來源：大摩財經
轉型不力
撰文 | 舒克
地產央企中國金茂（0817.HK）近兩年銷售增幅明顯，但受調控影響毛利下滑以及債務壓力增大等隱憂也逐漸暴露。
1月25日，中國金茂公佈了被外界視為“爆雷”的2020年度業績預告。中國金茂稱，不計算投資物業公平值收益的前提下，預計淨利將同比下滑40%至50%。消息一出，次日金茂大跌16.54%，盤中觸及歷史新低。
2019年，中國金茂扣除投資物業公平值收益的淨利潤為61.15億，這意味着，2020年金茂對應淨利約為30.58億至36.69億元。金茂2020年半年報顯示，去年上半年扣除投資物業公平值收益的淨利潤為33.49億，這也意味着，金茂在去年下半年可能是虧損狀態。
中國金茂將利潤大幅下滑的原因歸於房地產市場調控。金茂稱，項目售價不及預期，導致其對發展中物業、持作出售物業計提了大筆減值。金茂同時提到，如果不計提資產減值損失，2020年度淨利同比增幅在40%-50%之間。這意味着，金茂計提的減值規模約在50、60億之間——幾乎與上年度淨利持平。
“地王”反噬
金茂計提鉅額減值，與其當年多次高價拿“地王”脱不開關係。
2009年，當年還名為方興地產的金茂在土拍會上因拍下北京廣渠門15號“地王”一舉成名。此後，金茂先後在上海、北京、寧波、杭州等地拿下“地王”項目，成為“地王收割機”。
中國房地產的黃金年代，致力於打造”豪宅“的金茂高價拿地、高價賣房，迅速做大規模。但隨着近年來樓市調控不斷加碼，在限價政策的影響下，金茂的傳統模式受到挑戰，最明顯的是項目毛利下滑。
2017年，金茂在南京以超過周邊二手房20%左右的樓面價拍下兩宗地塊，但該項目沉寂三年後推入市場時，售價遠低於市場預估的三年資金成本和建安成本。
這種背景下，中國金茂從2019年起頻繁出售旗位於京滬等一線核心城市的項目，同時換倉到粵港澳大灣區及二、三線城市，試圖通過土地的置換來換得利潤空間。
最近兩年，金茂拿地速度明顯放緩。2015年到2018年，金茂當年新增土儲分別為182萬、285萬、932萬與2264萬平方米，2019年新增土儲降至1390萬平方米，2020年上半年新增土儲進一步降至583萬平方米。
金茂隱憂
三年多前，金茂上市十週年之際提出城市運營商的發展戰略。
所謂“城市運營商”，即金茂與地方政府共同開發新城，通過初期的低價拿地獲取後期的高額收益，走“造城”模式。
城市運營項目的特點是前期沉澱大量資金，且利潤釋放的時間較普通住宅、商業項目更久。另一方面，這些“新城”基本處於城市邊緣，土地成本雖低，但售價往往也難以抬高。
隨着城市發展降速，與政府合作開發“新城”的地產商正逐漸面臨去化壓力和資金壓力。華夏幸福已經雷聲陣陣，需要政府出手紓困；中國金茂則陷入降價銷售、越賣越虧的循環。
近兩年，房企在調控壓力下被迫降杆杆，金茂通過加速銷售迴流資金，2018-2020年分別實現合約銷售額1280億、1608億和2311億，期間同比增長25.6%和43.7%。
但銷售規模增長的同時，中國金茂“以價換量”的問題也同步顯現。數據顯示，2018年中國金茂的銷售均價為每平方米2.55萬，2019年銷售均價降至2.15萬，2020年再降至2.05萬元。
這反應在業績上就是毛利潤下滑和利潤增速放緩。2016年到2019年，中國金茂淨利潤分別為25.36億元、39.78億元、52.11億元、64.52億元，增速分別為-16.75%、56.88%、31.00%、23.82%，在2017年限價調控政策出台之後放緩明顯。
2020年前三季度，金茂實現營收167.43億元，同比增長27.45%；但當期毛利率為22.47%，同比減少18.22個百分點；同期淨利潤29.49億元，僅同比增長4.57%。
債務難題
中國金茂在2019年夏天通過混改引入平安成為二股東，意圖獲得更多金融資源支持。目前，金茂的槓桿率相對其他高杆杆民營房企顯得較為安全：截至2020年上半年，不計算近200億元永續債，金茂剔除預收款後的資產負債率為66.64%、淨負債率為76.6%、現金短債比為0.6，踩中一道“紅線”。
但值得注意的是，中國金茂可能存在大量“明股實債”的項目。從2017年起，金茂的少數股東權益佔比快速增大 ，當年已超過50%，但同期少數股東的淨利潤佔比卻不足1/5。
房企少數股東權益與淨利潤佔比長期差別較大，説明少數股東損益並非等於“權益比例×淨利潤”，而是存在其他分配方式，存在明股實債情況的可能性很大。
過去兩年，中國金茂通過加速銷售、減少土儲、增發等方式降低槓桿。除此之外，金茂還將北京、上海、福州、青島等地的多個項目公司股權出售，回籠資金超過50億。
平安為中國金茂也提供了資金支持。今年1月，中國金茂與平安集團簽訂了貸款框架協議。根據協議，每筆貸款的實際利率以同期銀行間同業拆借貸款市場報價利率上下50%範圍內浮動。這意味着，平安可以給金茂提供成本遠低於銀行貸款的借款。
在2020年下半年，平安已經頻頻通過股權收購方式支持金茂。2020年10月，金茂通過股權轉讓方式引入綠城共同開發北京頤和金茂府項目，一個月後，金茂再引中國平安入局。一系列股權操作後，頤和金茂府由金茂持股40%、綠地持股40%，平安持股20%。
2020年12月，金茂將旗下常州龍茂公司45%股權以8.66億元出售給平安子公司盛鈞投資。通過這種股權“倒手”，平安能夠順理成章為常州公司提供股東貸款，金茂不僅補充了現金流還降低了三道紅線的債務壓力。
值得一提的是，從監管明顯趨嚴的2020年下半年起，金茂在公開市場上的融資主要通過發行資產專項計劃項目進行。
相比傳統的債券融資，通過資產專項計劃可以有更長的還款期限。今年1月21日，金茂發行的“金茂華福-申萬-金茂商業卓越1號資產支持專項計劃”，總規模11.18億元，債券期限達到24年。