王劍：致力於解決企業融資難問題的銀行正面臨融資難問題？

作者：金融大表哥

咱們銀行業向來是以助力實體經濟融資難為使命的，可是好像沒有人關心銀行自己的融資難。

目前，A股銀行股整體上仍然交易在很低的估值水平，有些被大家遺忘的個股甚至交易在0.5倍以下了，H股甚至有0.4倍以下的銀行股。這是什麼概念？美國次貸危機的時候，快破產的銀行差不多這個估值水平。

以下我們覆蓋的A股個股的估值水平（3月5日收盤價），H股那邊還有更低的：

難不成，市場是把我們很多銀行當成快破產的來看待的？我們那些估值極低的銀行，有些確實不那麼優秀，但怎麼看也都覺得離破產還挺遠的啊……

先不討論這低估值合理不合理的問題。今天聊的是，這樣的估值水平，導致這些上市銀行的股權再融資功能已喪失。

PB的本質，是市場為企業的淨資產給出一個市價。某些行業PB很高，意味着手握資本的投資家們把錢投入這些行業，能夠享受很高溢價（PB為2時，投入1塊錢資本，馬上值2塊錢），於是資本被鼓勵投往這些領域；而某些行業PB很低，那麼就是不鼓勵往這個行業投資。通過這樣的方式，市場通過PB這個價格信號，能夠實現資本的優化配置，引導資本往“好”的地方投資。所謂好的地方，包括盈利能力強，或者未來盈利能力強（具體到銀行股，目前ROE仍然很高，所以估計市場是覺得它們未來盈利能力不行）。

很顯然，銀行業估值那麼低，那麼按市場先生的觀點，不應該再把資本往這個行業投資，甚至已經投資的資本也應該撤回。

但是，在市場上，一個資產即使盈利能力不高，只要買入價格足夠低，也是會有投資價值的。比如最典型的是不良資產，只要折扣足夠大，那麼買入也會有投資價值。按理説，銀行股也是同理，即使有些銀行確實不夠好，但PB足夠低之後，也總會有投資價值的，那麼按市場上的低價實施增發，總可以再融資了吧？

可偏偏這時，又有另外一個規定，即國有企業不準低於淨資產發行股票。這項規定最早可見於1994年的《股份有限公司國有股權管理暫行辦法》，初衷是國企改革時防止國有資產流失，但這文件已經於2008年廢止了……可因為種種原因，實踐中大家竟然依然執行着它。這是一個很神奇的現象，一條早已廢止的規定依然被頑強地執行着，並且有時會擴展執行到民營企業身上去，過度執行。真是“名亡實存”（箇中原因，網上有很多文獻研究過，本文就不展開了）。

於是，銀行股按低PB的市價進行股權再融資（比如增發）的路子也堵死了。過去市價PB在0.9左右時，有些大股東財大氣粗，直接按1倍PB的價格參與定增，小股東佔便宜。現在PB有些低至0.5以下，大股東再按1倍定增的話，那才是妥妥的“國有資產流失”。所以，定增是沒戲了。

因此，大部分銀行面臨了融資難問題，補充資本是非常困難的。而在資本充足率管理的要求下，資本不足，意味着以後銀行資產擴張能力也會不足。

典型的補充股權資本（核心一級資本）的方法，主要是增發、配股、可轉債轉股等。我們把現在的銀行股，按估值大致劃分為0.7倍以下、0.7-1倍、1倍以上三個區間。

PB在1倍以上的銀行不多，就那麼幾家，對於他們來説，增發、配股、發可轉債均可，可以自由選擇，比如可以選流程最簡單的配股。

PB在0.7-1倍之間的，增發是不行了，目前較為可行的是發可轉債，然後找機會轉股。

如果PB在0.7倍以下，有可能可轉債都發不出去了。因為：

可轉債本質是一張債券外加一份買入期權。這份期權，按是指一定時間內可按一定價格買入正股的權力。我們可大致估算這份期權的價格，需要用到行權價、行權時間、波動率等幾個變量。可轉債發行時，一般來説，發行半年後可轉股，這就是轉股時間。轉股價便是其行權價，一般參考發行時的正股市價，但正如前文講的規定，不得低於1倍淨資產（修正轉股價時也受此約束），因此對於PB較低的銀行來説，轉股價就是1倍PB左右的淨資產。然後，再納入其他指標，比如波動率、利率、正股現價等，就能算出來期權價格。計算公式是Black-Scholes期權定價模型，金融學專業學生的一生中總要推導那麼一次Black-Scholes期權定價模型，但我今天已經不會推導了，所以直接用WIND的“期權計算器”吧。

計算顯示，當PB嚴重低於1倍時，算出來的期權價格基本為0了……我這邊就不展示例子了，原因大家都懂的。

期權價值為0，那麼可轉債就只剩債券價值（或稱純債價值）。可轉債利率一般定得較低，比如，過去某銀行可轉債5年的利率分別為：第一年0.5%、第二年0.7%、第三年0.9%、第四年1.1%、第五年1.4%、第六年1.8%。在其發行之初，整個債券的到期收益率並不高，因此這張可轉債的債券價值（債券估值按未來現金流折現）非常低，可能僅有90元左右。

可見，如果一張可轉債的純債價值僅有90元，而PB過低導致期權價值為0，那麼可轉債價值就是90元。而若可轉債按100元面額發行，發行上市就會破發，所以很顯然是發不出去的。所以，PB過低的時候，連可轉債都發不出去了。

如果PB還不算特別低，比如0.7倍以上（這樣期權價值會高一點），然後可轉債利率定高一點，這樣純債價值也高一點（比如現在有些已定為0.2%、0.8%、1.5%、2.3%、3.5%、4.0%，甚至到期還有額外利息），那麼可轉債價值可湊到105元以上，此時，按100元發行，那麼還是會有投資者願意申購的。但是，這樣的銀行，將來可轉債持有人轉股的積極性又不足，依然不能補充足夠的股權資本（轉債發行時，只能將發行價超過純債價值的部分計入股權資本，轉股後才能全額補充股權資本）。

那麼PB在0.7倍以下的，怎麼辦？只剩配股一條路了。配股是全體股東一起按一個價格增資，雖然這個價格很低，但是由於全體股東按各自持股比例一起出資，所以不存在誰佔誰便宜，所以不存在國有資產流失問題。所以，配股不違反那條“名亡實存”的規定。但是，這個方法得全體股東出錢，但總有些股東沒錢或不想增資，所以總會有些股東不歡迎（如果那些股東從PB高位一直持有到低PB，還能歡迎嗎？）。

綜上，銀行股PB過低時，銀行股已經喪失了幾乎所有的股權再融資功能。但如果這家銀行的資產增速超過“ROE（1-分紅比例）”（這個就是用利潤留存的股權資本的增速），那麼必然是需要從外部補充股權資本的，要不然無法支撐資產增長。比如，去年，為了抗擊疫情，銀行業加大貸款投放，資產增速加大，但同時也是因為疫情，大幅計提了撥備，利潤增速變小，可用以留存資本的利潤也少了。因此，從去年三季度末數據來看，大部分銀行的核心一級資本充足率是低於2019年末的（但一般四季度會回升一點，因為四季度正常留存利潤，但沒什麼資產增長）。

如果真到了資本貼近監管紅線之後，銀行的信貸投放能力就會碰到瓶頸。所以，企業融資難得解決，銀行融資難問題是不是也得考慮考慮了？

（本文作者王劍，本號獲授權發佈，如需轉載請聯繫作者本人）