地產IPO圍城|封面文章

文/樂居財經 曾樹佳

一年多來，45歲的錢堃喜憂參半。

喜在三巽集團（6611.HK）成了登上港交所的幸運兒；憂在三巽集團已跌入仙股——0.32港元/股，沒有發過一筆債券。

像三巽一樣，赴港上市像雞肋。一些隱形的成本，成了負擔，包括在港租辦公樓、養香港團隊、公關團隊和維繫市值管理等。

有投行人士向樂居財經算過一筆賬：對房企而言，上市前保薦費用通常在3000萬港元左右（請一位好點的保薦人費用約500萬美金）；上市後，每年上市平台維護費用約400萬港元，承銷費用提2到3個百分點。

在地產上行期間，這點費用就像灑灑水。而今，地產進入寒冬，2022年上半年60%上市房企出現虧損，銷售額下滑50%以上。物管行業也同病相憐，市盈率普遍跌到10倍一下，風光不再。

當資本盛宴變成沉重的負累，一些地產商老闆腸子都悔青了。尤其是那些沒有拿到美元債的企業，上市了個寂寞。雖然上市對企業品牌大有裨益，但一切曝光於陽光之下後，上市就成了一柄雙刃劍。

一個現實是，上市風光，冷暖自知。有的人在困在圍城裏，有的人還在進城的路上奔襲。

悔意

兩三年前，地產行業掀起的那陣上市潮，成就了不少中小房企的上市夢。敲鑼之日，現場往往掌聲不絕，眾人舉香檳慶祝。如今，這樣的場景，已很難見到了。

2019年，調控的信號初漏端倪，但房企在上市的狂歡中，並沒有太在意行業深度調整的徵兆。那一年，總共有6家房企登上港交所，推崇“阿米巴”模式的中梁、最年輕的上市地產公司新力控股等，都繼續在演繹着高週轉的邏輯。

期間雖然破發現象屢見不鮮，但這些房企仍慶幸自己能夠“上岸”，為自身的發展拓展空間，暢想未來。

隔年，在疫情告一段落之後，地產商上市勁頭仍然較猛，2020年共有7家房企如願登上資本市場。但“三道紅線”的出爐，終究為上市熱潮的尾聲，寫下了註腳。

風口過後，房企突然發現，港交所的大門，越來越難叩開了。奧園旗下的中國文旅，多次衝擊港交所失敗，終究還是歸於沉寂。此外，實地集團淺嘗輒止，新星宇控股三度遞表，也沒了下文。

去年至今，僅有一家房企上市成功，那就是三巽控股。而它的上市歷程也可為曲折不斷，經過四番進擊，終於不虛此行。但來之不易的上市，卻沒有給三巽帶來了預想中的驚豔。

上市之後，三巽的股價最高達到5.88港元/股，但後續有所下滑，尤其在今年5月26日，其跌幅達到35.76%，並於6月22日收盤報0.98港元/股，正式淪為仙股。

在地產股市盈率普遍走低的情況下，三巽的市盈率，也從上市初的7.18，降低至目前的-1.98。資本市場對它並不看好，因為其市值已下跌了93.1%至2.16億港元。上半年，三巽公司擁有人應占虧損為3440萬元，每股盈利虧損，導致市盈率呈負數。

類似三巽這樣“過山車”的情景，只是行業中的一個縮影。

2020年後才上市的領地，也在今年5月19日，從3.41港元跳水至0.55港元，跌幅達83.82%；祥生因債務危機，同樣遭遇過53.91%的較大跌幅。兩家上市房企現均進入了仙股的行列。

截至9月9日，領地的股價為0.39港元/股，市值已縮水了92.96%，市盈率從上市初的9.36跌至0.82；祥生的股價為0.4港元/股，市值也減少了92.74%，因經營虧損，其市盈率也已成負數。

新力控股的跌落更為急劇。去年9月20日，新力的開盤價原本還有3.95港元/股，但在幾個小時之內，其跌幅便達到87%，直至當日下午3時38分起中途停牌，其股價定格在0.5港元/股，市值跌幅接近9成。

遭遇流動性危機的新力，於去年年底，被從恆生綜合指數、恆生港股通指數、恆生港股通非ＡＨ股公司指數等剔除。後來，因未能按時發出年報，它又新增了一項停牌因素，多了一層復牌的障礙。

據樂居財經測算，2019年至今，新上市的14家房企，他們上市首日的平均市值為87.99億港元，截至9月9日，只剩下33.14億港元；原本平均市盈率為12.17，如今只剩下-2.58，可謂是一片悽然。

除了天保集團、港龍中國市值有所提升之外，其他的上市平台，有9家市值跌去超過一半，7家市值跌去八九成。 

現實的處境，給曾經那些擠破頭奔赴港股上市的房企，潑下了一盆涼水。IPO的籌集款，或許能稍微緩解某個階段的流動性問題，但花着錢登陸資本市場、維護上市平台，卻遭到了資本市場的打擊，這很難不給他們留下創傷。

再者，眼下地產融資渠道收緊，境外債發行難度、成本增大，後來上市的這些中小房企，如果再給他們一次機會，他們或許會重新斟酌上市時機。

一位地產老闆直言，“過去上市可以圈錢，現在地產公司去香港公司上市肯定是沒意義，不僅花錢自討沒趣，還因為各種監管，融不到錢。”

在他看來，“身邊一批2020年中至2021年中上市的小型房企，如果他沒有上市的話，這一波不一定會出現流動性危機；但因為他上市了，也發債了，後面風險就非常大，甚至個人的財產也會受到巨大損失。”

降温

物企的上市費用，也不容小覷。還未上市的俊發物業曾自曝，自2020年7月29日啓動上市以來，陸續與上市中介機構（如律師事務所、審計機構、券商等）簽訂了相關服務委託協議，共計已支付127萬美元（摺合人民幣850萬元）。

曾經，因輕資產屬性，擁有穩定現金流的物管股，備受資本市場青睞；眼下，它也逐漸走下神壇。

2019至2022這四年間，新上市的物管企業，分別為10家、18家、15家、5家，其中大部分通過IPO上市，個別通過借殼、重組更名上市。歷經兩三年的資本熱潮之後，登陸港交所的物企已越來越少，截至發稿前今年只有5家物企成功上市。

現階段，大部分物企都已上市，扎推衝擊資本市場的現象，難以再現。但諸如中相美好、潤華物業、眾安智慧生活、萬物雲、龍湖智創生活、萬物雲等，排隊等候的主體，仍有7家左右。

這在某種程度説明，物企上市被阻隔，還有一個重要因素，那就是市場環境。

早在去年5月，港交所表示，將在2022年提高上市門檻。新規中，不僅把上市申請人主板盈利規定調高60%，還要求申請人在三個會計年度的股東應占盈利，必須符合兩個條件：最近一個財年不低於3500萬港元；前兩個財務年度不低於4500萬港元。

在此之後，物企遞表洶湧，但能成功上岸的寥寥。而地產連綿不絕的暴雷聲，也讓與之關聯甚密的物管股受到了牽連。嗅覺靈敏的資本市場，對它們已沒有了起初的狂熱。

樂居財經統計獲悉，2019年至今新上市的48家物管企業，它們上市首日的平均市盈率，高達33.84倍；但到9月9日，僅為7.3倍，同比下降了78.43%，跌幅驚人。其中，只有新大正、德商產投服務等實現了市盈率的提升，其餘均有不同程度的跌落，35家下降的幅度甚至超過50%。

市盈率的下滑，往往與股價、市值的大幅下滑息息相關。上述49家物企上市首日的平均市值，曾達到約93.91億港元；截至9月9日，卻僅剩51.95億港元，同比的降幅為44.68%。

能維持、提升市值的並不多，包括濱江服務、和泓服務、銀城生活服務、新大正、保利物業、華潤萬象生活、建發物業、德商產投服務等，它們大部分均為流動性正常的房企關聯公司，或是擁有國資背景的企業。

物管股資本市場的表現，在幾年間經歷了高岸為谷的巨大變化，讓人直呼不可思議。因為去年年初，碧桂園服務與恆大物業，還在為“頭馬”之爭而不斷拉鋸，贏得了資本盛宴的喝彩聲。

2021年2月1日，因將亞太酒店物業收入囊中，恆大物業一度衝破2000億港元市值，反超碧桂園服務盤中市值1903.11億港元，撼動了後者物業股“市值王”的霸主地位。但“高光時刻”沒持續太久，當日碧桂園服務在收盤之時，再以1895.78億港元總市值趕超恆大物業，繼續領銜物業股。

兩天之後，隨着恆大物業利好刺激逐漸消散，碧桂園服務再度展現其“王者”雄姿，收盤後總市值達2024.80億港元，以210多億大比分超越恆大物業。

這樣的場景，只是彼時短暫的狂歡。後來地產下行，物管上市平台的命途多舛，它們普遍受挫，有的被房企攫取資金，有的被甩賣，有的退市，有的還因操作違規被處罰。與來時的鮮花與掌聲相比，如今可謂是滿目瘡痍。

行業已漸漸迴歸了理性，再加上頭部物企入局，馬太效應增強，物業股稀缺性大大降低，股市的起伏也讓人大跌眼鏡。

今年7月27日上午，市盈率最高的還是上市不久的力高健康生活，一度超過90倍。就在外界猜想力高健康生活是否天賦異稟的時候，收盤前一個閃崩，市盈率掉到15.96倍，至今只緩慢恢復到19.2倍。

其實，早有業內人士指出，“力高健康生活估值有虛高嫌疑，後期回落的可能性較大。”由此可見，市場終究還是會逐漸沉澱下來的。

等待

面對資本市場的低迷，蓄力奔赴港交所的主體，變得尤為遲疑。房企是如此，物企更是如此。甚至有地產老闆跟物業條線負責人因為“是否在把物企推向資本市場”，而產生不統一的意見，不歡而散。

4月22日，眾安集團旗下的眾安智慧生活，在兩輪遞表後，終於敲開了港交所的大門。然而不久之後，它卻出乎意料地宣佈放棄全球招股。直到3個月後，它才重啓IPO，再次衝擊資本市場。

更早之前，祥生活通過聆訊後，也未有進一步動作，其明確表示：“基於對近期市場動態的持續關注，經公司管理層綜合考量，決策暫緩發行流程，並自主選擇發行窗口。”

龍湖旗下的物業平台龍湖智創生活，姍姍來遲，直到今年年初才開始提交招股書。歷經兩次遞表，龍湖CFO趙軼直言上市準備已經就緒，資料已經準備完畢；但他話鋒一轉，卻仍表示不着急。

他認為，“目前市場情緒不佳，龍湖智創生活會關注市場，不着急，反而要把發展的重點轉為內生，關注內生的轉化率、接管的效率，以及內生的毛利率提升，包括減少對一些低質量收併購的依賴。”

換言之，龍湖並不覺得當下是物企上市的好時機。這一點，王健林也深有同感。

一向注重打鈴交卷，迅速跟進招股書的萬達商管，如今距離第二次遞表已過去5個月，卻仍沒收到過會的通知。上市不易，若歷經曲折，最後卻沒獲得一個滿意的估值，也是王健林不願看到的。

6年前，王健林不滿萬達商業估值被嚴重低估，而果斷退市。這一次，他可能同樣也不想讓這種情況發生。

據第一份招股書披露，珠海萬達商管的估值約280億美元或人民幣1800億元，這個估值體量，令許多商管公司望塵莫及。帶着投資者的期待，假如萬達商管市盈率偏低，那將產生不小的偏差。

不過，也有物企不以資本市場的市值窗口為考慮因素。9月第一天，萬科旗下萬物雲通過港交所聆訊，並披露聆訊後資料集。

萬科董事會主席鬱亮説，萬科不是賣豬仔，用好的價錢把它買掉，而是希望通過上市能夠獲得更大的發展空間。所以，短期市場的估值不是最在意的，更在意的是通過資本市場能夠獲得怎麼樣獲得更多的力量，支持萬物雲進一步發展。

然而，任何上市平台都會注重市值，都喜歡被資本市場看好。鬱亮這番話，或許實質上是在表達對萬物雲的自信，打消投資者的顧慮罷了。

文章來源:進深News