核心結論：①借鑑歷史，信貸數據向上拐點與A股底部依次出現，順序為：貸款餘額、M2、社融存量同比>A股≥中長期貸款餘額同比。②本次社融同比見底於21/10,22/09中長貸同比開始回升，驗證當前A股底部區域紮實。③穩增長、保交樓政策落地有望推動四季度股市迎來年內第二波機會，新能源和數字經濟等成長板塊彈性更大。
信貸數據對A股的積極意義
本週二10月11日晚，央行公佈了9月金融數據，總量上新增社融和人民幣貸款均超出市場預期，結構上企業中長貸的高增顯示信貸結構已在改善。優於預期的信貸數據公佈後A股迎來明顯上漲，10/12-10/14期間上證綜指累計上漲3.1％、滬深300漲3.1％、創業板指漲7.6％。那麼該如何看待本輪上漲？以史為鑑，本文對比歷史上的信貸數據和A股走勢，對本次行情進行分析。
1.回顧歷史：中長貸的拐點與A股更同步
歷史上金融總量指標先於A股見底，平均領先5-7個月。以信貸為代表的金融數據對A股究竟有何意義？理論上，總量層面的金融數據首先反映的是廣義宏觀流動性，這些指標的見底回升往往對應着宏觀政策開始轉向寬鬆、流動性出現邊際改善。由於不同指標刻畫的數據不盡相同，例如M1、M2等數據衡量貨幣供給、貸款餘額、社會融資存量規模衡量實體部門融資，因此歷史上各個指標見底的時間也有所差異。對於股市而言，當宏觀流動性剛開始轉向時，基本面往往還在下行，因此在該時期股市通常還處於探底的階段。從歷史經驗來看，回顧05、08、12、16、19年A股的市場大底，可以發現總量層面的金融數據出現改善性拐點後A股往往不會立刻見底，歷史上M1、M2、貸款餘額同比增速拐點平均領先A股底部5-7個月（詳見表1）。
中長期貸款和A股拐點同步性更強，歷史上前者平均滯後2.4個月。除了總量層面的數據外，信貸還可以進一步分為短期和中長期等貸款，其中，中長期貸款更能體現資金投向實體部門的規模，且也更能反映經濟復甦預期、企業經營情況，因此和基本面的關聯性也更強。在多數的信用擴張週期中，最初的增量往往體現在短期貸款、票據上，使得信貸在總量上率先企穩，對應流動性整體開始改善，此後隨着中長期貸款迎來拐點，對應基本面出現回暖的信號。因此從股市的角度看，反映基本面趨勢的中長期貸款和A股拐點的同步性更強，2005年以來兩者底部之間的時滯平均2.4個月（詳見表1）。值得注意的是，和總量指標的領先性不同，中長期貸款同比的底部往往滯後於A股，這主要是因為市場底往往是在政策上行和業績下行兩股力量的角力中形成的，因此市場往往會先於基本面見底。
2.目前我國信貸總量持續擴張、結構明顯改善
今年9月社融、信貸總量超預期擴張，企業中長貸也明顯改善。從本次的數據來看，今年9月新增社融3.53萬億元，明顯高於Wind一致預期的2.8萬億元，同比多增6245億元，拉動社融同比增速從8月的10.5％回升至10.6％；9月人民幣信貸新增2.47萬億元，高於Wind一致預期的1.76萬億元，同比多增8100億元，同比增幅創2020年2月以來新高。從結構上來看，9月信貸規模同比多增的規模中有80％由中長貸貢獻，中長貸佔比達到了今年以來的最高水平，中長貸餘額同比增速也從今年8月最低的10.1％回升至9月的10.4％。其中，本次企業部門的中長貸規模增長明顯高於居民部門，9月企業部門中長貸同比多增6540億元，居民部門中長貸則是同比少增1211億元。企業和居民中長貸出現分化，一方面是由於央行、財政等各部門政策積極發力拉動基建投資，使得企業中長貸明顯改善，另一方面則是因為地產行業的需求依然在磨底階段，因此居民中長貸較弱，但9月數據（同比少增1211億元）相較8月（同比少增1601億元）已有所修復。整體而言，今年9月社融總量和結構上均明顯改善，體現了今年以來穩增長政策的效果正持續顯現。
未來穩增長和地產政策有望推動中長貸進一步回升。往後看，目前穩增長依然是我國政策着力點之一，9月28日李克強總理在穩經濟大盤四季度工作推進會議上強調要擴大有效投資和促進消費，推動政策舉措全面落地見效，確保經濟運行在合理區間。地產方面，為穩定市場預期和購房者情緒，保交樓、穩剛需的地產政策落地見效仍是重點，9月30日央行已下調首套個人住房公積金貸款利率0.15個百分點。從目前的數據來看，我國製造業和基建投資增速已在持續上升，8月基建投資當月同比增速為15.4％、較7月提高3.9個百分點，製造業投資當月同比增速為10.6％、較7月提高3.0個百分點。從高頻數據來看地產銷售也已在回暖，10/02當週30大中城市商品房成交面積同比回升至21％。根據萬得一致預期，今年Q3我國實際GDP同比為3.6％，Q4將繼續上行至4.5％，較Q2的0.4％將有望明顯修復。
在穩增長和地產政策的推動下，今年8月中長貸同比增速的低點有望成為趨勢性拐點，2005年以來中長期貸款同比增速經歷了5次上行週期，持續時長15-26個月，平均為21個月。如前文所述，歷史經驗表明A股的底部往往出現在信貸總量和結構改善的時間節點之間，而本輪的總量指標實際在21年時便已經迎來拐點，例如M2同比見底於21/04的8.1％、社融存量同比見底於21/10的10.0％，結構上今年9月中長貸同比增速也已開始回升，借鑑歷史，當前信貸總量和結構的雙雙改善表明A股在今年4月底和10月中形成的雙底是較為有效的。
3. 市場趨勢：迎接第二波機會
年內有望迎來第二波機會。7/5以來市場自高點明顯調整，投資者對於目前市場是否見底仍存一定擔憂。如前所述，9月信貸數據已在一定程度上驗證了目前市場底部區域的有效性。此外，今年4月底時，我們判斷市場反轉底的5個基本面領先指標中3個（貨幣政策、財政政策和製造業景氣度）已經回升，近幾個月來，另外兩個指標中汽車銷量累計同比也已回升，地產銷售面積累計同比正逐步企穩，基本面指標的回暖表明A股在4月底和10月中形成的底部區域較紮實。從年內的小趨勢來看，我們在《迎接第二波機會——22年四季度股市展望-20221008》中分析過，年度視角下，即使是08、11、18年這三次市場最弱的單邊熊市，年初和年末依然存在兩次漲幅10％以上的行情（以萬得全A衡量），詳見表3。而今年至今僅有4月底至7月初這一輪行情，從歷史規律看我們認為年內可能還會有一次投資機會，契機或是穩增長、保交樓政策逐漸落地推動宏觀經濟修復。9月信貸數據已經初步印證了穩增長政策的成效，數據公佈後10/11-10/14期間萬得全A已實現最大漲幅6.7％、創業板指9.8％。
此外，為支持鼓勵上市公司依法實施股份回購，10月14日證監會對《上市公司股份回購規則》、《上市公司董事、監事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規則》部分條款進行修訂。短期視角下，上市公司回購積極性得到促進，大量的回購有望提振市場情緒，例如13/06、18/12時A股上市公司都曾積極開展回購，此後股市迎來明顯上漲。長遠來看，政策鼓勵上市公司回購的背景下，股份回購有望進一步發揮穩定股價、市值管理、價格發現的作用，併成為推動市場長期向上的助力。
外部因素對股市擾動偏短期。除A股自身因素外，部分投資者對外圍因素還存在擔憂。例如近期公佈的美國9月核心CPI同比來到了1982年以來的新高，使得市場對美聯儲加息的預期進一步加劇。在當前美聯儲緊縮和美元升值的週期中，部分投資者擔心A股的走勢還將進一步受到外部因素拖累。我們認為，A股的中長期走勢並不取決於外部因素。美聯儲緊縮政策影響他國股市的傳導機制主要有兩方面，一是兩國貨幣政策的聯動效應，二是美元升值使得資金外流。對於我國而言，從貨幣政策角度看，由於中美兩國的經濟週期錯位，因此在政策環境上也有所差異：目前美國的通脹壓力仍大，迫使美國貨幣政策仍在持續收緊，使得美國經濟進一步下行；而我國經濟基本面已開始見底修復，今年9月我國CPI同比僅2.8％，因此我國目前仍能保持獨立寬鬆的貨幣政策。去年底以來，雖然美債利率持續上行，但我國國債利率整體下降，可見本次美聯儲的緊縮較難從貨幣政策傳導方面影響到A股。從股市資金外流的角度來看，自2014年11月滬股通開通以來，美元兑人民幣匯率和陸股通資金的相關係數僅0.19，且15-16年、18-20年美元相對人民幣大幅升值期間外資依然持續淨流入A股，歷史上美元升值對A股外資的擾動並不明顯，今年以來（截至2022/10/14）中美利差收窄、美元升值背景下陸股通依然淨流入460億元。綜合來看，外部因素對A股而言更偏短期情緒擾動而非長期影響。即便我們參考最極端的2008年，外生衝擊下A股自身基本面遭到明顯拖累，但在我國政策刺激下A股於08年10月就已見底，而同期美股的下跌延續到了09年3月，可見A股的走勢更多還是取決於內因。
4.行業配置：成長彈性更大
新能源和數字經濟為代表的成長彈性更大。行業角度，我們判斷四季度成長>銀行地產>=消費>資源，其中消費和地產銀行都低估低配，有可能修復，但若考慮到彈性，我們認為四季度市場有望迎來今年第二波上漲，成長或更優。9月26日，發改委舉行重大基建主題發佈會，會議指出過去十年我國新基建已取得初步成效，目前一批新型基礎設施建設工程將加快啓動實施。新基建概念由2018年中央經濟工作會首次提出，主要包括5G基站、特高壓、高鐵及軌道交通、新能源汽車充電樁、工業互聯網、人工智能、大數據中心七大領域。就Q4而言，我們認為新能源和數字經濟板塊值得關注。
新能源方面，新能源車和光伏經過前期調整，當前估值已不貴，且行業景氣度仍在。截至2022/10/14，新能源車PE（TTM，整體法，下同）為26倍，低於4月底時的27倍，也低於19年至今均值的35倍；光伏風電板塊PE為31倍，略高於4月底時的26倍，但低於19年至今均值的35倍。但是當前行業景氣度仍在，新能源汽車9月依舊保持高增，汽車工業協會數據顯示9月新能源汽車銷量達70.8萬輛（8月66.7萬輛），同比增速98％（8月108％），而國家能源局1-8月我國光伏新增裝機量同比去年增長102％，光伏電池出口同比去年增長91％。往未來看，能源危機背景+國內政策支持海內外光伏裝機需求旺盛，如9月26日能源局提出穩步推進以沙漠、戈壁、荒漠地區為重點的大型風電光伏基地，9月28日發改委等部門推廣“光伏+”模式。國家能源局預計全年光伏發電新增併網108GW，同比增長95.9％。
數字經濟方面，相關行業估值處在低位，智慧城市或成為新的催化。作為加快新基建的重點，數字經其在經濟中的重要性不斷提升，根據中國移動預測，預計到2025年數字經濟佔GDP比重將超50％。細分領域中數據中心、雲計算、5G、智慧城市等領域有望成為政策發力的主要方向。近期智慧城市政策加速落地，9月5日上海市提出到2025年智能網聯汽車產業規模力爭達到5000億元。9月28日，重慶提出計劃到25年建設車路協同道路超過1000公里。與此同時，汽車智能化正助力數字經濟高質量發展。汽車智能化可分為智能座艙和自動駕駛兩大領域：智能座艙在AI、生物識別等技術支持下可以進行人與汽車的智能交互，中商情報網的預測22年市場規模將達740億元，較21年增長14.4％；自動駕駛方面，中國互聯網企業自動駕駛技術領先，未來中國自動駕駛的滲透率有望快速提升，中商情報網預計2022年中國無人駕駛產業規模將達到2894億元。從估值看，數字經濟相關行業估值處在歷史底部：當前電子PE為25.2倍，處13年以來5.2％分位；計算機PE為42.6倍，處13年以來11.3％分位；通信PE為26.6倍，處13年以來0.6％分位。
風險提示：通脹繼續大幅上行，國內外宏觀政策收緊
本文源自金融界