中航證券：給予科威爾買入評級

2022-01-16中航證券有限公司鄒潤芳,朱祖躍,孫玉浩,唐保威對科威爾進行研究併發布了研究報告《公司報告：引領測試電源國產替代，逐步從實驗室走向生產線》，本報告對科威爾給出買入評級，當前股價為54.48元。

科威爾(688551)

投資要點

測試電源屬於典型的長坡厚雪型賽道。測試電源是一種可精確輸出不同電壓、電流，用於不同用電產品在情境下的性能測試的裝置。測試電源及其系統主要用於下游客户產品迭代研發，應用廣泛、客户眾多，需要通過質量、價格、渠道、品牌和服務等優勢不斷拓寬下游。全球龍頭AMETEK、台灣致茂2021年前三季度營收分別為40.2億美元/5.3億美元，淨利潤分別為7.1億美元/1.3億美元，2020年淨利率均超過15%。

科威爾卡位高景氣細分下游實現快速發展。光伏發電、電動車和燃料電池等領域行業迅速增長，行業內公司規模快速增長，為科威爾的壯大奠定基礎。例如，陽光電源2021年前三季度研發支出8.5億元，2014-2020年營收和研發支出CAGR分別為35.9%/39.1%。科威爾與陽光電源、華為、比亞迪、濰柴等相關行業頭部公司密切合作，2021年前三季度，科威爾實現營收和淨利潤分別為1.7/0.5億元，同比增長47.6%/39.1%。

“大珠小珠落玉盤”，看好科威爾發展為綜合性測試裝備公司。測試電源長坡厚雪，做深大功率、做寬小功率，實現“小珠落玉盤”。在燃料電池和IGBT模塊測試領域，公司有望抓住需求爆發和國產替代的契機轉型為生產線解決方案提供商，實現“大珠落玉盤”。

1.測試電源：產業轉移重塑市場區域結構，新品研發、生產線測試需求旺盛，國產廠商在性價比、服務等方面優勢明顯。光伏、儲能和電動車需求持續增長、產品更新迭代，大功率測試電源有望實現穩健增長，且目前正圍繞電動車“三電”領域的下線測試向產線延伸；同時，加速完成小功率產品系列化以拓展更多行業。

2.燃料電池測試：燃料電池產業化進程加快，燃料電池測試需求旺盛，2025年氫燃料電池汽車保有量將達10萬輛，2020-2025年保有量CAGR達68.5%。公司自2016年底開始切入，逐漸具備從微觀到系統到產線的全棧測試能力，且已實現從“用氫”到“制氫”測試設備的全面佈局。

3.IGBT模塊封測：IGBT模塊國產化進程加速、國產測試系統需求迫切。公司自2017年開始佈局IGBT動靜態測試設備，2021年連續中標中車時代電氣IGBT模塊生產線測試環節的相關訂單並交貨，成為中車首個在生產線批量採購的國產測試設備，標誌着公司在IGBT模塊領域從單一研發試驗設備，擴展至產線測試設備；同時，公司通過收購鍵合設備公司加碼IGBT模塊封裝測試整線設備，並儲備SIC器件測試系統佈局化合物半導體測試，深化產業鏈佈局。

投資建議

我們預計公司2021-2023年營收分別為2.49億元、3.87億元和5.56億元，歸母淨利潤分別為0.57億元、0.88億元和1.44億元。

公司作為國內領先的測試電源及其系統提供商，光伏發電、電動車等領域需求穩定增長，小功率應用行業不斷拓寬，同時在燃料電池測試和IGBT模塊測試領域向生產線解決方案提供商轉型，我們看好公司“將每一個細分行業和領域的小珍珠，串成一條璀璨奪目的珍珠項鍊”，當前(2022年1月13日)對應2021-2023年市盈率為73.6X、47.5X和29.2X，首次覆蓋給與“買入”評級。

風險提示

光伏發電和新能源汽車下游需求不及預期、新產品開發進度不及預期、市場競爭加劇導致毛利率下滑等。

該股最近90天內共有2家機構給出評級，買入評級2家；證券之星估值分析工具顯示，科威爾（688551）好公司評級為3星，好價格評級為1.5星，估值綜合評級為2星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)