来源：雪球
作者：villike
01
看见裂痕
来看现金流量表，这是应该第二关注的表，因为现金很难说谎，正所谓“利润只是一种建议，现金流才是一种事实。”
年报显示，2019年底，公司账上有现金及类似物50亿，相比年初，增加12亿，分开来看：
经营现金为38亿；
投资现金为-19亿；
筹资现金为-7亿。
从这个组合可以看出，公司自我造血能力不错，同时也在对外投资，以及回报投资人。
再结合经营现金流量，看看公司净利润的含金量，就在这个地方，我看到了一个让我困惑的现象，在我顺藤摸瓜、试图找到原因的过程中，我发现了一些奇怪的、想不明白的事情。
2019年报的数据显示，经营现金/净利润的比例是72%，考虑到折旧的存在，再联想到前面看到的账期和存货周转天数是正常的，按道理来说，经营现金没有理由大幅低于净利润啊？
打个比方，你开了个饭店，请了个店长给你看店，年底店长说，“老板我们今年赚了100万”，你一看账上只多了72万，自然会产生一个疑问，到底是只赚了72万？还是赚了100万，但是有28万没有变成现金？
要注意的是，前面提到的账期和存货周转天数毕竟是静态的，而现金流量的变化则要动态来看，比如说，虽然68天的账期（静态）看起来比较正常，但是相比于去年（动态）来看，是不是今年应收款一下子变多、导致账期变长了呢？
本来，这只是一个常规的查验，因为做过太多这种“有惊无险”的查验。
我预期的是：看了去年情况，发现账期只有40-50天，接着在年报里找到诸如“报告期内，由于集采政策实施，造成下游医院的账期变长，公司应收账款一切正常”之类的解释，然后把这个疑问丢到一边，继续去看下一个点。
02
不安开始了
然而，故事没有照着剧本来。
公司从01年到19年，账期的走势是这样的：
可以清楚地看到，公司的账期不仅没有上升，还是下降的！
也就意味着说，公司的经营现金流大幅低于净利润，不是由于应收账款的快速上涨造成的。
到这里我感觉有点不太好。
接着去年报里面挖，A股年报里有一块，专门解释企业的净利润，是如何经过一系列调整，变成经营现金流的，于是，我在恒瑞医药2019年报中找到了这一段，就是下面这张图。
这张图可以清晰看到，之所以53亿的净利润，却只有38亿的经营现金，很大一部分是因为“经营性应收项目的增加”。
换句话说，从上面这张图我圈出来的部分可以清晰看到，有29亿算成了利润，但是属于应收类，并没有变成现金，换句话说，这个钱没有回到银行账户上。
那这个钱去哪了呢？
看到这，我就更困惑了，应收项目增加这么多吗？如果大幅增加，前面的账期怎么还会下降呢？
于是，我准备自己算一遍这个“经营性应收项目的增加”，按照网上搜到的公式，是这样的：
经营性应收项目的减少＝应收账款（期初数－期末数）＋应收票据（期初数－期末数）＋预付账款（期初数－期末数）＋其他应收款（期初数－期末数）＋待摊费用（期初数－期末数）－坏账准备期末余额
简单点理解，就是年初别人欠我100万，年底别人还欠我30万，这一年的“经营性应收项目的减少”，就是100-30=70万。
于是，我按照这个公式，算了一遍，结果是：11亿，跟公司披露的29亿，足足差了18亿。
这就见鬼了，哪怕考虑到公式里的待摊费用有长期有短期，另外一些款项是列入其他应收款还是其他流动资产，可能有调整空间，这两个值不能完全匹配，我是能理解的，但是——差18亿？
公司的净利润才53亿！莫名其妙出了个18亿的现金流口子，我有点慌了。
03
无人应答
我的第一反应是：很有可能是我会计水平问题，哪里理解出了重大漏洞。
于是我把这个问题悬赏到雪球，打开恒瑞医药的前十大“影响力球友”，艾特了其余九个人（因为我是其中一个，可能是因为之前研究华东医药时经常提到恒瑞医药）。
没有人回答我，这个帖子截止目前已经有20万的阅读量，然而除了几个热心球友提供了几个热心回答外，并没有有效的回答。
我更困惑了，这么大的一个缺口，都没有人看到吗？
于是我去找恒瑞医药公司寻求答案，打电话过去，陈述了我的问题，接电话的工作人员看了一下年报，说他回答不了这个问题，要内部沟通一下再回答我，于是我又发了一封邮件。
在等邮件的过程中，我还是很困惑，因为这个问题让我觉得自己像个傻子，有一种“怎么会有这种事儿呢？”的感觉。
04
“和稀泥”失败
于是我想，干脆我和稀泥处理：“由于某些我不了解的会计处理方式，公司19年的经营现金流出现了异常”，我想，如果拉长周期来看，公司的经营现金和净利润的比例比较正常（比如比值大于或者约等于100%），这个问题也就算了吧。
然而，我又懵了。
2001年到2019年，19年间，公司报告了净利润256亿，而经营现金流是205亿，经营现金流/净利润=80%。
我又心想，是不是公司近几年“由于某种原因”，导致净利润持续高于经营现金呢？毕竟早期的体量比较小。
这一次，我猜对了，公司经营现金和净利润的差额，以及差额占营收的比例（可以反应异常的程度），见下图。
公司17-19年的净利润127亿，而同期经营现金是91亿，少了36亿。
我又想再退一步——假装这三年不存在，那经营现金/净利润是不是就应该正常了？——然而并没有，01-16年，这16年间经营现金/净利润的比值是：88%。
05
横看竖看都不对
到这里，我真的有点抓狂了，我心想公司在年报里，关于“经营现金低于净利润”这么明显的一点问题，会不会有点什么说法？
于是我拿出恒瑞医药的年报来搜索。
2019年报，没有；
2018年报，没有；
2017年报，没有。
我又琢磨，上面那张图，可以清晰看出，从偏离程度来看，2007-2011年都挺高的，我想，公司会不会在这些年份有过一些披露，可以解答这三年的困惑呢？
继续搜，然而：
2007年报，没有；
2008年报，没有；
2009年报，没有；
2010年报，没有；
2011年报，没有。
在公司的视角中，经营现金流常年低于净利润这个事情，好像不值得解释！
我还是有点不敢相信，又开始怀疑最开始发现的那个疑点，也就是现金流量部分的“经营性应收项目的增加”和资产负债表对不上的问题，我想，会不会普遍报表都是这样？是我哪里理解有问题？
于是我打开了最近研究的几家公司，海康威视、华东医药，还有跟恒瑞一个行业的信立泰，他们的2019年报数据测算结果是这样的：
海康威视：“经营性应收项目的增加”47亿，资产负债表算出的结果44亿；
华东医药：“经营性应收项目的增加”8.2亿，资产负债表算出的结果8.5亿；
信立泰：“经营性应收项目的减少”3.6亿，资产负债表算出的结果3.3亿。
到这里应该有一点是明确的，这两个科目不能完全对上是普遍的，但是相差这么大，是一定哪里出了问题！
事实上，恒瑞医药不光2019年对不上，我往前追溯了几年，没有一年是接近的：
2018：“经营性应收项目的增加”21亿，资产负债表算出的结果14亿，差距7亿；
2017：“经营性应收项目的增加”-5亿，资产负债表算出的结果7亿，差距8亿；
2016：“经营性应收项目的增加”0.7亿，资产负债表算出的结果5亿，差距6亿。
看到这里，我才越来越相信，恒瑞医药的报表，这个地方绝对有问题，虽然我现在还不知道是什么问题，但是，现金流量表出现问题，这个事情让我后背发凉。
三张财务报表里，最不容易造假的就是现金流量表，虽然大多数人关注的是利润表。
但正像我前面提到的：利润，只是一种“建议”，因为这中间有太多会计假设，比如说，我假设我的设备每年折旧10%，假设我有5%的应收账款收不回来。
而现金流，才是一种“事实”，这是要有银行的流水记录和存底的，换句话说，现金流更能反映公司经营的实际情况。
06
公司的回复来了
8月12日晚，在与公司工作人员通话后，我给恒瑞医药发出邮件，询问：
“在阅读贵公司2019年报过程中，发现一处疑问，烦请您帮忙解答，谢谢！贵公司在“现金流量表补充资料”中展示，“经营性应收项目的减少（增加以“－”号填列）”本期金额为-2,891,616,248.80，但是根据合并资产负债表显示，应收账款增加约11亿，除此之外，应收票据、预付款项、其他应收款等经营性应收项目，基本都是稳定或略有减少的，这29亿和11亿之间，还差了十几亿，是我哪里理解有问题吗？提前感谢您的回复！”
8月16日，我收到了公司的邮件回复：
“数据差异原因是我们在编制补充资料“经营性应收项目的减少（增加以“－“号填列）是在母子公司相关数据汇总的基础上对预付账款、应收票据和其他应收款等项目内容进行分析填列，受往来款项重分类、应收票据中用票据支付固定资产金额和贴现金额、预付款中工程设备款等核算项目调整的影响，造成与您的计算方法和数据存在差异。”
公司的意思是，这种差异主要来自“核算项目调整的影响”，具体来说有三个方面：
1. 往来款项重分类
2. 应收票据中用票据支付固定资产金额和贴现金额
3. 预付款中工程设备款
我怕自己理解的意思有偏差，特意去找了专业的朋友询问，对方的答复是这样的：
“往来款项重分类这个问题，一般只要审计了的，必是重分类后的数据，除非他们审定数没重分类，后面的似乎都是套话，因为这个表编制只有这几个原因：”
我翻译一下，意思就是公司回复的第一个原因是不成立的，除非公司承认自己这个数据是未经过审计的，至于后面两个原因，我举个例子：
“应收票据背书购设备”： 我今年拿100万票据，背书去买了设备，在利润表中，我这100万作为费用花出去了，但是并没有出现金（拿票据去买的），所以相比于利润，现金流量应该加上100万（不考虑税的影响）。
“预付账款转固定资产”：我对外的预付账款，今年我有100万转到了固定资产，预付款是不进入费用的，因为还没“真的付给别人”，但是转入固定资产，这个就算费用了，跟前面那个类似，相比于利润，现金流量应该加上100万。
再回到前面那个问题，公司披露的“经营应收项目”增加了29亿，造成现金流量减少，就算上面这两个事情存在，也应该是增加现金流量的，如果不算这两个事情，公司披露的（增加29亿）和资产负债表算出的（增加11亿）之间的差距，只会更大。
说得再直白点，公司的回答，并没有解决我的问题。
07
我的决策
投资，最重要的是找到确定性。
这句话也可以反着说，那就是避开“不确定性”。
不确定性有很多，但是最容易避开的，就是你看不懂，看不懂中，最容易找到的，就是财务报表看不懂。
对于恒瑞医药的报表，我经历了询问公司、四处请教，依然得不到一个可以自圆其说的答复，对于我来说，在能找到强有力的证据证明这个地方没问题、或者是我的理解有误之前，我是不会考虑去投资这家企业的。
不管别人有多看好，你投资的时候，用的是自己（或者客户）的血汗钱，如果连自己都说服不了，在股价波动的时候，一定会有剧烈的心态波动，进而导致动作走形。
投资是一场修行，也是照出你内心的一面镜子，让你看清自己。