來源：雪球
作者：villike
01
看見裂痕
來看現金流量表，這是應該第二關注的表，因為現金很難説謊，正所謂“利潤只是一種建議，現金流才是一種事實。”
年報顯示，2019年底，公司賬上有現金及類似物50億，相比年初，增加12億，分開來看：
經營現金為38億；
投資現金為-19億；
籌資現金為-7億。
從這個組合可以看出，公司自我造血能力不錯，同時也在對外投資，以及回報投資人。
再結合經營現金流量，看看公司淨利潤的含金量，就在這個地方，我看到了一個讓我困惑的現象，在我順藤摸瓜、試圖找到原因的過程中，我發現了一些奇怪的、想不明白的事情。
2019年報的數據顯示，經營現金/淨利潤的比例是72%，考慮到折舊的存在，再聯想到前面看到的賬期和存貨週轉天數是正常的，按道理來説，經營現金沒有理由大幅低於淨利潤啊？
打個比方，你開了個飯店，請了個店長給你看店，年底店長説，“老闆我們今年賺了100萬”，你一看賬上只多了72萬，自然會產生一個疑問，到底是隻賺了72萬？還是賺了100萬，但是有28萬沒有變成現金？
要注意的是，前面提到的賬期和存貨週轉天數畢竟是靜態的，而現金流量的變化則要動態來看，比如説，雖然68天的賬期（靜態）看起來比較正常，但是相比於去年（動態）來看，是不是今年應收款一下子變多、導致賬期變長了呢？
本來，這只是一個常規的查驗，因為做過太多這種“有驚無險”的查驗。
我預期的是：看了去年情況，發現賬期只有40-50天，接着在年報裏找到諸如“報告期內，由於集採政策實施，造成下游醫院的賬期變長，公司應收賬款一切正常”之類的解釋，然後把這個疑問丟到一邊，繼續去看下一個點。
02
不安開始了
然而，故事沒有照着劇本來。
公司從01年到19年，賬期的走勢是這樣的：
可以清楚地看到，公司的賬期不僅沒有上升，還是下降的！
也就意味着説，公司的經營現金流大幅低於淨利潤，不是由於應收賬款的快速上漲造成的。
到這裏我感覺有點不太好。
接着去年報裏面挖，A股年報裏有一塊，專門解釋企業的淨利潤，是如何經過一系列調整，變成經營現金流的，於是，我在恆瑞醫藥2019年報中找到了這一段，就是下面這張圖。
這張圖可以清晰看到，之所以53億的淨利潤，卻只有38億的經營現金，很大一部分是因為“經營性應收項目的增加”。
換句話説，從上面這張圖我圈出來的部分可以清晰看到，有29億算成了利潤，但是屬於應收類，並沒有變成現金，換句話説，這個錢沒有回到銀行賬户上。
那這個錢去哪了呢？
看到這，我就更困惑了，應收項目增加這麼多嗎？如果大幅增加，前面的賬期怎麼還會下降呢？
於是，我準備自己算一遍這個“經營性應收項目的增加”，按照網上搜到的公式，是這樣的：
經營性應收項目的減少＝應收賬款（期初數－期末數）＋應收票據（期初數－期末數）＋預付賬款（期初數－期末數）＋其他應收款（期初數－期末數）＋待攤費用（期初數－期末數）－壞賬準備期末餘額
簡單點理解，就是年初別人欠我100萬，年底別人還欠我30萬，這一年的“經營性應收項目的減少”，就是100-30=70萬。
於是，我按照這個公式，算了一遍，結果是：11億，跟公司披露的29億，足足差了18億。
這就見鬼了，哪怕考慮到公式裏的待攤費用有長期有短期，另外一些款項是列入其他應收款還是其他流動資產，可能有調整空間，這兩個值不能完全匹配，我是能理解的，但是——差18億？
公司的淨利潤才53億！莫名其妙出了個18億的現金流口子，我有點慌了。
03
無人應答
我的第一反應是：很有可能是我會計水平問題，哪裏理解出了重大漏洞。
於是我把這個問題懸賞到雪球，打開恆瑞醫藥的前十大“影響力球友”，艾特了其餘九個人（因為我是其中一個，可能是因為之前研究華東醫藥時經常提到恆瑞醫藥）。
沒有人回答我，這個帖子截止目前已經有20萬的閲讀量，然而除了幾個熱心球友提供了幾個熱心回答外，並沒有有效的回答。
我更困惑了，這麼大的一個缺口，都沒有人看到嗎？
於是我去找恆瑞醫藥公司尋求答案，打電話過去，陳述了我的問題，接電話的工作人員看了一下年報，説他回答不了這個問題，要內部溝通一下再回答我，於是我又發了一封郵件。
在等郵件的過程中，我還是很困惑，因為這個問題讓我覺得自己像個傻子，有一種“怎麼會有這種事兒呢？”的感覺。
04
“和稀泥”失敗
於是我想，乾脆我和稀泥處理：“由於某些我不瞭解的會計處理方式，公司19年的經營現金流出現了異常”，我想，如果拉長週期來看，公司的經營現金和淨利潤的比例比較正常（比如比值大於或者約等於100%），這個問題也就算了吧。
然而，我又懵了。
2001年到2019年，19年間，公司報告了淨利潤256億，而經營現金流是205億，經營現金流/淨利潤=80%。
我又心想，是不是公司近幾年“由於某種原因”，導致淨利潤持續高於經營現金呢？畢竟早期的體量比較小。
這一次，我猜對了，公司經營現金和淨利潤的差額，以及差額佔營收的比例（可以反應異常的程度），見下圖。
公司17-19年的淨利潤127億，而同期經營現金是91億，少了36億。
我又想再退一步——假裝這三年不存在，那經營現金/淨利潤是不是就應該正常了？——然而並沒有，01-16年，這16年間經營現金/淨利潤的比值是：88%。
05
橫看豎看都不對
到這裏，我真的有點抓狂了，我心想公司在年報裏，關於“經營現金低於淨利潤”這麼明顯的一點問題，會不會有點什麼説法？
於是我拿出恆瑞醫藥的年報來搜索。
2019年報，沒有；
2018年報，沒有；
2017年報，沒有。
我又琢磨，上面那張圖，可以清晰看出，從偏離程度來看，2007-2011年都挺高的，我想，公司會不會在這些年份有過一些披露，可以解答這三年的困惑呢？
繼續搜，然而：
2007年報，沒有；
2008年報，沒有；
2009年報，沒有；
2010年報，沒有；
2011年報，沒有。
在公司的視角中，經營現金流常年低於淨利潤這個事情，好像不值得解釋！
我還是有點不敢相信，又開始懷疑最開始發現的那個疑點，也就是現金流量部分的“經營性應收項目的增加”和資產負債表對不上的問題，我想，會不會普遍報表都是這樣？是我哪裏理解有問題？
於是我打開了最近研究的幾家公司，海康威視、華東醫藥，還有跟恆瑞一個行業的信立泰，他們的2019年報數據測算結果是這樣的：
海康威視：“經營性應收項目的增加”47億，資產負債表算出的結果44億；
華東醫藥：“經營性應收項目的增加”8.2億，資產負債表算出的結果8.5億；
信立泰：“經營性應收項目的減少”3.6億，資產負債表算出的結果3.3億。
到這裏應該有一點是明確的，這兩個科目不能完全對上是普遍的，但是相差這麼大，是一定哪裏出了問題！
事實上，恆瑞醫藥不光2019年對不上，我往前追溯了幾年，沒有一年是接近的：
2018：“經營性應收項目的增加”21億，資產負債表算出的結果14億，差距7億；
2017：“經營性應收項目的增加”-5億，資產負債表算出的結果7億，差距8億；
2016：“經營性應收項目的增加”0.7億，資產負債表算出的結果5億，差距6億。
看到這裏，我才越來越相信，恆瑞醫藥的報表，這個地方絕對有問題，雖然我現在還不知道是什麼問題，但是，現金流量表出現問題，這個事情讓我後背發涼。
三張財務報表裏，最不容易造假的就是現金流量表，雖然大多數人關注的是利潤表。
但正像我前面提到的：利潤，只是一種“建議”，因為這中間有太多會計假設，比如説，我假設我的設備每年折舊10%，假設我有5%的應收賬款收不回來。
而現金流，才是一種“事實”，這是要有銀行的流水記錄和存底的，換句話説，現金流更能反映公司經營的實際情況。
06
公司的回覆來了
8月12日晚，在與公司工作人員通話後，我給恆瑞醫藥發出郵件，詢問：
“在閲讀貴公司2019年報過程中，發現一處疑問，煩請您幫忙解答，謝謝！貴公司在“現金流量表補充資料”中展示，“經營性應收項目的減少（增加以“－”號填列）”本期金額為-2,891,616,248.80，但是根據合併資產負債表顯示，應收賬款增加約11億，除此之外，應收票據、預付款項、其他應收款等經營性應收項目，基本都是穩定或略有減少的，這29億和11億之間，還差了十幾億，是我哪裏理解有問題嗎？提前感謝您的回覆！”
8月16日，我收到了公司的郵件回覆：
“數據差異原因是我們在編制補充資料“經營性應收項目的減少（增加以“－“號填列）是在母子公司相關數據彙總的基礎上對預付賬款、應收票據和其他應收款等項目內容進行分析填列，受往來款項重分類、應收票據中用票據支付固定資產金額和貼現金額、預付款中工程設備款等核算項目調整的影響，造成與您的計算方法和數據存在差異。”
公司的意思是，這種差異主要來自“核算項目調整的影響”，具體來説有三個方面：
1. 往來款項重分類
2. 應收票據中用票據支付固定資產金額和貼現金額
3. 預付款中工程設備款
我怕自己理解的意思有偏差，特意去找了專業的朋友詢問，對方的答覆是這樣的：
“往來款項重分類這個問題，一般只要審計了的，必是重分類後的數據，除非他們審定數沒重分類，後面的似乎都是套話，因為這個表編制只有這幾個原因：”
我翻譯一下，意思就是公司回覆的第一個原因是不成立的，除非公司承認自己這個數據是未經過審計的，至於後面兩個原因，我舉個例子：
“應收票據背書購設備”： 我今年拿100萬票據，背書去買了設備，在利潤表中，我這100萬作為費用花出去了，但是並沒有出現金（拿票據去買的），所以相比於利潤，現金流量應該加上100萬（不考慮税的影響）。
“預付賬款轉固定資產”：我對外的預付賬款，今年我有100萬轉到了固定資產，預付款是不進入費用的，因為還沒“真的付給別人”，但是轉入固定資產，這個就算費用了，跟前面那個類似，相比於利潤，現金流量應該加上100萬。
再回到前面那個問題，公司披露的“經營應收項目”增加了29億，造成現金流量減少，就算上面這兩個事情存在，也應該是增加現金流量的，如果不算這兩個事情，公司披露的（增加29億）和資產負債表算出的（增加11億）之間的差距，只會更大。
説得再直白點，公司的回答，並沒有解決我的問題。
07
我的決策
投資，最重要的是找到確定性。
這句話也可以反着説，那就是避開“不確定性”。
不確定性有很多，但是最容易避開的，就是你看不懂，看不懂中，最容易找到的，就是財務報表看不懂。
對於恆瑞醫藥的報表，我經歷了詢問公司、四處請教，依然得不到一個可以自圓其説的答覆，對於我來説，在能找到強有力的證據證明這個地方沒問題、或者是我的理解有誤之前，我是不會考慮去投資這家企業的。
不管別人有多看好，你投資的時候，用的是自己（或者客户）的血汗錢，如果連自己都説服不了，在股價波動的時候，一定會有劇烈的心態波動，進而導致動作走形。
投資是一場修行，也是照出你內心的一面鏡子，讓你看清自己。