興業銀行2021年實現營業收入2212.36億元，YoY+8.9%，實現歸母淨利潤826.80億元，YoY+24.1%。盈利增速持續維持20%以上，2021年興業銀行營收、撥備前利潤、歸母淨利潤同比增速分別為8.9%、6.7%、24.1%，增速較2021年前三季度分別變動0.83、-1.04、0.65pct。通過對業績進行拆分：(1)息差和非息收入對盈利的貢獻分別為-16.8%、23.6%，較前三季度分別改善2.51、1.81pct，是支撐盈利增速進一步提升的主要原因。(2)規模和撥備對2021年盈利貢獻分別為20%、12.4%，較前三季度分別下降0.97、0.12pct。信貸總量保持穩定，存款增長邊際改善，活期存款大幅增長。資產端，2021年興業銀行總資產同比增長9.0%，較三季度下降2.53pct。
去年貸款投放呈現三個特點
一是總量保持穩定。2021年信貸投放同比增長11.7%，增速較前三季度基本持平。
二是票據融資力度有所加大。2021年公司、零售貸款同比增速分別為8.8%、9.7%，分別較前三季度下滑2.27、0.59pct，而票據融資同比增速為56.2%，較前三季度提升28.35pct。單季來看，2021年四季度公司、零售貸款分別新增-38.58、675.41億，同比少增420.54、29.34億。票據融資新增511.49億，同比多增571.95億。這也與2021年四季度國內宏觀經濟下行壓力加大、信貸需求不足有關，使得公司適度放緩了資產擴張速度，通過票據融資靈活調劑狹義信貸規模。
三是涉房類貸款增長放緩。2021年下半年，公司房地產業貸款新增-277.48億，同比下降436.49億，按揭貸款新增298.68億，同比下降527.98億。涉房類貸款新增21.20億，同比下降964.47億，佔全部貸款比重為32.93%，較2021年上半年下降1.69個百分點。
負債端，2021年總負債同比增長8.8%，負債增速較三季度末下降2.32pct。其中，存款同比增長6.6%，增速較三季度末提升0.45pct。2021年以來股份行存款增長趨弱，主要是在區域經濟分化背景下，股份行存款受國有行、區域性銀行雙重擠壓較為嚴重，興業銀行全年存款增速亦有所放緩，但4Q21有所改善，帶動負債結構優化，一般存款佔比環比提升0.70pct至54.5%。存款結構方面，2021年四季度活期存款新增1660.50億，同比多增655.93億，且四季度活期存款增量超過了全年增量。
四季度息差邊際改善
2021年公司淨息差為2.29%，較上半年下降3bp。其中，貸款收益率為5.03%，較上半年下降8bp，而存款成本率為2.22%，較上半年提升1bp，即存貸利差收窄，是造成公司息差下滑的主要原因。單季來看，測算結果顯示：2021年息差為1.81%，較前三季度提升3bp。我們推測，息差四季度邊際改善的主要原因：一是通過資產結構優化調整穩定息差，2021年四季度末零售貸款佔比為42.5%，較三季度末提升0.5個百分點，且在按揭貸款增長放緩的情況下，料公司適度加大了信用卡等零售非按揭貸款的投放力度。二是四季度活期存款增長明顯提升，佔全部存款比重為41%，較三季度末提升約3個百分點，負債結構的優化也起到了穩定息差的作用。
非息收入表現靚麗。2021年非息收入同比增速為26.7%，較前三季度提升1.9pct，考慮到2020年四季度基數的進一步提升，2021年全年非息收入仍取得這一水平，反映出公司中收業務的強勁發展。從結構來看，在高基數效應下，淨手續費及其他佣金收入同比增速為13.2%，較前三季度下滑13.13pct，但代銷收入同比增速為44.6%，依然維持較高水平，卡業務同比增速為12.9%，是支撐公司手續費收入增長的主要推動力。淨其他非息收入同比增速為50%，較前三季度大幅提升27.28pct，其中公允價值變動收益全年新增21.78億，較2020年多增84.54億，我們推測可能與債券利率下行造成前期存量債券資產轉為浮盈有關，進而推高了淨其他非息收入水平。
資產質量整體向好
撥備覆蓋率提升6pct至269%，公司2021年末不良貸款率為1.10%，同比、環比分別下降15bp、2bp，2020年以來呈現逐季下降的態勢。關注類貸款較三季末增加了40.84億，不良+關注率為2.62%，較三季末提升3bp。關注類貸款多增的主要原因，可能與銀保監會要求嚴格執行信用卡資產質量分類標準和認定程序有關。2021年撥備覆蓋率為268.7%，較2021年三季度末提升5.67pct。撥貸比約為2.96%，較三季度末提升約2bp，風險抵補能力進一步增強。
可轉債發行助力核心一級資本充足率改善。2021年末，公司500億元可轉債發行完成，本次發行可轉債的初始轉股價格為25.51元/股，最近一期經審計每股淨資產為25.50元/股，轉股價按照不低於最近一期經審計每股淨資產的原則進行確定。根據人民銀行印發的《系統重要性銀行附加監管規定(試行)》，興業銀行入選D-SIBs並適用0.75%的附加資本要求，而截至2021年9月末，興業銀行集團口徑核心一級資本充足率為9.54%，安全邊際為1.29pct，其中母行口徑核心一級資本充足率為9.11%，接近8.25%的最低監管要求。未來，公司或存在較強轉股訴求，轉債轉股將夯實公司資本基礎、拓展公司經營空間，業績有較大的潛在增長動能。本次發行完成後，若按照5%-10%的比例計入核心一級資本，靜態測算下，將改善核心一級資本充足率4bp-8bp。
盈利預測
興業銀行戰略定位清晰，新一屆管理層對於“商業+投行”戰略高度認同，為公司戰略執行的連續性和穩定性奠定了堅實基礎。公司基本面表現優異，盈利增速保持在20%以上，資產質量總體向好，認定標準進一步趨嚴，表內對公房地產貸款佔比較低，房企風險緩釋將有助於資產質量進一步改善。公司信貸投放保持穩定，負債結構持續優化，活期存款佔比大幅提升將助力息差持續改善。前期公司股價跟隨地產板塊調整較多，目前房地產市場政策底已較為清晰，後續地產銷售和按揭貸款投放有望得到恢復，考慮到當前PB(LF)估值處於0.7倍的相對低位，預計未來股價具有一定反彈空間。基於此，我們上調2022-2023年EPS預測為4.56元(上調1.56%)/5.13元(上調3.43%)，新增2024年EPS預測為5.74元。當前股價對應PB分別為0.61/0.54/0.48，維持“買入”評級。