下一個“藥明康德”來了？

編者按：本文來自微信公眾號“BT財經”（ID:btcjv1），作者：BT財經，36氪經授權發佈。

自從藥明康德和邁瑞醫療譜寫了上一輪醫療中概股迴歸高潮後，中概股醫療企業就再沒掀起什麼大的波瀾。直到近期——泰邦生物宣佈完成私有化，從納斯達克退市。

成立於2002年的泰邦生物，於2009年在美國納斯達克上市，是國內唯一一家在美國上市的血製品公司。

這家國內血漿領域頂尖企業的迴歸之旅，歷經了3年的波折叢生。

早在2018年6月和8月，泰邦生物就先後收到了第一輪中信資本、第二輪鼎暉投資、高小英、德福資本、中銀集團投資有限公司等組成財團的私有化要約，均未能實現。

2019年9月，以大鉦資本為代表的買方集團再次提出私有化方案，歷經一年半時間，終於在2021年4月以120美元/股的價格完成私有化，估值47.5億美元。

沿着之前醫療中概股迴歸的道路，泰邦生物能否像他的前輩邁瑞醫療、藥明康德一樣，成為新的千億級醫療新星？

2015年是中概股迴歸的大年，先有藥明康德以33億美元（人民幣213億元）完成私有化從美國退市，緊跟邁瑞醫療以同樣33億美元市值私有化緊跟其後。

在美股上市時期市值都不過百億級別的藥明康德和邁瑞醫療，在A股已經是絕對的龍頭企業。如今，藥明康德在A股市值3831億元，港股市值3678.76億元，加起來共計7509億元，比私有化時翻了35倍，邁瑞醫療當前市值5544億元，翻了26倍。

泰邦生物的私有化總估值約為47.6億美元（人民幣308.7億元），與曾經的藥明康德和邁瑞醫療相似，都是兩三百億人民幣左右的估值，這不禁引人遐思，若泰邦生物迴歸A股，其市值將會有多大的飆升空間？

醫療中概股紛紛迴歸A股的邏輯十分簡單——中美市場估值差異太大。

當前國內醫療股的平均PE高達90倍，龍頭藥明康德(A股)市盈率更是近130倍，但在美股市場上，藥明康德此前的PE不過30倍、邁瑞醫療的PE不過18倍，如今泰邦生物的PE按照私有化市值計算也僅有31.19倍。

如果我們給予泰邦生物以邁瑞醫療的估值標準，泰邦生物將價值至少800億元人民幣；倘若給與其A股醫療企業的平均市盈率的估值標準，那麼泰邦生物將價值至少900億元人民幣；如果我們大膽一些，按照藥明康德的天價估值標準計算，那麼泰邦生物將價值至少1286億元人民幣。

無論是上述三種的哪一類情況，泰邦生物都能獲得千億左右的估值，對於參與私有化過程的資本們來説，這將是一門回報率高達200%的生意。

你或許會質疑，泰邦生物所處的細分行業領域能否和藥明康德、邁瑞醫療相比呢？泰邦生物本身的核心競爭力能否撐起這麼高的估值溢價？答案是——沒問題。

首先，血製品市場距離天花板還有很遠。

從血製品市場的整體發展來看，由於中國血製品發展較晚，當前處於供不應求狀態，市場仍處於快速發展期。

2020年國內血製品批簽發總量達9827.37萬瓶，同比增長16.68%，行業規模也在持續擴大，連續四年保持20%左右的增速。

其中，血液製品中的主要產品靜丙蛋白和白蛋白可以直接提高人體免疫力，用於新冠治療，在當前全球疫情形式反覆的情況下，上述兩類蛋白的需求量預計將持續提升。

且由於新冠疫情，全球範圍、尤其是海外的血漿採集受到極大的影響，使得血製品的全球供給趨於緊張，預計2021年血製品供需矛盾將進一步惡化，2020年的提價趨勢預計將會持續。這為血製品企業的發展提供了額外的增長機會。

其次，從盈利能力和企業規模上看，泰邦生物在行業內處於領先地位。

由於經營牌照受到管控，血製品是一個行業壁壘極高的領域，從2001年起，中國就已經不再批准新的血液製品生產企業，經過近20年的市場整合，行業集中度極高。

根據聯訊證券研究院數據，當前，中國已經形成以天壇生物、華蘭生物、泰邦生物和上海萊士四家為主的寡頭壟斷格局，四大龍頭採漿量佔全行業比重超過60%。

除了泰邦生物以外，其餘三家均是市值超過500億的A股上市公司。

在這四家龍頭中，從盈利水平上看，泰邦生物淨利潤總額僅次於華蘭生物，且淨利率達29%，亦僅次於華蘭生物的32%。

但是從泰邦生物與華蘭生物的營收構成來看，泰邦生物的產品約91%為生物蛋白製品，而華蘭生物的營收有近一半是疫苗產品貢獻的。

基於此產品營收貢獻的差異，B叔再次確認了各個細分產品的毛利率水平，發現：

泰邦生物2020年非生物蛋白製品（生物材料產品）對營收的貢獻僅為9.1%，且泰邦生物總體毛利率在65.7％。

但華蘭生物2020年營收貢獻了近一半的疫苗產品毛利率將近90%，且其血液製品毛利率均未超過60%。

由此可以判斷，在血製品領域，泰邦生物在四大龍頭中的盈利能力是最高的。盈利能力的優勢為泰邦生物將來可能的高市盈率估值提供了最好的保障之一。

由於血製品行業較為特殊，不僅從行業准入角度看存在嚴格的管控，未來企業的擴張所依託的新增血漿站點部署也與區域規劃嚴格相關。

從潛在人羣的角度看，由於中國漿站設立集中在貧困地區，獻漿員以農民為主，中西部地區是採漿量的主要來源。且漿站部署優先考慮人口密度較大的地區，如河南、山東、廣東等地區，以保障漿站採漿水平。

因此基於各大龍頭企業所依託的重點區域不同，企業在空間上存在天然的未來增長優劣勢。

另一方面，區域管控機構對於各區域的漿站數量都有具體的規劃，如河南近期態度是原則上不新建，重慶新建空間較小，廣西、廣東等地目前漿站數量基本飽和。當地政府在政策指導下大多優先考慮把新增血漿站名額分配到區域內經營良好的龍頭公司，因此各個地區的未來增長數量在規劃層面也存在差異。

從各大集團2019年的採漿站數量看，依託國有背景的天壇生物將佔數量最多，且主要分佈在四川、湖北、山西等人口優勢地區，但單站採漿水平較低。

其次是民營企業上海萊士，其現有漿站主要分佈在安徽、廣西、浙江等地，但單站採漿能力不高，推測其原因是由於主要分佈區域的人口密度相對較低或競技水平較高。

華蘭生物與泰邦生物漿站數量相近，且單站採漿量均處於較高水平，其中泰邦生物的單站採漿能力更高。

華蘭生物的主要分佈區域在重慶為主，河南、廣西也有分佈。泰邦生物的分佈則主要在山東，陝西、河北、廣西、貴州也有少量分佈。

從未來的潛在漿站建設優勢上看，央企背景的天壇生物空間無疑是最大的，泰邦生物憑藉佔據山東、陝西等仍有空間建設的優勢區域次之。

上海萊士所在的長三角地區從區域經濟性質上看優勢不足；華蘭生物所在的主要區域中重慶剩餘空間較小、河南地區由於歷史原因大概率不會增設，因此潛在空間也不足。

從漿站增設速度上看，天壇生物依然當仁不讓優勢明顯，泰邦生物較為穩定，但增速較低，華蘭的增加不夠穩定且增加較少，上海萊士此前增加較快、近年增長趨於停滯。

在此基礎上，招商證券對國內採漿站覆蓋的區域人口進行了調研，大致估算出了國內相關企業採漿滲透率（現有采漿量/理論採漿潛力，可用於估計企業潛在採漿量增長空間），並得出採漿滲透率處於30%-40%區間時血漿綜合成本最低的調研結果。

以招商證券的調研結果為參考，可以發現截至2019年，泰邦生物的滲透率僅為33.3%，是行業頭部企業中最低的，這意味着泰邦生物的潛在採漿空間巨大，且當前處於最低綜合成本區間。

因此就漿站綜合增加空間來看，儘管泰邦生物無法與央企天壇生物相比，但依然存在相對較為明顯的優勢，這給與了其高估值另一個有力的護城河。

來自專業市場分析網站SeekingAlpha的分析團隊AACFinancial Research在2019年初泰邦生物公佈第三輪私有化邀約時曾判斷：泰邦生物的財務狀況看起來非常穩固，流動性的數量令人印象深刻。從現金流量和淨收入的增長看，泰邦生物過去獲得的令人印象深刻的結果。

但我們需要注意的是，高份額的流動資產尤其是現金的充盈，往往也意味着企業內部運營機制的低效率。

這一點在泰邦生物的存貨週轉能力指標上有明顯體現，相比於華蘭生物的306天、天壇生物的427天，泰邦生物512的存貨週轉天數並不佔優勢。

但是可以看到相比於2018年555天的週轉天數，泰邦生物在2020年的存貨週轉有了一定的提升。究其原因，我們可以大概率歸因於從2019年初開始的大鉦資本財團私有化邀約。

大鉦資本的創始人是黎輝，他是瑞幸咖啡的主要股東也是促成大鉦資本為瑞幸投資2.5個億的幕後推手。據渾水創始人卡森·布洛克説：黎輝和劉二海很可能才是瑞幸爆雷的問題所在。

黎輝認為，很多投資都需要為被投公司的運營和管理做提升,甚至要在必要時深入企業去親自參與管理。所以，大鉦資本在多數被投企業中都是第一大機構股東。

因此，我們有理由認為泰邦生物近一年多的運營能力提升與大鉦資本插手泰邦生物的運營直接相關。

但也有市場擔心，大鉦資本若插手運營，是否會急功近利，導致泰邦淪為和瑞幸咖啡一樣的暴雷結局？

在B叔看來，大概率不會。

一方面，血製品領域監管嚴格，產能擴張主要受調控指標影響，不會出現如瑞幸般的大肆激進擴張。另一方面血製品原材料的供應模式傳統且穩定，下游客户則為全國各地的醫院，因此商業模式和資金流轉十分穩固。

相反，在這種商業模式清晰、行業份額穩固的領域，大鉦資本的運營幹涉將會有效提高泰邦生物的運營能力，達到降本增利的效果。

藥明康德和邁瑞醫療2015年從美股退市後，均於2018年過會上市，中間耗費3年時間。

但隨着註冊制的實施，當前國內市場的上市速度明顯加快，預計泰邦生物將不會耗費3年之久的等待時間，但從退市到再上市的準備工作仍將耗費一段時間。

一個千億級別的醫療新星，值得市場報以矚目和期待。