六大知名私募把脈牛年市場：短期調整釋放風險 順週期行情難持續
牛年以來，A股抱團股開啓調整模式，展現出一輪新的風格切換。抱團股是否正在瓦解？順週期股行情可否持續？牛年應如何配置？
中國基金報記者日前就這些問題採訪了清和泉資本投資總監吳俊峯、格雷資產董事長張可興、名禹資產董事長王益聰、相聚資本總經理梁輝、睿郡資產創始合夥人王曉明和豐嶺資本董事長金斌。對於抱團股，有人認為核心資產的泡沫已經開始破裂，選擇遠離；有人則表示仍有投資價值，回調能釋放風險、走得更遠。對於順週期股行情，他們較為一致地指出難以持續。對於牛年的配置，他們認為關鍵是要均衡配置，個股要關注盈利增長和估值是否匹配。
短期調整釋放風險
中國基金報記者：節後A股市場出現大跌，對此你怎麼看？
吳俊峯：A股市場下跌的原因，一是大宗商品上漲，分流一部分核心資產的交易型資金去配置強週期板塊；二是美債收益率在逐漸上行，意味着美聯儲沒有必要再寬鬆了，就會收緊貨幣，對一些高估值的公司可能帶來心理上的壓力。
金斌：這是對過去兩年市場過於極致風格的一種修正。與兩年前相比，當前的宏觀環境和各板塊估值都發生了根本性變化，市場資產配置的風格需要做出相應的調整。未來仍有較多結構性的機會，只不過這個結構性機會和過去兩年有很大不同。
張可興：大跌的一個原因是流動性預期開始邊際收緊，導致估值下殺；二是很多機構把原來重倉持有的消費、科技股賣掉後換成順週期行業，導致抱團股大跌，市場調整。
我對後續市場並不悲觀。雖然從收緊流動性角度看，可能估值有一定的壓力，但也面臨整個經濟復甦的週期，特別是大宗商品、地產相關產業鏈帶動的週期復甦還會持續。在流動性收緊的情況下，這種對沖效應可能導致市場震盪。我認為今年上半年不太會出現較大的系統性風險。
王益聰：就A股而言，節前核心資產漲得太瘋，完全是資金的自我強化，隨時可能調整。就全球來看，市場環境變了，由原來的“低增長、低通漲、低利率”變為“高增長、通脹預期走高、利率上行”，這是納斯達克指數、比特幣、港股科網股、A股核心資產一起漲跌的背後原因。
梁輝：從這段時間市場表現來看，大盤龍頭股和中盤優質股的估值有逐漸收斂的傾向，預計未來估值收斂會繼續。
王曉明：雖然節後指數出現了較大幅度的調整，但從全市場看賺錢效應很不錯，可見調整的主要是各個指數的權重股，都是去年市場追捧的類型。節後的調整在一定程度上釋放了風險，使得市場可以走得更遠。
關注盈利增長和估值的匹配
中國基金報記者：怎麼看待一些抱團股、核心資產的估值及投資價值？
梁輝：龍頭公司具備長期的投資價值，原因是優質的、具有持續成長前景的公司並不多。在流動性收緊的環境下，如果沒有業績高增長來匹配高估值，肯定會出現擠泡沫的過程。但如果公司本身壁壘較高，未來的增長較為確定，業績也在兑現，出現調整正是“上車”的機會。
王益聰：抱團股無腦拔估值是“低增長、低通脹、低利率”環境下的產物，而現在全球風險資產的錨——美國10年期國債利率已經從最低點0.5%左右快速上行至1.5%以上，錨已發生天翻地覆的變化，還唸叨“公司治理好、現金流好、管理層優秀、護城河深”沒有用，核心資產的泡沫已經開始破裂，就算按年20%複合增長，很多核心資產也需要5年以上才能回到合理估值，抱着核心資產要做好幾年不賺錢的準備。
王曉明：投資者追求好資產無可厚非，但即使是好公司，也不是在任何情況下都是好投資。估值過高必然對應預期回報率的下降。當市場上出現新的投資主線時，很多之前持有抱團股的投資者無法忍受，這些股票調整也順理成章。在睿郡的投資框架中，好價格和好公司同樣重要，今年年初的核心資產估值已遠遠超過我們的可投資區間，所以我們選擇遠離。
金斌：舊的抱團會瓦解，新的抱團會形成。任何資產都不會是無價的。過去兩年很多所謂的核心資產，股價漲幅中只有20%~30%是因為盈利因素，70%~80%是因為估值抬升。這在一定程度上透支了潛在的上漲空間。我們不太關注某一類資產是否被抱團，核心還是看具體公司未來的盈利增長潛力是否和目前的估值相匹配。性價比高的公司，自然會成為下一個被抱團的對象，反之必然會瓦解。
吳俊峯：今年在操作上肯定不像去年那樣一路抱着核心資產、一路漲到年底，在倉位上靈活一點，會有10%~20%的變動，漲多了可能稍微減點，但方向上選擇標的和標準不會變化。
張可興：短期波動很正常，並不能確定抱團股就徹底瓦解，我們還需要觀察。前期像白酒、新能車、光伏等一些機構抱團股，確實處在估值偏高位置，特別是按照市盈率相對盈利增長比率(PEG)的預期增速來看。如果用長期現金流折現等角度來看，有少數股票並不貴得離譜，可能還相對便宜。但目前這樣的估值，在未來盈利增速沒有超預期情況下，我認為預期回報應該要大幅降低，也就是説，未來的年化回報率會比過去要少，更多的是靠盈利的增長，同時可能面臨估值下殺風險。
我們認為抱團股中還有一小部分股票有投資價值，更多是在港股，包括互聯網等新經濟龍頭企業，從估值、PEG、未來產業和行業發展空間來看，處於加速上升期，很可能複製估值和業績“戴維斯雙擊”的過程。
倉位操作出現分化
中國基金報記者：如何應對市場風格的快速轉換，有沒有調倉換股？
張可興：近期的市場風格確實是已經出現了轉換，從原來一些消費、科技、醫藥轉向了順週期，同時還有一些被大家遺忘和忽略的中小盤股票。對於國內而言，目前來看還沒有特別大的轉換。
我們的調倉更多是從A股慢慢地轉到港股，主要是港股中的互聯網經濟龍頭，從2019年四季度開始慢慢調了一年多，目前港股的倉位佔到了一半。格雷一直堅守自己的投研體系，不會因為市場短期的風格變化而追逐市場的熱點和輪動。
王曉明：我們在去年下半年逐步退出了估值超過我們認知的公司，並逐步將倉位轉移至港股市場中一些估值合理的優秀公司，還有一些基本面逐步發生變化的低估值行業，所以，今年市場風格的快速切換對我們並沒有太大影響。
金斌：市場風格切換的本質，是隨着股價漲跌不同公司的性價比在發生變化。我們不應該去猜人心怎麼波動，而是要把注意力放在公司長期盈利增長是否與目前的估值相匹配上面。人心飄忽不定，但價值規律會一直髮揮作用。
王益聰：我們很早就明白關鍵是利率及其走勢，去年底以來一直避開擁擠的核心資產賽道，認為2021年只有高增長且合理估值的股票才能抵禦利率的走高，轉向週期股。春節前倉位就已下調，節後觀察到美國10年期國債利率急劇拉昇，全球風險資產將面臨劇烈調整，上週三及之前幾天就將倉位降到了三成以下超低水平。
梁輝：相聚資本的投資理念是一以貫之的，即屏蔽噪音，發現真正的增長動力，不會為短期利益所動。實現中長期的穩定收益，是相聚資本始終堅持的投資哲學。對於資本市場的短期躁動，我們仍然堅持看得更長遠，堅持走絕對收益的道路，為客户持續創造價值是首要目標和唯一目標。
吳俊峯：我們不是交易型的公司，如果沒有熊市的可能，我們不會大幅減倉。我們現在確實沒發現這些公司出問題，只能説它節前衝了一大波，之前漲得太快之後又調下來了，將以前的盈利回吐了，並不是系統性的基本面惡化了的跌法。
投資難度比前兩年更大
中國基金報記者：如何看待今年的整體市場環境？影響行情的核心因素有哪些？
梁輝：整體而言，今年需要放棄牛市的幻想。今年的大環境是全球經濟復甦、利率上行，那些充分反映未來成長預期的公司估值會受到壓制。同時，也有一批優質的成長公司因為關注度不高被大幅低估，投資價值凸現。所以，需要認清楚一個現實，指望通過估值的繼續提升來驅動股價上漲終究是鏡花水月，而依託產業趨勢和公司業績快速增長驅動的股價上漲才會紮實。
吳俊峯：今年的市場不會像去年那樣一帆風順，不過依然看好那些中國最優秀、確定性最高的一批企業。它們可能有短期估值偏高的問題，但我們會根據今年的估值水平，採取相應合理的配置。此外，我們不會追週期股。現在看經濟復甦在二季度會見頂，這些強週期股票上漲的邏輯將會破壞，這也是我們判斷強週期股是短期機會的原因。
金斌：今年市場的核心焦點是全球經濟復甦及通脹風險，這個宏觀背景和過去幾年是完全相反的，這對投資有兩方面的影響：一方面，無論是經濟復甦的趨勢還是通脹的風險，最終都會指向長期利率的上行；另一方面，經濟復甦及通脹早期，往往意味着大部分企業盈利能力提升，這是利好的一面。綜合來看，對市場的影響取決估值的負面壓力及盈利能力修復動能之間的平衡。在這個階段，資產配置的大方向是要壓縮久期，增加短期盈利修復預期較大的資產配置。
張可興：今年整個市場環境，相對於去年來説應該是一個“小年”，投資更加難做。一是隨着疫苗加大供給和注射，疫情臨近尾聲，中國的經濟數據也開始在恢復，這意味着整個流動性釋放了一兩年之後，可能進入邊際收緊的狀態；二是從經濟復甦的角度來看，目前處在一種偏弱復甦的狀態；三是A股經過兩三年的上漲，一些優質核心資產的估值已經不便宜了。
王曉明：今年的投資難度肯定是比過去兩年大很多。很多好公司預期收益率已經不高了，但隨着整體經濟復甦，另外一些投資機會正在展開。整體市場環境有利的方面是居民理財意識增強，資金入市持續；不利的方面是隨着經濟復甦，廣義流動性拐點已經到來。當前需要關注經濟復甦進程、流動性變化等較為宏觀的因素，但更多的注意力還是要放在行業和公司研究上。
王益聰：“經濟較高增長、通脹預期走高、利率上行”的經濟環境對股票整體估值有壓制作用，好在市場整體估值水分不大，整體利潤增速高，系統性風險不大，是結構性行情，只不過牛熊的結構與前兩年是剛好反過來的。核心因素是利潤增速與利率上行之間的拉鋸，我們要把握估值合理或偏低但利潤增速很高的行業和個股，不分大小，也無論賽道。
順週期行情難持續
中國基金報記者：近期順週期行情有所分化，從全年投資角度來看，順週期行情未來能否延續？
張可興：順週期行情不具備長時間的持續性，是一種階段性的機會。如果大家的預期是很強烈的復甦，甚至是資金推動，也會讓整個市場相關的板塊達到我們不敢去想的估值和股價的表現水平，我們只能是邊走邊看。
金斌：這取決於投資者對經濟週期的看法。隨着注射疫苗的人越來越多，全球經濟重啓的概率越來越大，我們對經濟復甦的信心相對較大，我們相信總體上是能夠延續的。但具體到不同的行業或公司，需要在業績增長潛力及確定性之間做一個平衡，並不一定是彈性越大的越好。
吳俊峯：所謂的超級大宗商品牛市，我們是不認可的。因為大宗商品的大週期一定是要有一個大經濟體進入工業化，2004年到2007年為什麼大宗商品漲那麼多？因為中國剛好進入工業化。後面十年大宗商品一直沒有漲。如果説後面沒有一個大體量的經濟體進入工業化，比如印度，這種大宗商品是沒有需求邏輯支撐，它更多是疫情之後經濟復甦補庫存的需求，庫存週期很短。此外，我們堅定看好新能源，看好傳統化石能源大漲與我們的大邏輯是相背離的，所以，我們不會追高買最近熱門的一些東西。
王曉明：我們不太會從風格的角度進行投資決策，更多的還是看行業和公司的基本面。同是順週期，行業格局不同、受經濟復甦拉動效應不同，最終都會體現在業績上，從上週開始已經有所分化，今年來看，這類投資機會應該會層出不窮。
王益聰：全年來看，只有估值不高且增速高的股票有機會，所以順週期的機會大。週期股是抱不了團的，它波動太大，變化太多，又不是2005年~2007年的經濟環境，形成不了持久且穩定的預期。所以，週期股的做法是既要擇股還要擇時，沒有所謂“躺贏”的方法。
資產配置思路需調整
中國基金報記者：你更看好週期還是成長？看好哪些細分方向？
張可興：我們並不區分週期還是成長，任何一個行業都有周期性，只不過週期性有強有弱。如白酒，我們現在認為它基本上是一個非常穩定增長的行業，但是過去我們認為它就是一個跟經濟週期相關性很高的行業。所以，從投資的角度來説，不是用週期和成長來區分標的，而是看企業是不是能夠在它的發展週期裏面實現快速的成長。
現在中國經濟結構處於大轉型的過程，我們選出的行業，一是以互聯網龍頭為主的在線經濟；二是以內需為主的消費，特別是一些可選、必選消費有很大的發展空間；三是醫療服務行業，如牙科、口腔科；四是教育，特別是在線教育、少兒培訓領域；此外，還有新型的商業模式、新能源產業鏈。我們看好的是行業本身，並不包含價格的評估。
金斌：目前市場還處在風格轉換的早期階段，我們重點配置在金融、上游資源及相關製造服務產業、互聯網及科技等方向，有較多的倉位是在港股。
自上而下看，這個階段核心倉位的配置，需要符合順週期及估值合理偏低這兩大方向，如金融、上游資源以及相關的製造業等，這些企業一方面盈利有反轉的趨勢，同時估值還在合理偏低的水平，有望迎來“戴維斯雙擊”的過程。
自下而上看，我們更加註重優秀的管理層及良好的產業競爭格局。看起來不那麼性感的傳統賽道上，優秀的管理層會面臨更少有實力的競爭對手，企業的盈利能力反而更可持續。例如，由於人口紅利消失，部分傳統行業的智能化改造的空間才剛剛打開，未來還有很大的增長空間。較低的估值+較高的成長空間，這裏面更容易獲得較大超額收益。
吳俊峯：如果説過去兩年“All in”成長股是最確定的，那麼，今年均衡配置則是最確定的。從市場風格的週期來看，2021年價值股有望有所迴歸；從驅動風格的因素來看，2021年價值和成長也指向均衡。
清和泉主要關注白酒、新能源、互聯網、CRO板塊。以白酒為例，目前依舊景氣，基本上沒有受就地過年的影響。如果非要説估值，白酒龍頭現在跌到了50倍，較高點削掉了20%，風險大幅度釋放。如果稍微再有耐心一點，下半年大家看明年的時候已經有吸引力。新能源更是這樣，尤其是光伏，去年認為今年會價格戰，但是龍頭公司硅料、硅片漲價，訂單飽滿，需求很盛。現在能夠實現碳中和的是光伏和風電、核電、水電，最具備中國優勢的就是光伏。如果一個行業景氣程度高，從估值角度來看，這些公司只會輸時間不會輸錢，因為它們的業績在不斷成長，會消化估值。
梁輝：判定投資機會的時候，市值大小不是核心問題。很多大市值公司，如茅台，也是從幾十億市值公司成長起來的。投資的前提是賽道要選好、公司要選對。我們不認為中小公司就天然不值得投資，大市值和好公司也不可簡單劃等號，長期投資回報率和公司市值大小沒有必然聯繫，海外也一樣如此，因此，對於市場階段性的波動，需要以更長遠審慎的眼光去判斷，保持定力。
王曉明：週期更需要看成長，而且大概率成長還會來得更猛烈。我們當前看好中長期供需錯配的資源型公司、潛在增長確定且估值合理的傳統行業公司，競爭優勢明顯、估值尚可接受的互聯網公司也會繼續持有。
王益聰：看好估值合理或偏低且增速高的股票，不管是週期或成長。我們認為今年有色、新能源金屬、通用機械、汽車、軍工等行業機會較多，下半年科技的機會可能較好。這些行業景氣度高、增速快，當然還要估值合理或偏低才能買入。
（文章來源：中國基金報）