三安光電自2017年起，毛利率逐年降低，盈利能力大打折扣，2020年公司的淨資產收益率（扣非）一度降到1.15%，甚至不如銀行定期存款利率。公司今年的毛利率同比繼續下滑，但公司的股價卻在今年8月初創下了新高，市場為什麼會認可一個盈利能力逐漸變差的股票呢？
圖源：Wind金融終端
01 供需錯配，營收大幅改善三安光電主要從事化合物半導體材料與器件的研發與應用。公司以砷化物、氮化物、磷化物及碳化硅等作為半導體新材料，核心主業是外延片、芯片。從公司的收入構成來看，公司的主營業務主要包括化合物半導體產品、半導體材料和廢料銷售。
簡單介紹一下半導體材料的演變歷程。目前為止半導體材料的發展一共有三代，第一代材料主要是單質硅，第二代材料主要是砷化鎵（GaAs）、磷化銦（InP），第三代材料主要是碳化硅（SiC）和氮化鎵（GaN）。需要注意的是第二代和第三代的半導體材料都是化合物，也就是説公司當前所使用的半導體材料主要是第二代和第三代。下表是不同半導體材料所對應的產品種類及應用領域。
圖源：公司2021半年報
2020年突如其來的新冠疫情使得全球製造業產業鏈中斷，半導體產業也未能倖免。從供給端來看，停工停產直接造成半導體廠商產能不足，不僅僅是國內的廠商，日本、美國等都受到了嚴重影響。
從需求端來看，疫情催生了線上辦公、線上教學，人們對電子產品的需求大幅增加，而半導體器件是電子產品不可或缺的原材料，這自然會增加對半導體器件和半導體原材料的需求；加上5G、物聯網、新能源車的快速發展，全球對半導體器件的需求不斷增加。
供需錯配導致半導體市場出現了供不應求，受此影響半導體廠商在今年都上調了其產品價格，這對公司的營收起到了極大的推動作用。三安光電2021年前三季度營業收入95.3億元，同比增長62%，營業收入大幅增加；實現毛利潤21.9億元，毛利潤增幅遠不及營收增幅，僅同比增長27%。
圖源：「財報羅盤」上市公司財報智能分析系統
雖然利潤增幅不及營收增幅，但縱觀過去幾年三季報的利潤表可以看出，從2018年至2020年，公司前三季度的淨利潤是逐年下降的，2021年終於打破了這一趨勢，這是一個非常重要的轉折信號。
02 毛利率連年下滑，盈利能力遭到重創近年來三安光電最主要的收入來源一直是LED芯片類產品（屬於公司財報中所説的化合物半導體產品），2020年公司LED芯片類產品營收約為50億元，佔總營收約60%，2019年LED芯片類產品營收54.8億元，佔總營收約70%。而LED產業的週期性波動現象較為明顯，這種週期變化大致以3-5年為一個週期，週期形成的原因和麪板週期類似，都是因為行業廠商數量較多，導致整體生產無序，行業供求不穩定。當產品價格較高時廠商紛紛擴產以謀求更多利潤，這會逐漸出現產能過剩，產品價格也隨之慢慢下滑，此時廠商步入去庫存階段，等待下一輪產品價格的上漲，如此週而復始。
自2017年起，LED芯片價格進入下行週期，各種型號的LED芯片價格都出現了連年下滑。這是導致三安光電綜合毛利率自2017年起逐漸下降的最主要原因。從2017年至2020年，藍綠光芯片價格下跌了60%，紅黃光芯片價格下跌了40%。
三安光電2017年的綜合毛利率將近50%，2020年降到了24.5%，毛利率直接打了五折，足見LED芯片週期的威力。2020年公司化合物半導體產品的毛利率為-1.69%，成了負數，這意味着每多賣一單位產品虧損都會擴大一些。
除了LED芯片市場價格的持續下滑，公司的存貨減值也是影響公司利潤的重要因素。在過去的幾年裏，因為LED芯片價格持續下滑，乾照光電、華燦光電等LED芯片廠商都進行了減產，而三安光電卻一反常態，沒有減產的意思。從2016年至2020年，公司的存貨資產每年都以較大的幅度增加。
大額的存貨資產帶來了較大的減值損失，2020年發生存貨減值2.42億元，2019年發生存貨減值1.75億元，大額的減值損失對公司的利潤產生了較大壓力。
毛利率下滑、存貨減值使得公司的ROE（淨資產收益率）也受到了牽連，公司2017年的ROE為17.13%，2020年ROE 降到了3.98%。2020年公司得到政府補貼6.8億元，拋開政府補貼，公司的ROE僅為1.15%，竟然抵不過貨幣基金的收益，可見公司盈利能力下滑的嚴重性。
數據來源：公司財報彙總
03 研發投入連年增加，技術優勢突顯三安光電處於LED產業鏈最頂端的芯片設計，就傳統的LED來看，三安是絕對的龍頭，公司當前佈局的Mini/Micro LED產線相比同行仍具有先發優勢。當前市場上半導體產品所用的原材料大部分是第一代半導體材料（單質硅），因為第一代的成本相比於第三代要低很多。而公司着眼於未來，積極佈局第三代半導體產業。第三代半導體材料具備高擊穿電場、高熱導率、高電子飽和速率、抗強輻射能力強等優異性能，在新能源車、消費電子等領域有廣闊的應用前景。
2014年公司全資成立子公司三安集成，致力於大規模生產化合物半導體產品。三安集成當前已是第三代半導體龍頭，主要提供射頻、光技術、電力電子化合物半導體產品，產品技術工藝不斷成熟。
由於三安集成處於批量出貨的初期，當前的盈利表現並不好，2020年累計虧損0.41億元，但三安集成近兩年發展迅速，營收快速增長，2021年上半年實現銷售收入10.16億元，同比增長170.57%，後續營收規模有望繼續放大。
短期來看三安集成拖累了公司的利潤，但從長遠來看對提升公司未來的技術競爭力意義重大，當下已初顯成效，相信未來會給公司帶來絕對的技術優勢，增強公司產品競爭力。
從研發投入來看，三安光電自2017年以來研發費用逐年增加，2020年研發投入突破4億元。在利潤情況不樂觀的情況下，公司仍然選擇了大幅增加研發投入，可見公司對技術優勢的重視程度。皇天不負有心人，公司2021半年報顯示，公司擁有有效專利2423件，其中國際專利近600件；已授權專利1678件，為公司未來在市場中角逐打下了厚實的根基。
數據來源：公司財報彙總
04 三安光電還有多少成長空間？從傳統的LED產業來看，當前的需求規模增速緩慢，價格水平短期也很難回到較高水平，公司在傳統LED上的利潤空間有限。公司未來的盈利空間主要取決於新興的LED芯片。三安光電在Mini/Micro LED芯片項目的投資高達120億元，用地約756畝，預計年產Mini LED芯片210萬片、Micro LED芯片26萬片。
隨着Mini LED技術的成熟，應用終端會越來越青睞於它。集邦諮詢預測2021年Mini LED背光電視將會達到440萬台。LEDinside預計，2023年Mini LED背光產品的市場規模將超過10億美元。
Mini/Micro LED在電視、電腦、車載屏幕等顯示領域廣泛應用，公司出貨量逐月遞增，湖北三安Mini/Micro顯示芯片產業化項目部分產能也已投產運行，未來隨着這些高端LED芯片所佔比例的提高，公司的盈利能力也將逐步改善。
而且5G商業化進程的加快，全球射頻前端市場將迎來快速增長，2020年市場規模達到了200.2億美元，GRFFM研究報告稱，預計2023年全球射頻前端市場將突破300億美元。
三安集成是國內砷化鎵半導體產品的領軍企業，當前具備了5G射頻前端芯片的代工能力，三安集成的砷化鎵射頻客户超100家，不論是產能還是產品質量都受到了行業的認可。三安集成是未來的一大看點，對公司的成長有着非常重要的作用。
05 三安光電市值虛胖嗎三安光電從9月13日至今，資金累計流出91.4億元，北上持股總數也在緩慢減少，但值得注意的是近期整體主力資金累計淨流出有所減少，股價也逐漸回暖，這説明北上資金和機構產生了分歧，“聰明錢”這次是對的嗎？
圖源：「市值羅盤」股票智能投研評級系統
從估值的角度來看，公司當前的市盈率為121.52，遠高於行業平均水平，從公司的歷史估值來看，當前處於嚴重高估的狀態，三安光電究竟值多少呢？
圖源：「市值羅盤」股票智能投研評級系統
中短期來看，當前國內傳統LED芯片產能趨於穩定，價格有止跌跡象；而新興的Mini/Micro LED芯片產能放大，市場對其需求也逐漸增加，價格整體穩中向好。因此，拋開像疫情這樣的不確定性因素，三安光電未來的業績或將逐漸回暖。但業績回暖不是迅速轉向，這和產品價格上漲幅度有關，LED芯片價格並沒有大幅上漲，加上子公司三安集成主打的高端化合物半導體才剛剛起步，目前盈利能力還很弱，公司的利潤仍然存在壓力。
從長期來看，三安光電的技術競爭力較強，伴隨着新能源車、光伏、5G等應用領域的強勁需求，三安光電未來的業績表現不會差。
從三安光電的股權結構來看，公司有不少國資成分。公司的第一大股東是廈門三安電子，而廈門三安電子的股東包括長沙建芯產業投資基金、福建安芯產業投資基金，這兩大股東都是地方性國資；公司的第二大股東是國家集成電路產業投資基金，也屬於國資；第三大股東是福建三安集團，而福建三按集團的股東包括湖北長江安芯產業投資基金、國開發展基金，兩者都是國資屬性；第六大股東是中國證券金融股份有限公司，也就是我們常説的“國家隊”。一家民營企業竟然有如此多的國資入股，足見三安光電的發展潛力。
圖源：東方財富APP
結語
受供需錯配的影響，三安光電今年的營收大幅增加，但利潤增幅卻不樂觀。近年來公司的毛利率持續下滑，更是導致公司的盈利能力一蹶不振。好在公司在半導體技術領域不斷精進，技術競爭力處於行業領先地位，為以後的發展夯實了基礎。
估值方面，當前公司的估值被嚴重高估。短期來看確實如此，公司短期盈利能力大幅改善的可能性較小，當前的業績確實配不上當下的估值，股價有透支未來業績的嫌疑。但公司的業績處於底部震盪盤整階段，有慢慢好轉的預期；從長期來看，不論是行業的發展空間還是公司自身的技術競爭力，都有很大的看點。
