千億市值中概股突然暴跌30%，頻繁被做空是為何？

美東時間10月21日，中概股跟誰學在開盤後暴跌近30%，收盤價格71.23美元，創近三個月來的歷史新低。一夜之間，跟誰學市值蒸發超500億元人民幣。

作為中國第一家在美國上市的K12在線教育機構，跟誰學股價從10.5美元的發行價一路上升到最高147.78美元，而其公佈的業績營收也是逐年漸漲。但就是這樣一家公司，在上市的16個月以來多次遭做空，這是怎麼回事？

財務指標逐年漸好二季度卻虧損

回看跟誰學近年來的成績，似乎也是可圈可點。今年上半年，跟誰學在SEC發佈了半年度業績公告，稱隨着K-12課程的付費課程註冊人數增加，公司淨利潤達到29.479億元，同比增長373.3%。同時營運現金淨流入6.457億元，同比增長149.9%。算上首次付費課程的學生和原有的學生，在線K-12付費課程招生人數同比增長350.2%，達到214.3萬人。但是僅從今年的第二季度來看，其營業虧損卻為1.067億元，跟誰學解釋為對銷售和營銷活動的投資增加，以及擴大銷量增長和加強品牌認知所致。

圖：跟誰學2020年上半年財務指標

雖然還沒有公佈第三季度的業績，但是在半年報中跟誰學卻透露了對於今年第三季度的良好預期，稱根據公司目前的估計，2020年第三季度淨利潤總額預計在19.36億元至19.66億元之間，同比增長247.6%至253.0%。

而從跟誰學近三年（2017年-2019年）的年報來看，各項財務指標都呈現良好趨勢，營業收入在提高的同時負債率也在下降。從營業收入來看，2017年到2019年營收分別為9758.00萬、3.97億、21.15億，增速也隨之加快。歸屬於股東的淨利潤也在去年扭虧為盈，從17年的-1.26億和18年的-1928.00萬增加到19年的1.88億。資產負債率則從2017年的150.66%下降到2018年的107.83%，2019年則為54.12%。

但是在今年9月，隨着半年報發佈的還有一項消息，跟誰學稱，在2020年2月到2020年7月，出現了大量對公司的賣空報告，美國證券交易委員會執法司聯繫了公司並要求公司出示財務和運營記錄。目前公司正在配合美國證券交易委員會調查。

被做空稱70%的用户數據造假

在今年5月18日，此前曾做空瑞幸咖啡的渾水公司出了一份跟誰學的做空報告。在報告中渾水稱，做空跟誰學是因為其至少有70%的用户是假的，甚至這個數字高達80%也有可能。為了證明自己的結論不是空穴來風，渾水錶示自己從200多個K-12付費課程中下載了跟誰學的數據，這些課程一共覆蓋了54,065個獨立用户。此外，一位跟誰學的前經理還證實了他們的分析，並詳細解釋了跟誰學的操作手段。

圖：渾水推測跟誰學的用户造假百分比 圖源渾水

渾水還推斷，跟誰學營收中造假的百分比可能與虛假用户的百分比相當，意思便是説其收入有70%到80%是造假的。因為K12教育的營收主要便是依靠用户的新增與留存，如果其用户本身沒有這麼多，那財務收入自然也跟着大打折扣。與此同時，渾水認為跟誰學董事長陳向東還質押了3.18億美元的股票，更加劇了貸款機構將被迫大舉拋售該股，從而導致股價暴跌的風險。

而就在渾水出這份報告的第二天，跟誰學立刻在官網就細節進行一一回應。並附上代碼和系統相關截圖等證據展示了自己的業務模式、寬帶IP重合的合理之處以及否認自己存在刷單行為。

圖：跟誰學針對渾水做空報告的回應截圖

但除了渾水以外，Grizzly Research（灰熊研究）在2月發佈的第一份跟誰學的做空報告，也指控該公司有誇大財務數據等問題。此外還有一些知名做空機構如香櫞、天蠍也得出了類似結論，直指其毛利率相較於同行業其他公司高出太多。

跟誰學為何被質疑？

作為一家主要業務為K12在線課外輔導培訓以及成人在線課程培訓的企業，回看跟誰學這一路也是順風順水。2015年3月30日，其宣佈A輪融資5000萬美元，刷新了中國創業公司A輪融資紀錄。2015年11月，獲福布斯發佈的“福布斯2015中國成長最快科技公司”稱號。2019年6月6日，成功登陸美國紐交所，成為中國第一家只融了A輪就在美國上市的在線教育科技公司。

圖：跟誰學在紐交所上市 圖源官網

但是，一直以低獲客成本為營收亮點的跟誰學，在今年第一季度的獲客成本飛漲至1000元左右，而此時同在美國上市的好未來（學而思）網校的獲客成本也僅為546元。但是在2019年其獲客成本還不足好未來的一半。且二季度跟誰學的銷售費用也猛增為12.05億元，相比去年同期的1.69億元，增長超過7倍。這是否説明其優勢不再？

值得關注的還有，從去年年底開始，跟誰學的8位聯合創始人中，有半數均在一年時間內因不同原因相繼離開，並都在公司解禁後即進行了股票套現操作。這也讓投資者內心不免打下問號。

目前SEC的調查結果還未出來，至於做空公司的報告可信度有多高，也許時間會揭曉一切答案。正如巴菲特所言，只有當大潮退去的時候，你才能知道誰在“裸泳”。

參考資料：

《GSX Announces Second Quarter 2020 Unaudited Financial Results》、

《MW is Short GSX Techedu Inc. (GSX US)》、《跟誰學針對渾水做空報告的回應》、中投網

作者：南都全媒體 助理研究員麥妙鈿

【來源：南方都市報】

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