在國外醫藥SaaS廠商長期佔據中國市場主導地位的大環境下，太美醫療能否找到突破口，成功落地科創板，打破行業壟斷，值得關注。
近日，有望成為科創板醫療SaaS第一股的浙江太美醫療科技股份有限公司（以下簡稱：太美醫療）在回覆科創板上市的問詢函中，更新了2021年的財務數據。
早在2021年12月29日，聚焦於數字醫療的太美醫療就已遞交了IPO申請，向科創板發起衝擊，華泰聯合證券為其保薦機構。此次上市，其擬公開發行不超過10000萬股股票，計劃募集金額20億元，主要用在四個地方，分別是臨牀研究智能化協作平台升級項目（13.1億）、臨牀研究企業端系統研發升級項目（3.5億）、獨立影像評估系統研發升級項目（1.8億）、藥物警戒系統研發升級項目（1.6億）。
當前醫藥數字化行業正逐步向產業互聯網模式發展，以跨組織連接為核心的數字化平台成為行業新趨勢，太美醫療是國內較早進行轉型的醫藥數字化企業。
太美醫療科技業務詳細構成 資料來源：招股書
資料顯示，太美醫療成立於2013年，2019年開發了“TrialOS醫藥研發協作平台”，該平台集成了公司所有SaaS產品，主要面向醫藥企業、臨牀研究機構，如醫院、第三方服務商等等，公司主要銷售自主研發的臨牀研究、藥物警戒、醫藥市場營銷等領域的 SaaS 產品，並基於數字化技術優勢，提供相關領域的專業服務。從發行人合同來看，相關服務收入佔比較大。
rialOS 醫藥研發協作平台所支持的場景示意圖 資料來源：招股書
根據《中國生命科學研發信息系統市場份額，2019：新興IT技術加速新藥研發》，2019年中國生命科學研發信息系統解決方案廠商中，前五大廠商市場份額為37.7%，其中太美醫療科技市場份額為14.5%，位居第一位。根據中國醫藥健康信息化聯盟發佈的《CIAPH中國醫藥健康行業數字化調研2021年度報告》，太美醫療在藥物警戒系統、數字化營銷系統使用數量的調研統計中均位列第一，是當之無愧的行業獨角獸。
數據來源：IDC《中國生命科學研發信息系統市場份額，2019：新興IT技術加速新藥研發》
本文將從財務數據出發，結合太美醫療主營業務情況、成本情況，進一步分析影響其虧損的原因，接着結合國內外醫藥數字化行業背景，分析太美醫療發展中的風險點，並在與競品對比中分析其優劣勢，以及未來可能的盈利增長點在哪。
增收不增利，商譽高企惹擔憂
頭頂“互聯網+醫藥”的光環，並有騰訊加持（騰訊控股通過林芝騰訊、蘇州湃益間接持有太美科技12.06%的股份），作為行業獨角獸，太美醫療吸引了不少明星資本的目光。天眼查數據顯示，2013年至今，公司一共開展8輪融資，金額近30億人民幣，騰訊為第二大股東，雲鋒基金、軟銀中國資本、高瓴等機構均在其中。
雖在資本市場備受青睞，但太美醫療卻長期虧損，商譽高企引發“過度燒錢”擔憂。
太美醫療近幾年營收與利潤情況 數據來源：招股書
太美醫療營收利潤和營收增速 數據來源：招股書
近幾年，太美醫療在保持高營收增速的同時也經歷着連續數年的鉅額虧損。招股書顯示，太美醫療公司營業收入分別為5,997.43萬元、18,737.76萬元、30,295.23萬元及18,820.05 萬元，2019年及2020年收入增幅分別為212.43%及61.68%，隨着公司收入規模的擴大，收入增速有所放緩。
然而，太美醫療尚未實現盈利且存在累計未彌補虧損，同時虧損連年擴大。截至2021年6月底，合併累計未彌補虧損為-4.64億元。
數據猿觀察到，在業績虧損的情況下，該公司主營業務的毛利率也徘徊不前。報告期內，太美醫療主營業務毛利率分別為38.61%、47.44%、40.94%和39.24%，對此太美醫療解釋，公司主營業務毛利率水平主要受產品競爭力、銷售收入構成、人力成本變動、採購成本變動的影響。
對此，太美醫療解釋，近兩年自己的業務規模增長較快，所以高額的研發費用、股份支付費用及人工成本使得公司目前處於持續虧損狀態。
究其持續虧損具體原因，數據猿發現，巨大費用支出是擠壓其營收的重要原因。如下圖所示，2018-2020年，太美醫療的費用支出都是其營收的兩倍以上。
報告期間太美醫療營業收入與費用對比 數據來源：招股書
事實上，在嚴重“增收不增利”的情況下，太美醫療的高管們還拿着高昂的薪酬，辛辛苦苦賺的營業收入都不夠付管理費用的。報告期內，該公司費用構成裏管理費用佔比最高，2020年佔到營業收入的138.5%，十分驚人。
報告期內，太美醫療期間費用的構成情況 圖片來源：招股書
太美醫療各項費用與營業收入的比較情況 數據來源：招股書
太美醫療稱2018年及2019年，公司收入規模較小，但計提的股份支付費用較高，因此期間費用佔營業收入比例大幅超過100%。
報告期間太美醫療管理費用明細 圖片來源：招股書
報告期間太美醫療股份支付費用佔管理費用比例 數據來源：招股書
在剔除股份支付費用後，太美醫療研發費用、銷售費用和管理費用亦有增加。公司主營業務毛利不足以覆蓋期間費用，導致太美醫療出現持續虧損。
而太美醫療高管們的薪酬總額分別為950.39萬元、938.51萬元、1450.6萬元和737.23萬元。其中，2020年，該公司的董事長、總經理趙璐的薪酬為182.3萬元，董事馬東的薪酬為125.24萬元，董事張宏偉的薪酬為174.27萬元，董事、副總經理、董事會秘書倪曉梅的薪酬為148.6萬元，上述四人的薪酬合計超過600萬元。
員工薪酬總額情況 數據來源：招股書
對於未來實現盈利的預測，太美醫療認為，隨着公司業務持續發展，規模效應將逐步顯現，營業收入的增長將充分覆蓋相關人工成本的增加，淨虧損將隨着營業收入的增長而減少，最終實現扭虧為盈。
具體來説，太美醫療預計，銷售費用佔比將降低至約10%、研發費用佔比將降低至約19%、管理費用佔比將降低至約11%，以43%至44%的毛利率為經營目標的情況下，預計公司在收入超過20億元時公司實現盈虧平衡。基於公司的測算，扭虧為盈的預期時間節點為2025年。
雪上加霜的是，太美醫療賬面上仍存有大額商譽且存在減值跡象。2019年，公司相繼收購軟素科技和諾銘科技，分別產生約1.40億元、2147.96萬元的商譽。由於軟素科技經營業績未能達標，導致太美醫療2020年和2021年上半年分別發生商譽減值0.29億元和0.35億元，儘管軟素科技原股東已向公司支付補償6143.88萬元，仍對其業績造成一定影響。截至目前，公司商譽賬面餘額仍有9700.80萬元，尚存較大減值風險。其中因收購軟素科技、諾銘科技產生的商譽賬面價值分別為 7,552.84 萬元、2,147.96 萬元。
此次商譽減值也成為了監管層重點關注的對象。對於子公司業績不達標的情況，太美醫療結合業績承諾相關條款，説明了軟素科技的業績完成情況以及2021年的業績完成情況、是否涉及業績補償等等。
在問詢函的回覆中，太美醫療表示經核查，保薦機構、申報會計師認為太美醫療收購軟素科技和諾銘科技對可辨認淨資產的識別過程及結果，可辨認淨資產的公允價值評估、商譽的確認準確。
而由於受到下游醫藥行業的景氣度影響，未來太美醫療的商譽可能還將高企如果後續宏觀經濟環境持續惡化或醫藥行業政策收緊、出現需求趨勢性下降。如果未來軟素科技和諾銘科技沒能有效提升研發能力推出新產品或客户拓展未達預期，均可能導致軟素科技和諾銘科技在未來計提商譽減值損失，進而將加劇太美醫療經營業績虧損擴大。
打破外資壟斷，服務中小客户
數字化賦能如今已經成為了醫藥產業的共識。但是回到太美醫療成立的2013年，專業醫療數字化服務商對於國內醫藥產業來説，還是個新鮮事。
長期以來，得益於多年的經驗及技術積累，國外醫藥數字化廠商在中國市場中佔據主導地位。從全球來看，美國等發達國家在醫藥數字化領域發展較為成熟。以全球醫藥數字化的龍頭企業Veeva、Medidata為代表的公司在醫藥臨牀研發、醫藥市場營銷等領域均形成了完善的SaaS 產品線，提供基於雲計算模式的醫藥行業平台化解決方案。
這些龍頭企業的市場以美國、歐洲、日本等發達地區為主，客户的數字化積澱深厚，數字化產品格局基本穩定。各類服務商如 CRO 市場集中度高，市場格局穩定。
與此相反，中國的醫藥數字化存在市場基礎薄弱，信息化滲透率低，中小藥企、服務商眾多，市場集中度低，行業人才嚴重缺乏，數字化工具經驗不足、預算有限等現象。
一直到本世紀初，醫藥數字化行業發展進入 SaaS 時代，國產醫藥數字化廠商才迎來“彎道超車”的發展機遇。SaaS（軟件即服務）模式的典型特徵是供應商為客户提供基於雲端部署的軟件產品，無需客户自己進行部署、運維、配置等工作，顯著降低了中小型客户的使用門檻。
圖片來源：艾瑞諮詢《中國醫療SaaS行業研究報告》
近年來，伴隨着國家對新藥研發的不斷重視，國內亦湧現出一批新興的臨牀研究數字化產品及解決方案提供商，參與市場競爭，憑藉產品性價比高和更為貼近本土市場的優勢佔據了一定的市場份額，使原以國外廠商產品為主導的市場格局被逐漸打破，並建立了一定的用户、技術、品牌優勢，進一步推動國內廠商產品替代國外廠商產品。
資料來源：艾瑞諮詢《中國醫療SaaS行業研究報告》
補上國內臨牀試驗數字化的缺口，成為了國內廠商切入醫藥領域的契機，太美醫療就是其中一員。據《2021中國臨牀數字化行業研究報告》，國內廠商中，太美醫療科技是唯一能夠覆蓋臨牀研究企業端、醫院端數字化全產品線的大規模臨牀研究數字化本土廠商，且客户量大，成長迅速，EDC系統、藥物警戒系統、CTMS和eTMF產品組合等數款產品均在市場中佔有領先的市場份額。
由於臨牀研究數字化產業的高度垂直性，大部分廠商以小型企業的形態存在，而太美醫療科技作為本土廠商，由中小客户切入，迅速佔領了一定市場份額，其快速成長也在一定程度上打破了外資企業在該領域的領頭格局。
太美醫療自2013年由中小藥企客户的需求切入，以提供臨牀研究關鍵的 SaaS 產品為主要業務方向，自主開發了電子數據採集系統（eCollect/EDC），臨牀試驗項目管理系統（eCooperate/CTMS）等系列 SaaS 產品，在國內市場取得一定的市場佔有率。
隨着醫藥行業逐步向產業互聯網轉型，只賣SaaS產品，不賣服務顯然已跟不上醫療行業多場景的數字化需求。SaaS 產品開發通常只考慮單方（通常是付費方）的需求，造成流程的割裂，各種用途的 SaaS 產品並行，數據不能無縫流轉。
在新的產業互聯網模式下，大部分行業公司選擇了以平台為基礎，以服務為增值的商業模式，放棄單純的軟件收費模式，即“軟件服務化，服務科技化”。
太美醫療也趕上這一“潮流趨勢”，在市場服務過程中逐步認識到單一的 SaaS 工具難以完全滿足客户的實際需求，難以實現行業運行效率的整體提高。
2019年太美醫療在 SaaS 產品基礎上，推出了 TrialOS 醫藥研發協作平台，將醫藥研發視為醫藥企業/申辦方、醫院/臨牀研究機構、第三方服務商、醫生/研究者、患者/受試者、監管機構等多方密切協作的過程，從全局協作入手，以協作為核心理念，以數據驅動為核心價值，打破參與方之間的信息壁壘，通過數據流動和流程協作，打破組織間、角色間、軟件間的界限。
太美醫療主要產品和服務概覽 資料來源：招股書
然而由於醫藥數字化行業的全球化特點，數字化解決方案提供商面臨着更大的競爭。一方面，由於我國的數字化解決方案提供商發展歷史較短，體量較小，在自主研發技術、行業運營經驗和品牌知名度方面沒有國外廠家成熟。另一方面，由於各國間的行業監管政策、技術要求和運行模式有所不同，我國數字化解決方案提供商規模性參與全球化競爭尚需時日。
目前，太美醫療業務主要聚焦在國內市場，在全球臨牀研究項目的市場競爭中，受制於品牌知名度及海外項目經驗，面臨一定的競爭劣勢。同時，外資企業的客户多為大型跨國製藥企業，而太美醫療科技的服務對象還是以國內藥企和中小跨國藥企為主，這也導致太美醫療的客單價和毛利率遠低於外資企業。
太美醫療與可對比公司毛利率圖 數據來源：招股書
招股書顯示，太美醫療給出的可比同行業公司為Veeva、Medidata、醫渡科技、Science37、泰格醫藥。其中，泰格醫藥是國內臨牀CRO龍頭企業，同時也有SaaS業務，在部分業務中與太美醫療有直接競爭。這些可比公司裏，除了醫渡科技，太美醫療科技的綜合毛利率均低於其它公司。起步較晚、規模較小是太美醫療毛利率較 Medidata、Veeva、泰格醫藥低的主要原因。
此外，雖業務規模擴張迅速，但與國外龍頭公司相比，太美醫療業務規模偏小，業務體量和行業運營經驗較國外領先醫藥數字化廠商尚有一定的差距，其全球化程度與國外領先廠商相比仍有差距。
定製化服務，線上營銷擠壓利潤
事實上，在“砸錢”的實操下，太美醫療各類費用高企，遠超行業平均水平。
太美醫療與競品的銷售費用率對比 數據來源：招股書
在銷售費用率方面，太美醫療高於可比公司平均值。太美醫療的解釋是，由於公司處於快速發展期，經營規模擴大及市場拓展需求增加導致銷售費用增加，但營業收入規模相對較小。因屬於發展相對早期，太美醫療比起Medidata、Veeva等相對成熟的 SaaS 公司，銷售費用率更高，成本暫時相對較高。
太美醫療與競品的管理費用率對比 數據來源：招股書
在管理費用方面，太美醫療的管理費用率整體高於可比公司平均值。太美醫療對此的解釋是，由於目前公司收入體量相對較小，且處於快速發展期，以及管理人員數量、中介機構費用及分攤的租賃費用增加等因素影響。
其實“燒錢”擴張沒問題，關鍵在於，能否燒出核心競爭力？具體的產品和服務的經營效率、效益能否提高？精細化運營能力是否得到提升？
在具體業務方面，數據猿發現，太美醫療各項業務毛利率存在巨大差異。報告期內，佔主營業務87.72%的公司數字化解決方案貢獻了主要毛利，這其中醫藥市場營銷解決方案、數字化SMO解決方案的盈利能力呈下滑趨勢，其它解決方案毛利率如獨立影像評估解決方案毛利率超過60%。
太美醫療部分業務的毛利及毛利率情況 數據來源：招股書
醫藥市場營銷解決方案的毛利率從37.62%下降至18.20%，問題出在定製化上。太美醫療解釋，部分客户定製化需求上升，提供定製化產品的佔比上升，導致整體毛利率下降。另外，醫藥市場營銷解決方案中數據清洗業務的毛利率較低但佔比上升，亦導致毛利率下降。
而數字化 SMO 解決方案業務在報告期內的收入雖增長較快，分別為3.17 萬元、239.63萬元、2,298.83萬元及2,180.97萬元，但由於太美醫療的數字化 SMO解決方案不擁有自營 CRC 團隊，而是基於數字化管理能力和行業資源整合能力開展，在規模較小時無法覆蓋成本，故出現毛利率為負的情況。
報告期間，佔總營收12.15%的臨牀運營服務毛利也多為負數，這是因為太美醫療開展相關業務時間較短，規模較小，在項目競標中處於相對弱勢，成本控制尚需改進，因此毛利率波動較大，部分年份毛利率為負。
太美醫療專業服務與行業可比公司同類產品毛利率的對比情況 數據來源：招股書
招股書顯示，其數字化解決方案相關專業服務和臨牀運營服務的毛利率分別為31.12%、23.62%及20.01%，均低於泰格醫藥平均毛利率。太美醫療稱，主要原因系泰格醫藥作為傳統CRO公司業務較為成熟，已具備規模效應，主要客户規模較大、所簽訂的合同金額大而毛利率較高。
具體來看，太美醫療數字化解決方案裏，營收銷售主要來源於SaaS 產品、相關專業服務及定製化軟件，其中2021年度定製化產品佔到總營收的16.56%。只看定製化，太美醫療的相關產品的盈利能力在行業內也並不具備優勢，事實上，定製化是擠壓其利潤的重要原因。
主營業務收入按產品形態分類構成 數據來源：招股書
2021年度主營業務收入按產品形態分類構成情況 數據來源：招股書
太美醫療指定的定製化服務可比公司包括，衞寧健康、創業慧康、思創醫惠與和仁科技。數據猿發現，近三年，太美醫療定製化軟件及技術支持的毛利率分別為38.50%、33.14%及28.26%，低於這些可比公司同類產品平均毛利率。
太美醫療與其它公司定製化軟件及技術支持毛利率對比 數據來源：招股書
太美醫療表示，從國家實施集採政策後，醫藥行業的商業模式發生較大變化，大量公司裁撤線下營銷團隊，增加線上營銷投入。為抓住市場機會，公司以更有競爭力的價格搶佔市場份額；同時，營銷工作的複雜性，產生了更多定製化程度較高的項目，公司投入的人力成本增加，導致主營業務成本上升較快，因此整體毛利率下降。
具體來看，太美醫療的定製化軟件及技術支持銷售收入主要來源於智能營銷系統（ONECEM，原名“銷深客”CRM）、銷售效率一體化系統（ONECEM，原名“One SFE 銷售效率一體化”），報告期各期，該兩大產品收入佔定製化軟件及技術支持總收入的比例超過 65%。
太美醫療定製化軟件及技術支持的收入構成 數據來源：招股書
智能營銷系統、銷售效率一體化系統分別為太美醫療子公司軟素科技針對醫藥市場營銷領域研發的客户關係管理系統和銷售效率優化管理系統。太美醫療解釋，由於定製化軟件需根據市場競爭情況進行協商定價，受客户需求及戰略部署、項目所耗費的人力及工時、定製開發需求難度等因素的影響，各項目的單價存在差異。數據猿認為，未來這兩項業務或繼續為營收帶來不確定性。
如果未來太美醫療毛利率較低的業務收入如定製化產品服務佔比繼續上升，或未能在市場競爭中保持競爭優勢，未來均可能導致公司毛利率下降，進而對太美醫療盈利能力產生不利影響。
優化解決方案，瞄準場景剛需
連續增收卻難盈利的太美醫療，是否已衝擊到了自己的天花板？答案是否定的。
從宏觀看，長期以來，以政策為主要驅動力的醫療行業在不斷的變革發展。自2016年新一輪醫療改革以來，醫療SaaS作為一種靈活、快速的產品，以極小的試錯成本、快速迭代的產品優勢，同時作為“陪伴型”的商業模式，已在變革的醫療發展格局中迎來更廣泛的應用。
資料來源：《2021年中國企業級SaaS行業研究報告》
我國部分醫療SaaS產品存在覆蓋定位不夠精細的情況，對此，艾瑞諮詢認為，醫療SaaS產品應該將真正的目標客户聚焦到由多個具體標籤組成的客户畫像中，而不是盲目的廣泛覆蓋。將客户的需求與醫療SaaS的產品功能進行結合，通過向目標客户持續輸出需要的醫療SaaS服務，由此醫療SaaS廠商才能在市場中持續保持優勢。如今“AI+醫療SaaS”已成為行業賽點，對太美醫療來説，未來產品升級研發的核心是緊扣行業場景剛需，精準對接客户需求。未來如何對接客户豐富的場景精準需求，不斷迭代產品是公司擁有持續生命力的關鍵。
從市場容量來看，中國醫藥數字化行業仍處於早期成長階段，市場規模相比傳統 CRO 行業較小，未來場景廣闊。
中國醫療SaaS市場規模 數據來源：艾瑞諮詢
根據艾瑞諮詢出具的《中國醫療 SaaS 行業研究報告》，2018年至2020年中國醫療SaaS行業規模分別達19億元、27億元和37億元，年複合增長率約為40%。預計在未來五年內，行業增速將持續保持30%以上的高速增長，到2025年，中國醫療 SaaS 行業規模預計將達177億元。根據 Frost&Sullivan的統計，2016年中國 CRO 行業市場規模為220億元，2020年行業市場規模增長至522億元，年均複合增長率為24.11%，2025年CRO行業市場規模預計將增長至1,583億元，維持 24.84%的年複合增長率。
來看行業龍頭，2020年Veeva的年度營收達到14.65億美元，約是太美醫療營收規模的30倍。而Veeva至今仍然保持着超30%的營收增長，代表着行業仍然有大量的數字化需求待挖掘。Veeva尚且還沒看到天花板，由此數據猿判斷太美醫療距離自己的天花板自然還很遠。
AI+醫療SaaS發展展望 資料來源：艾瑞諮詢
產業發展方面，目前國內醫藥產業轉型的過程中，同類產品面臨的巨大競爭壓力。成熟產品在帶量採購中競爭，創新產品在研發效率上競爭。這樣的競爭環境對於醫藥企業可能是困境，但是對於醫藥上游的服務行業，卻是絕佳的機會。
在競爭激烈的環境下，醫藥企業有兩個選擇，提升研發效率，或是走出中國市場到海外淘金。提升研發效率，單靠醫藥企業自身的功底還不夠，必須要藉助外部的力量輔助研發。這也是為什麼近年來CRO、CDMO賽道大火的原因。太美醫療提供的臨牀研究SaaS產品，正瞄準着臨牀研發效率的提升。
創新藥出海是個新話題。據不完全統計，2021年共有40個國內藥物以License out形式出海，其中16個項目的交易金額超過1億美元。在這種出海趨勢的引導下，國內藥企也更加重視全球多中心臨牀研究的開展，對醫藥SaaS提出了新的要求。
太美醫療已開始着手準備在海外繼續為中國創新藥企業服務。尤其在PV（藥物警戒）方面，太美醫療是最早對接中國藥品監督管理局（NMPA）、美國食品藥品監督管理局（FDA）及歐洲藥品管理局（EMA）的中國藥物警戒系統提供商之一，有能力為客户提供全球藥物警戒服務。截至2021年6月30日，TrialOS醫藥研發協作平台已對接34個國家/地區監管機構的相關數據庫。
SaaS本來也就不是“短平快”的產品類型。長期的客户陪伴和產品迭代，讓醫藥SaaS這個賽道上的企業更像是經歷着一場馬拉松式的長跑。在首輪衝刺後，太美醫療距離終點仍然有較長的距離。
文：歐文 / 數據猿