套的產能利用率在下降，説明預埋螺套供需情況發生了扭轉，由供不應求到供過於求。
資料來源：公司招股書
5）募投項目新增產能難消化
飛沃科技擬募投項目是：風電高強度緊固件生產線建設項目、非風電高強度緊固件生產建設項目、購買廠房、補充流動資金。
▲發行股票募資擬投項目
資料來源：公司招股書
2017至2020年上半年，飛沃科技來源於風電行業的收入分別為1.35億元、2.45億元、4.72億元和4.53億元，佔主營業務收入的比例分別為95.67%、97.83%、98.60%和 99.57%，公司業績對風電行業存在高度依賴。
如上文所述，風電緊固件行業將進入存量博弈的狀態，且飛沃科技的核心產品預埋螺套出現供過於求的傾向，因此，公司加碼風電緊固件項目可能導致產能閒置。
同時，我們發現飛沃科技擬募投項目出現了：非風電高強度緊固件生產線建設項目，説明公司試圖介入非風電緊固件行業，然而，非風電緊固件行業已經是紅海行業，行業增速慢且競爭格局穩定。
根據Grand View Research發佈的工業緊固件市場研究報告，到2020年全球工業緊固件市場需求將達1040億美元，並且預計未來全球緊固件市場需求將保持在約5%的速度增長。
不僅行業增速慢，而且在非風電緊固件行業飛沃科技不具備競爭力。從全球緊固件行業來看，日本、德國等發達國家憑藉其長期的技術積累、先進的生產設備、強大的研發能力，在緊固件行業處於領先地位。可以説，飛沃科技貿然進入非風電緊固件行業，是一種盲目自信的表現。
三、外協加工成本高企，對核心熱處理外協供應商疑存在利益輸送
根據飛沃科技招股書披露，公司主要採購原材料及少量外協加工服務，其中，原材料以定製的合金結構鋼為主，外協加工主要係為緩解訂單高峯期時生產能力不足，將部分工序委託外協廠商加工。
根據飛沃科技披露，外協成本要顯著高於自產成本，例如，熱處理自產成本為0.65元/kg，外協成本為0.9元/kg。
資料來源：公司公告
其中，2020年上半年，飛沃科技前五大外協廠商為：湖北浩運新材料科技有限公司（簡稱“浩運新材”）、湖南傑豪熱處理有限公司（簡稱“湖南傑豪”）、常德市大金機械製造有限公司（簡稱“常德大金”）、常德精工機械製造有限公司、荊州城南開發區昌奇機械加工廠（簡稱“荊州昌奇”）。
排第一的浩運新材主要是提供剝皮調質加工工序服務，排第二的湖南傑豪主要是提供熱處理加工工序服務。
2020年上半年，飛沃科技對湖南傑豪熱處理加工工序採購金額為295.86萬元，佔飛沃科技熱處理加工工序外協採購金額的35%，是飛沃科技熱處理外協採購的最大供應商。
資料來源：公司招股書
飛沃科技披露稱，湖南傑豪成立於2019年7月10日，對公司銷售佔其收入比例的95%。湖南傑豪突擊成立，迅速成為公司對熱處理加工工序外協採購的最大供應商。
外協成本顯著高於自產成本，而且主要熱處理外協供應商是短期內成立的，有一個疑問：公司為什麼不自產？
資料來源：公司招股書
根據飛沃科技的披露，“對於熱處理等工序外協，公司將需要外協加工的在產品運至供應商處進行加工，完成後再運回公司繼續生產”，產品運輸費用是由飛沃科技承擔的。通常而言，距離公司越遠，則外協供應商定價應該越低，但是我們發現，2019年，距離公司約150公里的湖南傑豪的定價（熱處理外協）高於公司附近的常德大金的定價；2020年，湖南傑豪與常德大金的熱處理外協定價接近。説明飛沃科技對湖南傑豪的採購定價不合理。
資料來源：公司招股書
資料來源：百度地圖
從外協成本顯著高於自產成本，湖南傑豪成立時間短，對湖南傑豪採購定價不合理，湖南傑豪快速成為公司熱處理外協最大供應商等角度看，飛沃科技對湖南傑豪疑似存在利益輸送，甚至飛沃科技與湖南傑豪之間的業務實質性存在問題。
綜上所述，飛沃科技的發展前景不容樂觀，行業的存量博弈將其盈利能力日漸孱弱。募投項目的新增產能恐難以消化，是否要讓投資者買單？同時，公司在疑似存在對外協供應商進行利益輸送。
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