最近兩週美債實際利率快速抬升，加劇金融市場震盪。2月25日10年期美債收益率上升至1.54%，盤中一度突破1.6%，發達經濟體長期國債收益率普遍上升。去年下半年以來，美債收益率上升主要由通脹預期上升驅動，實際利率相對平穩，但過去兩週實際利率快速抬升。2月10日至25日，10年期通脹保值債券（TIPS）利率上升46個基點，超過同期10年期名義國債收益率39個基點升幅。此前通脹預期上升伴隨風險資產價格上漲，但最近兩週實際利率快速上升導致金融市場波動加大。
儘管美聯儲官員持續釋放偏“鴿派”信號，但實際利率大幅上升反映了市場對貨幣政策提前收緊的擔憂。美聯儲主席Powell週二在聽證會[1]上表示，通貨膨脹率仍低於2%的長期目標。貨幣政策維持寬鬆有利於促進經濟增長和通脹恢復，最終有可能帶來貨幣政策收緊，實際利率上升可能開始反映這一預期。實際利率是影響全球資產再平衡的重要因素，實際利率上升會導致金融條件收緊，令風險資產承壓。同時，金融條件收緊也會抑制企業投資，不利於經濟復甦。
全球疫情消退、疫苗接種加快以及美國財政刺激力度加大有利於經濟復甦。去年底美國推出第二輪9000億美元財政刺激後，1月份零售增長大幅超預期。拜登總統新一輪1.9萬億美元刺激計劃有望在3月份推出，進一步促進美國消費和經濟復甦。全球經濟共振復甦預期下，銅和原油等大宗商品價格大幅上漲[2]。而美聯儲實行通脹目標制後對通脹容忍度有所上升。我們預計2021年美國經濟增長和通脹可能超出市場預期。
過去幾周美債利率（尤其是實際利率）攀升多少反映了市場對基本面好轉和財政擴張的預期，而最近幾天美債拋售風暴也受到技術面因素的影響。首先，美國財政部620億美元7年期國債拍賣需求低迷，投標倍數只有2.04倍，創2009年以來新低。2月25日7年期國債收益率升幅比10年期升幅更大。其次，“凸性對沖”（convexity hedging）很可能是這次風暴的助推器。與去年低利率環境下不少房屋擁有者選擇再融資從而縮短抵押貸款支持證券（MBS）久期不同，今年在利率趨勢性抬升的背景下，再融資減少拉長了MBS投資者證券組合的久期。為對沖久期被動拉長所帶來的風險，投資者往往選擇出售流動性更高的國債，從而加大國債利率上行壓力和波動。
短期內，我們認為美債有望暫獲喘息。美債利率突破關鍵點位、部分倉位被軋平後，我們認為技術原因導致的超調將回歸基本面驅動的水平，尤其在流動性依然相對充裕的環境下。對比2008年全球金融危機以來五次拋售風暴，從力度上來説，這次美債收益率陡升幅度已經接近歷史平均水平。考慮前四次美債拋售都發生在貨幣政策收緊階段，而目前貨幣政策仍然處在寬鬆時期，我們認為美債短期內有望暫獲喘息。
展望未來幾個季度，我們仍然維持美債利率逐漸上行的觀點，預計4季度美債收益率可能回升至1.6-1.9%左右。按照對經濟基本面預期和預期外的風險因素劃分，我們把美債利率分解為風險中性利率和期限溢價。去年下半年以來，美債利率上升主要由期限溢價上升驅動，中性利率有所下降。2月10日以來，美銀MOVE指數（債市“恐慌”指數）從46升至74，超過近5年均值。我們預計，未來兩三個季度美聯儲可能維持貨幣政策寬鬆，繼續壓制中性利率；但通脹風險和債券波動率上升可能推高期限溢價。我們假定未來債券波動率和通脹不確定性趨勢性抬升，預計美債收益率4季度上行至1.6%-1.9%左右。從中長期看，美國通脹上行壓力疊加財政擴張，則有可能推升利率中樞。
一般而言，期限溢價上升過快不利於股市估值；而中性利率反映了對長期增長的預期，對估值則有支撐作用。從歷史上看，美國股市估值和中性利率之間存在顯著正相關，和期限溢價之間則負相關（但疫情期間關係有所背離）。我們預計，未來幾個月期限溢價可能會繼續上升，從而令股市估值承壓。另一方面，伴隨復甦深化和財政擴張，盈利預期有望得到改善，疊加流動性相對充裕，股市仍存在機會，但是在利率尤其是期限溢價上升的背景下，市場震盪可能加劇。
[1] https://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/powell20210223a.htm
[2] 參見我們2021年2月17日發佈的宏觀報告《“再通脹“交易重現》
文章來源
本報告摘自：2021年2月27日已經發布的海外宏觀簡評《美債有望暫獲喘息》
劉 鎏 SAC 執證證書編號：S0080512120001 SFC CE Ref：BEI881
張文朗 SAC 執證證書編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
彭文生 SAC 執證證書編號：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892
來源： 中金宏觀